国泰海通证券：3月通胀虽低，积极政策在行动

概要2025年4月10日，国家统计局公布2025年3月物价数据，CPI同比下降0.1%，PPI同比下降2.5%，降幅边际扩张。

结束1-2月的大幅波动，3月数据仍反映出当前价格端整体呈现稳中偏弱的态势，还需政策进一步提振。3月CPI环比下降0.4%，符合季节性表现，同比降幅收窄。核心CPI边际回升，不过主要体现了前期“以旧换新”政策效果的释放，家电、电子等价格因此受到支撑。整体消费需求、服务需求还处于稳中偏弱状态，等待更多政策发力支持。3月PPI环比同比跌幅均扩大，主要受到国际油价回落和出口行业价格下行等输入性因素影响，内需偏弱下，煤炭、钢铁等价格也有所拖累。

叠加4月以来关税扰动加剧、外部风险上升，国泰海通证券认为，系列稳增长政策进一步加码对冲或已在路上。货币方面，降准降息紧迫性抬升；财政政策也需多管齐下，包括但不限于专项债发行进一步提速、消费补贴政策加码等。

风险提示：房地产走势不确定性仍存；政策力度不及预期。

1价格端仍待提振

事件：2025年4月10日，国家统计局公布2025年3月物价数据，CPI同比下降0.1%，PPI同比下降2.5%，降幅边际扩张。

结束1-2月的大幅波动，3月数据仍反映出当前价格端整体呈现稳中偏弱的 态势，还需政策进一步提振。3月CPI环比下降0.4%，符合季节性表现， 同比降幅收窄。核心CPI边际回升，不过主要体现了前期“以旧换新”政策 效果的释放，家电、电子等价格因此受到支撑。整体消费需求、服务需求还 处于稳中偏弱状态，等待更多政策发力支持。3月PPI环比同比跌幅均扩大， 主要受到国际油价回落和出口行业价格下行等输入性因素影响，内需偏弱下，煤炭、钢铁等价格也有所拖累。

叠加4月以来关税扰动加剧、外部风险上升，国泰海通证券认为，系列稳增长政策进 一步加码对冲或已在路上。货币方面，降准降息紧迫性抬升；财政政策也需 多管齐下，包括但不限于专项债发行进一步提速、消费补贴政策加码等。

2核心CPI：同比回升

3月CPI环比回落0.4%，符合季节性表现，带动同比回升至-0.1%，其中食 品项仍是主要的拖累。

从分项看，3月食品价格环比下降1.4%，天气转暖，食品供应充足，价格季节性下跌。其中，鲜菜、猪肉、鸡蛋价格分别环比回落5.1%、4.4%和3.1%。猪价方面，当前处于消费淡季，价格持续低位徘徊，4月以来，生猪出厂价平均约14.6元/公斤，已经连续三个月均值在15元/公斤以下。

美国是中国的第二大粮食进口来源地，国泰海通证券认为，接下来可以关注关税对一部分农产品价格的推动，不过整体食品价格预计依然可控。

非食品CPI方面，受OPEC+意外增产和关税政策扰动全球需求的影响，3月国际油价整体下行，布伦特原油现货价从2月的75.3美元/桶回落至3月72.7美元/桶。由此3月国内汽油价格环比下降3.5%，影响CPI环比下降约0.12个百分点。

剔除食品和能源，3月核心CPI环比持平，同比回升至0.5%。对比历史同 期看，核心CPI的环比涨幅处于季节性区间的上沿。国泰海通证券认为，前期政策效果有所显现，带动核心价格、主要是核心消费品价格边际回暖。

根据国泰海通证券的测算，3月核心消费品CPI环比涨幅显著高于历史同期，其中，家用器具价格环比上涨2.8%，远超2016年至2024年同期平均0.01%的涨幅。这也带动生活用品及服务CPI环比上涨1.3%，明显超季节性。按照国家统计局规定，CPI中不采集有限制性条件的折扣价格，执行政府以旧换新的商品仍采集的是原价，因此“以旧换新”政策在今年以来逐步对消费及价格端形成支撑。随着新的3000亿“以旧换新”补贴发挥作用，可以继续关注对消费品需求和价格的拉动。另外，3月金饰品和服装价格分别环比上涨2.3%和0.7%，涨幅也高于近年同期均值。

相比之下，服务业价格修复动力仍偏弱。3月服务CPI环比下降0.4%，并未显示出好于季节性的迹象。与春节时间接近的2023年、2020年、2017年相比，服务价格表现仍偏弱。像房租CPI环比上涨0.1%，持平于2024年同期。

3PPI：同比跌幅扩大

3月PPI环比下降0.4%，同比下降2.5%，跌幅均较前一月有所扩大。PPI价格边际走弱，一方面受到国际油价回落和出口行业价格下行等输入性因素影响；另一方面，内需方面，煤炭等能源需求季节性下降、部分上游原材料行业价格偏弱等也有所拖累。不过结构上，在“两新”政策持续发力下，部分消费品制造和装备制造业价格边际改善。

从产业链来看，上、下游价格仍有提振空间。其中，上游采掘业价格继续回落，环比跌幅扩大至2.9%（前值1.3%），明显弱于季节性，原材料工业价 格环比由上涨0.1%转为下跌0.6%，同样弱于季节性；加工业环比跌幅缩小 至0.1%（前值0.2%）。下游生活资料环比扩大至0.4%（前值0.0%），具体来看，耐用消费品环比跌幅扩大1.0%，国泰海通证券认为，可能是企业借助“以旧 换新”政策或者“价格战”加快去库，指向“以价换量”还在延续。

分行业来看，有色冶炼和采选领涨，油气开采、煤炭采选跌幅较大。3月国际原油价格继续回落，均价较前一月回落2.6美元至72.7美元/桶，带动油气开采价格环比下降4.4%；随着供暖季结束，采暖用煤需求下降，同时电煤库存仍在高位，煤炭采选价格环比下降4.3%；节后房地产、基建项目平稳开工，钢材、水泥等生产修复快于需求，叠加生产成本下降，黑金冶炼、非金属矿制品下降0.5%；受到出口价格回落影响，电子制造、汽车制造价格分别下降0.7%、0.4%；此外，有色冶炼和采选价格分别环比上涨0.5%和0.4%，新能源等行业发展或形成支撑。

中游制造方面，部分行业价格有韧性，如高端制造、部分装备制造业价格边际改善。具体来看，高技术产业发展带动电子电路制造、工业自动控制系统装置制造、电力电子元器件制造价格降幅比前一月分别收窄0.6、0.4和0.2个 百分点；新能源车整车制造价格同比下跌1.1%，跌幅较前一月收窄1.6个百分点。

4月以来中美关税博弈升级，如何看待接下来的通胀表现以及关税的影响？

CPI方面，我国自美进口商品占比并不高，2024年我国从美国进口1636亿美元，占全年进口总金额的6.3%，而且除了小部分品类（主要是农产品）外，大部分商品的依赖度并不高，预计输入性通胀的直接传导较为有限，更多是结构性的涨价。国泰海通证券认为，当前更需关注的是，出口约束或加剧内需疲软。当前国内需求本身稳中偏弱，如果出口进一步受约束，企业盈利承压可能传导至就业和消费端，进而继续拖累CPI表现。因此接下来，更重要的是关注国内政策如何进行对冲，国泰海通证券预期，短期降准降息概率明显提升，财政政策也需多管齐下，包括但不限于专项债发行进一步提速、消费补贴政策加码等。

对于PPI，关税对价格端的拖累可能更为显著。本轮全球贸易摩擦，可能对工业品价格产生双重冲击：一方面，贸易摩擦影响全球总需求，拖累原油、有色金属等大宗商品价格，直接冲击PPI的构成项；另一方面，出口依赖度较高的工业品（如机械设备、化工制造）如果出口受限，将加剧国内供给过剩的压力，进一步拖累工业品价格。历史数据表明，我国的PPI同比和出口增速走势有较高的相关性，在上一轮2018年贸易摩擦中，随着出口增速的走弱，我国PPI同比从2018年6月的4.7%持续回落至2019年10月的-1.6%。

往后看，二季度低通胀的局面或继续强化。不过在特朗普“以税逼谈”的风格下，关税措施短期内仍具有不确定性，同时，需要重点关注接下来国内稳增长政策如何进行对冲。

4风险提示

房地产走势不确定性仍存；政策力度不及预期。

注：本文来自国泰海通证券2025年4月11日发布的《通胀虽低：积极政策在行动——2025年3月物价数据点评（国泰海通宏观 应镓娴、贺媛、梁中华）》，分析师：应镓娴 S0880525040060；贺媛 S0880525040129；梁中华 S0880525040019

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