财政的新特点与后手

主要观点

1）2025年财政支出有何特征？

今年以来，财政支出发力靠前，同时财政收入增长偏弱，显示举债收入支撑较大。1-5月广义财政支出增速较高（同比6.6%），其中一般公共预算支出同比4.2%，政府债基金支出同比16.0%。但这并非源于收入端的改善，1-5月，广义财政收入累计同比-1.3%，一般公共预算收入累计同比-0.3%，政府性基金收入累计同比-6.9%。1-5月，累计广义赤字率为2.4%，处于前五年同期较高水平，显示财政支出中举债的支撑作用较强。

今年政府支出中传统基建占比下降，一般预算支出中教育、社保、债务付息增速较高，专项债增量资金集中在土储、能源和新型基建项目。1-5月财政支出中，教育（+0.4pct）、社保（+0.6pct）、债务付息（+0.2pct）占比提升，而传统基建支出占比下降1.5pct至20%以内。从今年专项债投向来看，增量集中在土地储备（+7.4%）、能源项目（+1.7%）、老旧小区改造（+1.4%）、新型基础设施（+1.2%），而市政和产业园区基建（-5.7%）、交通基础设施（-2.2%）、生态环保（-3.1%）等传统基建占比下滑较多。

2）2025年政府债有哪些新变化？

今年专项债新增土地储备、收购存量商品房用作保障性住房两类项目，资金落地相对较慢。土储专项债：节奏上，发行相对缓慢，目前仅发行1000亿元左右，5月中旬公布的专项债收储土地规模已近4000亿元；定位上，与上一轮不同，本轮用于土储的专项债并非独立品种，募资资金主要用于收回闲置土地；规模上，预计今年发行规模在5000-8000亿元，约占新增专项债的16-26%，较2017-2019年（约33%）力度下滑。

收购商品房专项债：近期浙江、四川先后发行，截止2025年6月10日合计规模仅19亿元。从项目区域来看，或率先针对三四线城市去库存，目前浙江在湖州、温州、嘉兴、杭州实施，四川在南充市推进；从收购价格来看，收购定价多通过备案价折扣的方式进行；从收购房源用途来看，配租型为主；从专项债的特征看，期限长较长，均为10年、20年、30年，且项目金额较小，项目平均额度不足2亿元。

特别国债的资金安排上，2025年“两重”、“两新”政策加力扩围，以旧换新规模从1500亿元增至3000亿元，设备更新从1500亿元增至2000亿元，“两重”规模从7000亿元增至8000亿元。两重”、“两新”政策支持范围均扩大，其中汽车报废更新范围扩大至国四燃油车、以及2018年12月31日前注册的新能源车，新增微波炉、净水器、洗碗机、电饭煲4类家电，新增手机、平板、智能手表手环3类数码产品。

特别国债落地进展上，6月以旧换新补贴约使用50%，部分地区进入限额管理阶段，“两重”项目建设清单或在6月底前下达完毕。以旧换新特别国债，今年1月和4月已分别下达两批共计1620亿元中央资金，后续还有1380亿元中央资金将在三、四季度分批有序下达。从各地使用进度看，江苏、湖北、重庆等地6月初暂停领取国补，需求较为旺盛。用于“两重”的特别国债，5月20日发改委表示已安排近5000亿元，6月底前，力争下达完毕2025年全部“两重”建设项目清单。

特别国债的拉动效果上，5月消费补贴对社零的拉动仍较强，汽车的乘数效果边际下滑，家电乘数变化不大，通讯设备乘数较高。5月，家用电器和音像器材类、通讯器材类、文化办公用品类、家具类商品零售额分别增长53.0%、33.0%、30.5%、25.6%，消费补贴的拉动效果较强。定量考察汽车、家电、通讯设备的乘数效应变化：汽车的乘数从2024年5-12月的2.53下滑至2025年1-5月的1.29；家电从2024年9-12月的2.17下降至2025年1-5月2.04；2025年1-5月通讯设备的乘数效应为3.15。

3)增量财政政策还有哪些期待？

5000亿新型政策性金融工具出台渐行渐近，支出节奏有待观察。4月25日，中央政治局会议明确提出设立新型政策性金融工具。自5月中旬以来，多地召开宣讲会部署相关工作。2022年下半年，为稳经济促投资，我国曾落地7400亿元的政策性金融工具，由政策性银行募集资金，通过设立基础设施基金子公司，补充重大项目资本金。政策性金融工具具备期限长、利率低、资金投放快等优势，但上一轮政策性金融工具落地节奏较为缓慢，因此本次政策的实施效果有待观察。本次政策性金融工具投向呈现多元化特征，除传统基建领域，也包括数字经济、人工智能、低空经济等前沿科技产业。

未来保持财政发力节奏，或需要增加新的预算规模以扩大赤字。可能的途径有：1）增发国债，需要全国人大通过预算调整方案，2023年从表决通过到增发相隔2个月；2）特别国债可能增加额度，也可能提前下达明年额度，审批到落地同样需要1-2个月；3）利用国债结存限额，使用较为灵活，2024年末余额6285亿元；4）专项债结存限额，2024年末余额6827亿元；5）预算稳定调节基金可以弥补一般预算收支缺口，2024年末中央预算稳定基金余额2739亿元，调节空间有限。

风险提示：财政政策不及预期、数据统计口径存在误差、宏观经济超预期。

一、2025年以来财政发力的特征

1.1财政支出靠前发力，债务收入为主要支撑

今年以来，财政支出发力靠前，同时财政收入增长偏弱，显示举债收入支撑较大。1-5月广义财政支出累计同比6.6%，其中一般公共预算支出同比4.2%，政府债基金支出同比16.0%，财政支出增速较高。但这并非源于收入端的改善，1-5月，广义财政收入累计同比-1.3%，其中一般公共预算收入累计同比-0.3%（其中税收同比-1.6%，非税同比6.2%），政府性基金收入累计同比-6.9%，财政收入维持弱势运行。加总一二本账财政收支，截止5月，累计广义财政赤字为3.3万亿，假设今年名义GDP增速为4%，目前累计广义赤字率为2.4%，处于前五年同期较高水平，显示财政支出中债务性收入的支撑作用较强。

2025年新增政府债合计13.86万亿元，预计较2024年同比提升2.4万亿元。根据2025年财政部公布的财政预算安排，国债新增限额4.86万亿元，较2024年增加1.52万亿元，超长期特别国债1.3万亿元，较2024年增加3000亿元，而向中央金融机构注资的特别国债5000亿元。地方债新增限额5.2万亿元，其中新增一般债0.8万亿元，较2024年增加800亿元，新增专项债4.4万亿元，较2024年增加5000亿元。再加上2万亿元置换专项债，预计2025年新增政府债13.86万亿元，较2024年增加2.4万亿元。

从发行节奏看，今年一般国债、置换专项债发行前置，新增专项债进度中性偏慢，中央财政靠前发力。截至6月22日，2025年普通国债净融资2.5万亿元，发行进度51.1%，且主要集中在一季度发行，节奏明显快于过去5年。特别国债今年提前一月开始发行，提前一月发行完毕，截止6月24日，累计发行10550亿元（注资特别国债5000亿元发行完毕，超长期特别国债5550亿元）。地方债方面，置换专项债发行前置，相应新增专项债发行速度一般。预计截止6月27日，用于化解隐债的专项债已累计发行1.69万亿元。由于国债和置换债发行前置，年初以来新增专项债发行速度一般，截止6月22日，新增专项债累计发行2.1万亿元，发行进度47.7%，快于2024年，慢于发行前置的2020、2022和2023年。

1.2传统基建支出占比下滑，土储和新型基建增量较多

2025年截止目前，专项债资金分配增量集中在土储、能源和新型基建项目，而传统基建项目占比明显下降。专项债投向方面，2025年以来，截止6月1日，新增专项债发行约1.6万亿元，主要投向交通设施（37.7%）、市政和产业园区基础设施（23.5%）、民生服务（9.9%，主要投向医疗、教育等）、棚改（9.4%）、土地储备（7.4%）。从投向占比变化来看，今年年专项债资金增量集中在土地储备（+7.4%）、能源项目（+1.7%）、老旧小区改造（+1.4%）、新型基础设施（+1.2%），而市政和产业园区基建（-5.7%）、交通基础设施（-2.2%）、生态环保（-3.1%，城镇污水垃圾处理为主）等传统基建资金占比下滑较多。

从财政支出结构上，教育、社保、债务付息支出占比提升，相应的传统基建支出占比下滑较多。今年1-5月，一般公共预算支出中，债务付息（同比+9.2%）、社保（同比+9.2%）、教育（同比+6.7%）、科学技术（同比+6.5%）、节能环保（同比+6%）支出增速较高，交通运输（同比-0.1%）、城乡社区（同比-3.1%）、农林水（同比-7.0%）等传统基建规模下降。从支出占比的变化看，今年1-5月相较去年同期，教育（同比+0.4pct）、社保（同比+0.6pct）、债务付息（同比+0.2pct）占比明显提升，而传统基建支出占比下降1.5pct至20%以内。

二、专项债：土储和收储专项债的关注点

2025年专项债有两大新增用途，即土地储备、收购存量商品房用作保障性住房，分别指向土地市场和房地产市场。一方面，土地储备专项债资金用于收购存量土地，收购存量房专项债用于收购存量房，有利于调节土地和楼市的供求关系，盘活存量资产、改善企业的现金流。另一方面，近年来专项债的大量发行，化债政策持续推进，地方财政普遍承压，地方专项债缺项目的情况较为常见，如2024年专项债的发行进度也较慢，新增的两类专项债也有利于地方增加项目储备和推进发行节奏。

2.1土储专项债

今年土储专项债发行节奏较慢。土储专项债发行相对缓慢，年初至6/13仅发行1000亿元左右，根据克尔瑞，5月中旬公布的专项债收储土地规模已近4000亿元，根据我们此前测算，今年土储专项债规模大概率在5000-8000亿元之间。

与上一轮土储专项债定位不同，本轮用于土储的专项债并非独立品种，募资资金主要用于收回闲置土地，且规模占比预计下降。今年土储专项债“重启”，但与上一轮（集中于2017-2019年）有较大区别。首先，上一轮土地储备专项债是专项债的一个品种，债券名称即为土地储备专项债。而这一轮并没有土储专项债这类品种出现，而是在专项债中部分资金用于土储项目。其次，从资金用途上，上一轮土储专项债主要用于解决土储融资问题，2016年土储贷款被叫停后，土储专项债成为替代的融资来源，募集资金用于新增土储。而本轮的核心在于收回收购闲置土地，以盘活存量土地、调节供需结构。另外，发行额度上，2017-2019年土储专项债平均占同期新增专项债发行额比达到33%，土地市场景气度较高，而本轮发行土储专项债的政策力度或有所下降，预计在5000-8000亿元，以5000亿元和8000亿元分别估算，分别占新增专项债（3.9万亿中扣除8000亿化债额度）的16%、26%，将盘活房开企业存量土地的5.2%、8.3%。

2.2收购存量商品房用作保障房专项债

此外，收购存量房用作保障房的专项债近期开始发行，浙江、四川先后发行，截止2025年6月10日合计规模仅19亿元。目前无论是土储专项债或是收储专项债，均只有“自审自发”省份完成发行，或与非试点地区审核流程更长有关。

专项债券支持城市政府收购存量商品房用作保障性住房开始发行。近年来，中央及监管部门持续推出对收购存量商品房的资金支持政策。2023年1月，央行设立“租赁住房贷款支持计划”，额度1000亿元，支持金融机构在8个试点城市发放租赁住房购房贷款；2024年5月，央行宣布设立3000亿元保障性住房再贷款，发放对象为21家全国性银行；2024年10月，国新办发布会上财政部表示，用好专项债券来收购存量商品房用作各地的保障性住房。2025年5月，浙江、四川发行收购存量商品房的专项债，即为相关支持政策的落地。

从项目区域来看，或率先集中在三四线城市去库存。目前浙江在湖州、温州、嘉兴和杭州实施，四川在南充市推进，主要在三四线城市，或表明此处专项债收购存量商品房可能率先在三四线城市开展，这可能与当前三四线城市去库存较慢有关。

从收购价格来看，收购定价多通过备案价折扣的方式进行，据中指研究院，湖州南湖区多项目收购价格约为备案价格的90%左右；温州三个项目收购房源均为企业配建的政策性住房，因此收购价格折扣较大，如万科・欧洲华庭在国有建设用地使用权出让合同约定指定销售价基础上再进行9折，分别按备案价的63%、54%进行计算。

从收购房源用途来看，配租型为主。多数收购项目用于保障性租赁住房，南充仪陇县项目部分收购房源用于配售型保障房。另外，湖州溪畔居等项目先期用于保障性租赁住房，在运营期满后出售房产。

从专项债的特征看，期限长、金额小。期限来看，目前发行的用于收购存量商品房的专项债期限均较长，除南湖区的项目期限为10年以外，其他项目的期限都为20年和30年，与配租为主的用途相匹配。金额来看，目前该类项目专项债融资总额19.2亿元，最大的项目5.1亿元，最小的0.3亿元，项目平均额度不足2亿元。

三、特别国债的关注点

2025年，拟安排特别国债1.8万亿元，其中注资特别国债5000亿元，用于“两重”的特别国债8000亿元，用于“两新”的特别国债5000亿元。其中消费品以旧换新安排3000亿元，补贴范围扩大至手机、平板等电子产品；设备更新增至2000亿元，支持范围拓宽至电子信息、安全生产、设施农业等领域。

3.1“两新”政策成效如何？

3.1.1总体特征：加力扩围

2025年“两新”政策加力扩围，特别国债发行规模提升，用于以旧换新的特别国债规模增至3000亿元（2024年为1500亿元），设备更新增至2000亿元（2024年为1500亿元）。

扩围支持消费品以旧换新，第一，汽车报废更新范围扩大至符合条件的国四排放标准燃油乘用车，以及2018年12月31日前注册的新能源车。第二，原有8大类家电基础上，新增微波炉、净水器、洗碗机、电饭煲，共12类；第三，新增手机、平板、智能手表手环等3类数码产品购新补贴。

加力推进设备更新，第一，扩大政策支持范围。在继续支持工业、用能设备、能源电力、交通运输、物流、环境基础设施、教育、文旅、医疗、老旧电梯等设备更新基础上，将支持范围进一步扩展至电子信息、安全生产、设施农业等领域，重点支持高端化、智能化、绿色化设备应用；第二，加力实施设备更新贷款贴息。符合条件的经营主体设备更新相关的银行贷款本金，在中央财政贴息1.5个百分点基础上，国家发改委安排超长期特别国债资金进行额外贴息；第三，将老旧营运货车报废更新补贴范围扩大至国四及以下排放标准营运货车；第四，更新车龄8年及以上的城市公交车和超出质保期的动力电池，平均每辆车补贴额由6万元提高至8万元。

3.1.2落地情况：部分地区国补使用较快

6月以旧换新补贴约使用50%，进度符合预期。今年1月和4月已分别下达两批共计1620亿元中央资金，支持地方做好一、二季度消费品以旧换新工作，第二批810亿元发改委于4月底下达。后续还有1380亿元中央资金将在三、四季度分批有序下达。根据6月20日国家发改委负责人介绍，以旧换新补贴资金使用大致占到全年规模50%左右，整体进度符合预期。

3月以来，以旧换新申请速度加快，部分地区申请热度较高。从申请情况来看，3月以来，家电、数码产品的国补申请速度有所加速。从使用情况看，截止6月12日，江苏、湖北、重庆、广东（除珠海外）、甘肃（除兰州外）等地线上平台显示暂时无法领取或调整升级中，四川、河北、山东济南、辽宁沈阳等地国补改为限时限量领取，一方面与618大促相关，另一方面也表明需求较旺，预计二季度以旧换新对消费的拉动作用仍较强。

3.1.3拉动效果

以旧换新——汽车、家电乘数下滑，通讯设备乘数较高

2025年消费品以旧换新政策主要涉及汽车、家电、家装、手机、电动自行车等，其中家电包括冰箱、洗衣机、电视、空调、电脑、热水器、家用灶具、吸油烟机、微波炉、净水器、洗碗机、电饭煲等12类，政策补贴在社零中体现在汽车类、家用电器和音像器材类、文化办公用品类和体育（电脑）、建筑及装潢材料类、日用品（如电动自行车）等分项。受消费补贴拉动，5月，商品零售额同比增长6.4%，限额以上单位家用电器和音像器材类、通讯器材类、文化办公用品类、家具类商品零售额分别同比增长53.0%、33.0%、30.5%、25.6%。

财政支出对经济的拉动作用体现为乘数效果，即一单位的财政支出能带动多少增量投资或消费，例如1亿元的财政补贴带动2亿元的额外消费，则财政乘数为2。我们以此估算今年以旧换新政策的有效性。下文我们定量衡量消费补贴的拉动效果，主要考察汽车、家电、通讯设备。

（1）汽车：财政乘数效应明显下降

2024年汽车补贴乘数效应：2024年，就中央经济工作会议中关于促进汽车消费可持续增长的话题，中乘联会秘书长崔东树表示，“如果没有政策，今年5-12月的销量预计同比下降6%……测算原本是5-12月下降95万台，目前测算的同比增长57万台。综合看以旧换新和报废更新带来的合计在零售增量150万台，带来2400亿元的销售额增长”。而根据中国汽车流通协会测算，2024年补贴资金使用量超过900亿元，以950亿元补贴计算，2024年汽车消费补贴的拉动乘数约为2400/950=2.53。

2025年汽车补贴乘数效应：以乘联会类似逻辑计算2025年以来补贴拉动的汽车销售增量，1）增量销售额：假设没有补贴1-5月原本乘用车的增量为0，实际2025年1-5月同比增长74万台。根据发改委数据，1-2月，汽车“以旧换新”超过107万辆，带动新车销售额达1165亿元，即汽车单价为10.9万元/辆。则预计带来806亿元的销售额增量。2）补贴规模：2025年，截至5月31日，汽车以旧换新补贴申请量达412万份，按照此前申请比例（截至5月11日，汽车报废更新103.5万份，置换更新219万份），预计报废更新132.2万份，置换更新279.8万份。汽车报废更新中，新能源汽车最高补贴2万元/台，燃油车最高补贴1.5万元/台；汽车置换更新方面，新能源汽车补贴1.5万元/台，燃油车补贴1.3万元/台；另外考虑今年汽车以旧换新中，新能源汽车占比超53%，则预计截止5月底汽车以旧换新补贴规模为627亿元。3）乘数效应：预估2025年1-5月汽车消费补贴拉动效果为806/627=1.29。

（2）家电：财政乘数小幅下滑

我们采用双重差分法定量刻画以家电旧换新政策的拉动效果，具体而言，2024年家电以旧换政策资金落实集中在9-12月，计算1-8月和9-12月家电零售额的同比变化，再计算1-8月和9-12月非政策补贴类商品的零售额同比变化，将两个变化作差，即为补贴政策带来的增量效果。

2024年家电补贴乘数效应：1）增量销售额，以上述双重差分法计算，2024年9-12月以旧换新补贴拉动增量零售额1014亿元。2）补贴规模：据1月8日国新办“两新”政策发布会，2024年超过3600万名消费者购买了八大类家电产品5600多万台，带动销售额2400亿元。其中，一级能效产品销售额占比超过90%。按照一级能效产品补贴20%，二级能效产品补贴15%，预计八大家电产品合计补贴468亿元。3）拉动效果：预计2024年9-12月家电消费补贴拉动的拉动乘数为1014/468=2.17

2025年家电补贴乘数效应：首先，估算1-5月家电补贴规模。1）销量上，截至5月31日，共计4986.3万名消费者购买12大类家电产品7761.8万台。2）补贴标准上，对2级及以上能效或水效标准的家电产品，补贴标准为产品最终销售价格的15%；对1级及以上能效或水效标准的产品，补贴标准提升至20%。今年1-2月，消费者购买1级能效家电销售额占全部家电销售额的80%。3）价格上，商务部公布，今年年初至4月8日，消费者购买12大类家电以旧换新产品3570.9万台，带动销售1247.4亿元，则平均单价为3493元。根据以上数据，预计1-5月家电以旧换新补贴规模515亿元。

其次，仍以2024年1-8月作为政策前比较期，双重差分下计算出拉动同期增量销售额1051亿元。则2025年1-5月家电消费补贴的乘数效应为1051/515=2.04，较去年9-12月乘数2.17小幅下降。

（3）通讯设备：财政乘数的主要拉动项

2025年通讯设备贴乘数效应：首先，预估手机等数码产品消费补贴规模。1）销量上，截至5月31日，消费者购买手机等数码产品5662.9万件。2）补贴标准上，数码产品单价不超过6000元，补贴比例为15%，每件补贴不超过500元。3）价格上，今年1-2月，6000元以下手机销售量和销售额分别达4422万部、1126亿元，则单价约为2546元，单件补贴价格约为382元。总体看，预估1-5月手机等数码产品以旧换新补贴216.3亿元。

其次，双重差分法计算消费补贴带动的销售增量。对于通讯设备的以旧换新政策从2025年开始，以2024Q4作为比较期，则2025年1-5月消费补贴拉动销售额682亿元，对通讯设备的拉动乘数为628/216=3.15。

设备更新——2025年乘数效应仍需观察

2024年设备更新补贴拉动的拉动效果测算。1）2024年设备更新资金主要在2024年7-8月下达。2024年，安排1500亿元超长期特别国债资金支持工业、用能、交通运输、老旧电梯等领域设备更新项目超过4600个，带动设备工器具购置投资同比增长15.7%，对全部投资增长贡献率达到67.6%。2024上半年设备工器具购置投资同比增长17.3%，拉动固定资产投资增长2.1个百分点，贡献率达54.8%。由此计算出2024H2设备更新同比增长5776亿元。2）假设没有设备更新政策，2024H2潜在增速为6.6%（2023年设备更新全年同比增速），则2024H2原本潜在同比增长2627亿元。因此设备更新带来的增量投资为3150亿元。3）根据发改委披露，2024年共计投入约1480亿元支持设备更新。则2024年下半年设备更新的乘数效应为3150/1480=2.13。

在设备更新补贴的推动下，2025年设备投资维持高增速，为投资增长主要拉动项。1—5月份，设备工器具购置投资同比增长17.3%，增速比全部投资高13.6个百分点；对全部投资增长的贡献率为63.6%，拉动全部投资增长2.3个百分点。以上述方法定量测算，预计2025年1-5月设备更新补贴带动的设备投资增量为2736亿元。而目前设备更新补贴情况尚不明确，如有相关数据披露，可观测乘数效应的变化。

3.2“两重”政策实施进展

2025年，超长期特别国债中8000亿元用于支持“两重”项目，“两重”指国家重大战略的实施和重点领域安全能力建设，相较2024年7000亿元的额度进一步提升。

从项目进度看，国家发改委在5月20日新闻发布会上表示，2025年用于“两重”的特别国债已安排近5000亿元，支持沿长江交通基础设施、农业转移人口市民化、高标准农田、城市地下管网、“三北”工程等一批重大项目建设。6月底前，力争下达完毕2025年全部“两重”建设项目清单。

四、政策性开发性金融工具重启

2025年4月25日中共中央政治局会议以及4月28日国新办新闻发布会，明确提出创设新的结构性货币政策工具，设立新型政策性金融工具。据宜宾市国资委网站信息，宜宾市5月22日举办的新型政策性金融工具解读会透露，本期新型政策性金融工具的规模为5000亿元。政策性金融工具、PSL、城投融资等不属于预算内资金，但均以政府投资项目为主，因此被认为是广义财政发力的“准财政”政策工具。

新型政策性金融工具出台落地渐行渐近。自5月中旬以来，湖南常德、广东佛山、四川宜宾、湖北荆州、河南焦作、河北邢台等地方政府纷纷召开新型政策性金融工具政策宣讲会或对接会，在解读政策的同时部署相关项目申报工作。

2022年下半年，为稳经济促投资，我国曾落地7400亿元的政策性金融工具。2022年，受多重因素影响，我国经济面临下行压力，为解决重大项目资本金到位难等问题，人民银行支持开发银行、农业发展银行、进出口银行分别设立金融工具，通过发行金融债券等募集资金，募集资金分别用于设立全资子公司基础设施基金，用于补充投资包括新型基础设施在内的重大项目资本金、但不超过全部资本金的50%，或为专项债项目资本金搭桥。中央财政按实际股权投资额予以适当贴息，贴息期限2年。最终当年政策性开发性金融工具额度达到7400亿元。

政策性金融工具分为股权投资、股东借款、专项债券资本金搭桥借款三种方式。股权投资模式下，基础设施基金直接入股项目实施主体，但不参与具体经营，并约定股权回购期限，实质上是“明股实债”。股东借款模式下，基础设施基金委托政策性银行对项目公司股东发放贷款，项目公司股东再以贷款资金对项目进行增资。专项债券资本金搭桥借款模式，考虑到部分项目短期内可能无法通过专项债发行获得资本金，政策允许“搭桥”，即先以专项基金做资本金投入，待专项债发行成功资金到位后，再将专项基金置换退出。

政策性开发性金融工具具备期限长、利率低、资金投放快等优势。2022年9月，人行成都分行表示，政策性开发性金融支持工具投资期限大多为20年，利率在3.05%-3.45%之间，明显低于商业银行中长期项目贷款利率。此外，政策性银行的资金投放速度较快，2022年6月首次提出政策性金融工具，到农发基础设施基金成功投放首笔项目资本金，间隔不足1个月，到首批3000亿元投放完毕不足2个月。

但上一轮政策性金融工具落地节奏较为缓慢，因此本次政策的实施效果有待观察。根据已披露的四省数据可以看出支出进度较慢，截至2023年4月，广东省的支出使用进度为54.4%，而截至2022年11、12月，陕西和安徽的支出进度只有20%左右。国家发改委投资司副司长在接受央视采访时表示项目的平均建设周期是3-5年。因此，本轮政策性金融工具发行后，项目支出进度仍有待观察。

本次政策性金融工具投向呈现多元化特征。与传统政策性金融工具不同，新型政策性金融工具投向呈现出多元化特征，既包括城市基础设施、水利设施等传统基建领域，也包括数字经济、人工智能、低空经济等前沿科技产业。

政策性金融工具的信贷拉动效果测算。从银行授信拉动来看，在政策性开发性金融工具注入资本金后，政策行、商业银行都可能提供配套信贷支持，《2022年第三季度货币政策执行报告》披露，截至2022年10月末，政策性开发性金融工具投入资金近7400亿元，各银行为金融工具支持的项目累计授信额度已超3.5万亿元，以此估算对授信的撬动倍数约为4.73；从信贷投放拉动来看，截至2022年10月13日，农发行共投放2459亿元基础设施基金、涉及项目1677个，相应配套贷款金额超5000亿元、涉及项目600多个，以此估算政策性银行的配套贷款拉动乘数或在2倍左右。而从甘肃、内蒙古等地统计的数据来看，商业银行的配套贷款约0.5倍。总体来看，政策性金融工具的信贷撬动倍数约为2.5倍。

从投资拉动效果来看，截止2022年10月12日，农银基础设施基金全面完成2459亿元的投放，涉及项目总投资近3万亿元，进银基础设施基完成684亿元基金投放，带动项目总投资近万亿元。二者加总估算，政策性金融工具对项目投资的拉动倍数约12.7倍，但可能存在一定高估，因为政策性金融工具将加速预算内投资，并且基础设施基金涉及项目总投并非全部为增量部分。

五、预算内财政政策的增量空间

预计3季度政府债券净融资增量回落，财政支出缺乏有力支撑。今年政府债券发行节奏较快，如果不新增财政预算，后续债券供给或将下降。我们根据过去两年一般国债、一般地方债、地方专项债等平均发行节奏，以及今年确定的特别国债发行节奏估计未来几个月政府债券净融资节奏。虽然3季度政府债券净融资3.8万亿元左右，可能继续与一二季度相近，但考虑到3季度是传统融资旺季，从同比多增角度来看，3季度政府债券净融资同比多增量将明显下降，可能从上半年月均同比多增7000亿元以上转为同比小幅少增。政府债发行增量回落，也将拖累财政支出。

未来保持财政发力节奏，或需要增加新的预算规模以扩大赤字。4月25日，中央政治局会议指出，要不断完善稳就业稳经济的政策工具箱，既定政策早出台早见效，根据形势变化及时推出增量储备政策，加强超常规逆周期调节。会议后，降准降息落地，货币政策先行，但增量财政政策尚未出台，考虑到今年以来财政发力主要依靠政府债融资，内需对财政支持的依赖度较高，叠加美国关税政策对外需的影响或逐步显现，后续财政加码支撑内需仍有必要，下半年增量财政政策可期。重点观察7月底政治局会议以及8、9月份政策是否会加码以及落地规模。

5.1增量财政政策有哪些工具？

形式上，预算内国债、专项债、特别国债都有增发空间。4月6日人民日报文章中表示，财政政策已明确要加大支出强度、加快支出进度，财政赤字、专项债、特别国债等视情仍有进一步扩张空间；将以超常规力度提振国内消费，加快落实既定政策，并适时出台一批储备政策。

1）增发国债，需要全国人大通过预算调整方案，2023年从表决通过到增发相隔2个月。从预算调整流程上看，中央预算调整方案需要由财政部在全国人大常委会会议召开30日前提交全国人大财经委初步审查，再由全国人大常委会审查和批准预算调整方案，全国人大常委会按惯例每双数月下旬举办一次。2023年10月通过增发国债的预算调整，到开始发行间隔2个月左右。目前中央政府杠杆率较低，2023年也有四季度增发国债的先例，但增发国债的流程相对较长，从提请方案到资金下达的时滞较长。

2）特别国债可能增加额度，也可能提前下达明年额度，审批到落地同样需要1-2个月。特别国债可以在3月全国两会或全国人大常委会中审批，2024年特别国债从3月两会审批通过，5月开始发行，时滞两个月左右，2025年特别国债从4月开始发行，节奏有所提前。增发特别国债，同样需要由全国人大常委会审议批准，相应追加年末国债余额限额。2024年政府工作报告提到，从2024年开始拟连续几年发行超长期特别国债，如果特别国债作为增量财政政策工具，可能增加特别国债额度，也可能提前下达2025年额度。

3）利用国债结存限额，使用较为灵活，2024年末，尚有6285亿元。常规情况下，新增一般国债以当年中央财政赤字为限，因此一般国债净融资通常低于中央财政赤字，从而导致国债限额和国债余额之间积累出一定的结存限额，在稳增长压力较大的年份，如2020年、2022年和2024年均使用了历史结存限额，运用结存限额不涉及预算调整，无需人大常委会审批，发行使用上更加灵活。2024年末，国债结存限额还有6285亿元。

4）使用专项债结存限额同样较为灵活，2024年末尚有6827亿元。专项债结存限额与国债结存限额类似，地方使用结存限额需要中央批准，无需全国人大及其常委会再次审批，程序上需省级人大常委会批准。2022年及2024年分别安排了5000亿元、1000亿元专项债结存限额。根据2022年9月7日召开的国常会，5000亿元的结存限额70%各地留用，30%中央财政统筹分配并向成熟项目多的地区倾斜。2024年末，专项债的结存限额为6827亿元，同样可以作为财政扩张的空间。

5）预算稳定调节基金可以弥补一般预算收支缺口，2024年末中央预算稳定基金余额2739亿元，调节空间有限。预算稳定调节基金是政府实现宏观调控目标，保持年度间政府预算的衔接和稳定，各级一般公共预算设置的储备性资金。预算稳定调节基金有3个主要来源：一般公共预算的超收收入、政府性基金结转结余资金中超收入30%的部分、一般公共预算和政府性基金预算的结余资金。政府性基金结转资金规模超过该项基金当年收入30%部分，应调入一般公共预算统筹使用，补充预算稳定调节基金。编制一般公共预算草案时，可以动用预算稳定调节基金。一般公共预算执行中，动用预算稳定调节基金实现平衡的，各级财政部门应当具体编制本级预算的调整方案。2025年预算中，动用中央预算稳定调节基金1000亿元，2024年中央预算稳定基金余额2739亿元，能够追加调用的空间有限。

5.2增量财政政策的规模预测

关税政策落地情况存在不确定，预计财政政策将加码1-1.5万亿。根据我们在《重点转向内需政策》中的测算，按照当时美国对我国出口商品54%的加征关税幅度，可能直接导致我国出口增速下降6.5个百分点，对GDP的负向冲击约1.2个百分点，完全对冲需要在已有的政策基础上，货币政策和财政政策带来3万亿社融的增量。从定量角度，静态来看，实现今年增长目标要么实际利率调降1.0个百分点，要么财政支出在当前季初上再扩张3.0万亿。要么两者均有，平均情况下实际利率调降0.5个百分点，财政在当前基础上再扩张1.5万亿。按照当前30%的关税增加，预计将出台1-1.5万亿的增量财政政策。

5.3增量财政政策可能的侧重方向

四月政治局会议强调，“坚定不移办好自己的事”，“着力稳就业、稳企业、稳市场、稳预期”，此后国新办两度召开发布会，介绍有关政策措施。当前形势下，扩内需成为经济发展的主要引擎，4月28日国新办发布会提到，发挥内需主动力作用的具体思路为“增加中低收入群体收入，大力提振消费，扩大有效投资，做强国内大循环”。后续财政加码或继续侧重于“促消费”和“扩投资”两方面。

促消费方面，一方面提振服务消费，可加大消费券发放力度。2023年以来，“以旧换新”主要针对耐用消费品，政策补贴将会透支未来的需求，预计乘数效应将会逐步回落，后续提振消费建议侧重服务消费。服务消费收入弹性较高，在收入预期不稳的环境下，需要更多政策发力，建议通过发放消费券、消费补贴等方式鼓励服务消费，2024年以来，上海、杭州、广州等发达城市发放过消费券，涵盖餐饮、零售、文旅、汽车、家电多个领域，根据上海市商务委透露，2024年前两轮“乐品上海”餐饮消费券资金撬动比约为4.2。但全国层面来看，发放消费券的区域和规模仍相对有限。除消费补贴外，可考虑优化休假制度、延长休假时间，释放劳动者消费需求。

另一方面，多渠道促进居民增收，推动中低收入群体增收减负，完善劳动者工资正常增长机制。3月6日人大经济主题记者会提到，对养老金、育儿补贴、学生补助、城乡居民基本医保、低收入群体补贴等提高标准或补助。3月16日，中办国办发布《提振消费专项行动方案》，促进工资性收入合理增长、多措并举促进农民增收、保障重点群体基本生活等。为居民增收减负是促进消费的根本途径，通过提升退休人员和城乡居民养老金、扩大育儿补贴的实施范围和力度、促进工资性收入合理增长等途径，将促进服务消费的需求和发展。

扩投资方面，“两重”项目追加投资，以及助力新基建发展，都是增量资金的潜在方向。四月政治局会议指出，力争6月底前下达2025年“两重”建设和中央预算内投资全部项目清单，同时设立新型政策性金融工具，解决项目建设资本金不足问题。加快推进“两重”项目投资的同时，不排除未来追加投入“两重”的可能。此外，AI技术快速发展引发关注，4月28日国新办发布会提出“加快科技创新和产业创新深度融合，设立国家创业投资引导基金，推进人工智能与60个重点行业方向、700个基础场景深度融合”，5月7日国新办发布会提出增加3000亿元科技创新和技术改造再贷款额度。AI产业发展带来的新基建需求，可能成为财政加码的方向之一。

风险提示：财政政策不及预期：如果美国对华加征关税进一步降低，财政政策可能不及预期。

数据统计口径存在误差：专项债资金用途统计可能存在误差，对今年财政发力的方向可能存在误判。

宏观经济超预期：如果宏观经济表现超预期，财政政策可能不及预期。

本文节选自国盛证券研究所于2025年6月29日发布的研报《财政的新特点与后手》，分析师：杨业伟S0680520050001王春呓S0680524110001