如何跟踪市场利率隐含的降息预期？

2024年12月以来，市场降息预期较为强烈；开年以后，由于资金面持续紧张，市场不断修正对于货币政策的预期。2025年，外部不确定性增加，对于降息潜在空间和节奏的把握，成为市场关注的重点之一。

那么，如何高频跟踪市场预期的降息幅度变化？我国市场上目前没有直接交易政策利率的利率期货，例如芝加哥交易所的联邦基金利率期货。我们在2025年1月的货币政策月报中曾经分析了IRS Repo的隐含降息幅度，以及不同情景下的市场降息预期的演绎路径。

本文将比较通过不同利率品种测算市场降息预期的方法，选取合适的方法作为后续定期跟踪市场降息预期的工具。

一、IRS Repo和FR007的利差

我们在1月货币政策月报《降息预期“抢跑”的三种演绎》[1]中使用了IRS Repo和FR007的利差来测算市场降息预期。上述指标的优点是IRS Repo交易较为活跃，可以较为灵敏地反映出市场预期的变化；缺点是FR007本身可能出现短暂的季节性波动，此时即使市场对未来一年利率的预期未发生变化，二者利差也将变化，通过对FR007进行移动平均处理，可以改善这个问题。

严格来说，该指标反映了对于未来一年资金面松紧（FR007中枢）的预期，而非直接反映对于政策利率（7天逆回购）的预期。由于IRS repo的浮动端以7天为周期重置、按最新的FR007计息，IRS repo的定价反映了投资者对于未来一年FR007中枢的预期。从利率互换浮动端和固定端的计息天数来看，IRS FR007的两端均为365天，因而此处直接使用IRS固定端和浮动端的利差衡量市场预期；而挂钩LPR的利率互换两端计息天数不同，在下文计算时需要考虑这种差异。

我们在1月货币政策月报中指出，在降息预期在短期内落空的情景下，IRS Repo-FR007隐含的降息幅度可能收窄。从最新的利差走势来看，市场对于降息预期进行了修正，2025年以来，IRS Repo-FR007的倒挂幅度一度从2024年末的30-40bp走阔至50bp左右，近期已经修正至30bp左右。

二、浮息债和固息债的利差

由于浮息债的票面利率需要跟随挂钩基准利率重定价，在降息预期下，浮息债相较于可比固息债的价格下跌、收益率上升，二者的利差可以视为市场预期降息幅度。

我们主要使用浮动利率的政策性金融债券作为标的债券，近年来发行的债券以LPR、DR007挂钩较为常见。我们选取2024年以来，每个月都有成交的浮息债，作为活跃券标的，考虑到剩余期限较短的债券，利率波动较大，剔除到期日在半年以内的债券，保留了4只债券，其中包括2只挂钩1年LPR的债券和2只挂钩DR007的债券，均为按季度付息；同时，选取发行日和期限接近、发行人相同的固定利率债券，计算浮息债和固息债的收益率利差，作为浮息债券隐含降息幅度。以3月10日为例，挂钩1年LPR的剩余期限为0.85年和1.83年的浮息国开债隐含降息幅度分别为7bp和16bp；挂钩DR007的剩余期限为0.99年和1.85年的浮息国开债隐含降息幅度分别0bp和18bp。

这种方法的优点在于计算过程简单，结果较为直观；缺点在于标的债券的数量有限，由于临近到期日的浮息债跟踪偏差放大，需要定期更换标的债券，如果一段时间内无新发浮息债券，可能导致缺少跟踪标的。我国债券市场上浮息债标的偏少、成交活跃度也偏低，也对这种方法的适用性形成制约。

从浮息债隐含的降息幅度和LPR报价的实际走势来看，2024年1月，浮息债隐含的LPR降息幅度为20bp，2024年全年，1年LPR实际降息幅度为35bp，超过了市场预期；在2024年9月24日央行宣布降息后，市场开始交易LPR降息幅度，浮息债和固息债利差最高达到29bp，10月21日LPR降息落地后，浮息债利差回落。2024年12月，结合2只不同期限的挂钩1年LPR的浮息债收益率，浮息债隐含的1年LPR降息幅度在未来1年、未来2年分别为21bp、37bp。2025年1月以来，浮息债隐含的降息预期不断修正，截至3月10日，隐含的1年LPR降息幅度在未来0.85年和1.83年分别回落至7bp和16bp，分别回落14bp和21bp。

三、LPR利率互换

理论上讲，通过不同期限的LPR利率互换的定价，可以测算出市场预期的LPR降息幅度和降息节奏（相关研究请见《LPR利率互换隐含降息预期》[2]）。这种方法优点是利率互换交易的挂钩利率是1年LPR和5年LPR，反映的市场对于LPR的降息或加息预期较为直接；缺点是当前LPR利率互换的成交活跃度下降，部分期限无成交，导致定价信息的有效性下降。

自2019年8月LPR报价改革后，LPR利率互换成交量曾经一度上升，2020年4月，单月成交量曾经超过1000亿元；然而，此后LPR利率互换的成交活跃度已经再度下降，2024年全年，挂钩LPR1Y和LPR5Y的利率互换交易名义本金分别为716亿和100民币。以2025年2月为例，挂钩LPR 1Y的利率互换合计成交21笔，名义本金131亿元，期限为9M、5Y和其他期限的分别成交1笔、15笔和5笔，由于并非所有期限都有成交，没有可供参考的最新活跃成交价格。

根据2025年2月的LPR报价，1年LPR和5年LPR分别为3.10%和3.60%。以3月10日的利率互换定盘曲线来推算隐含远期利率，未来3个月、6个月和9个月的1年LPR分别为2.52%、3.04%和2.58%，对应着1年LPR未来3个月降息超过50bp、未来6个月降息不足10bp、未来9个月降息超过50bp；未来3个月、6个月和9个月的5年LPR分别为3.20%、3.19%和3.01%，对应着5年LPR未来3个月降息40bp、未来6个月降息超过40bp、未来9个月降息接近60bp。考虑到2025年以来，LPR成交活跃度偏低，并非所有期限都有成交，LPR利率互换定价隐含降息路径的参考性较弱。