核心观点
消费板块投资的核心因子是估值，在当前消费板块低估值、利率下行、政策催化下复苏周期抬头（哪怕是很弱的斜率），以宏观叙事而对消费过分悲观反而是一种风险，重视恒生互联网。
摘要
配置层面，以10年期中债收益率衡量的恒指股权风险溢价（ERP）处于突破向下一倍标准差、与2024年10月初相当的位置，较2023年2月初的水平也存在一定下行空间，因此港股对内地投资者仍具有吸引力。而在长端美债情形下，恒指ERP已突破近年来低位水平，尽管近期10年期美债收益率出现快速回落，但可比区间内美债的配置性价比依然高于港股，后续外资配置港股的意愿仍需更多观察。
本轮港股交投情绪不及前三轮行情，在于此次风格缩圈较为明显。在港股经历持续一个多月的上行势态后，恒指市场宽度（股价高于20均线以上成分股占比）从低位22.9%上升至3月7日高点90.4%，但该指标在本轮行情中的陡峭程度与峰值均不及2022/11、2024/4、2024/9三轮行情，类似规律也体现在RSI指标上，表明市场上涨尚未达到全面共振的状态。这种现象产生的原因是港股的上行动力主要集中在少数板块，截至3月7日，年内仅有资讯科技（+34.7%）与可选消费（+32.1%）两个板块跑赢恒生指数（20.79%），其中恒生科技指数的滚动10日成交额占比一度突破40%创下历史新高，其他行业的资金参与程度受到挤压，这种高离散（收益方差）与高拥挤的状态反映港股存在局部过热迹象。
恒指隐含内部相关性指向成分股运行步调或回归一致。过去3年，恒指隐含相关性（1个月）曾在几个时间点触及底部区间，如2022/7/28、2023/2/2、2023/5/16、2024/5/17，对应恒指来到阶段性高点。截至2025/3/7，该指标回升至0.39，在2/26曾回落至0.33。若参考近年规律，后续隐含相关性或开始回升，成分股间的分化将逐渐收敛，除前期涨幅较大的科技与可选消费以外的板块对恒指的影响力有所提升，某种意义上“扩散行情”已经开始。
若后续其他板块跟随科技补涨，代表投资者对港股整体持乐观态度，这一普涨情形隐含的逻辑可能是以下两点，一是分子端，市场对港股盈利前景的预期改善，可以看到今年以来恒指远期EPS持续上修，季度环比增速对应上行，中国经济意外指数出现筑底企稳迹象；二是分母端，全球配置资金回归中国，相信中国经济改革与科技价值重估的过程。过去几年，剔除中国的新兴市场指数与剔除美国的发达市场指数走势并无太大差异，而MSCI中美指数却出现较大分化，反映国际投资者更多是基于大国博弈因素来进行全球配置。随着国内经济企稳以及科技创新的效果逐渐显现，外资有望陆续回归中国市场。
部分亚太资金加仓中国，欧美资金扔持观望态度。将外资区分为主观多头（LongOnly）与对冲基金（HedgeFund）两个类型，前者以配置策略为主，后者更多参与阶段性交易机会。彭博社报道，对冲基金在2月初大幅流入中国权益资产，为四个月来最大单周流入规模，但在随后四周连续减持，这类不稳定性较高的快钱对港股更多是造成交易脉冲，很难起到稳定器作用。至于主观多头，彭博对部分亚太大型主动股票基金的区域配置分析显示，近几个月来多数基金正削减印度股票敞口、增持中国股票，韩国投资者也在2月购买了三年以来单月最多的港股，对中国市场持改善预期。对比之下，欧美主动管理型LO累计净流出规模还在扩大，仅在2023年初出现回流，这类资金可能需要观察到更为广泛的宏观支持政策或经济反转信号后才会行动。
赛点2.0第三阶段攻坚，社融脉冲已出现回升，春节归来进一步观察基本面改善情况，恒生已先行，A股反应滞后。根据经济复苏与市场流动性，可以把投资主线降维为三个方向：1）Deepseek突破与开源引领的科技AI+（详见《DeepSeek系列：AI+投资图谱》（20250206）），2）消费股的估值修复和消费分层逐步复苏（《让一部分人先消费起来》（20250102）），3）低估红利继续崛起。红利回撤常在有强势产业趋势出现的时候，因此低估红利的高度取决于AI产业趋势的进展，而AI产业趋势的进展又取决于AI应用端和消费端的突破。消费板块投资的核心因子是估值，在当前消费板块低估值、利率下行、政策催化下复苏周期抬头（哪怕是很弱的斜率），以宏观叙事而对消费过分悲观反而是一种风险，重视恒生互联网。
风险提示：海外流动性快速收紧；美国经济硬着陆风险；国际局势复杂化。
注：本文为天风证券研报《天风·策略 | 内资南下夺取港股定价权？》，分析师：吴开达S1110524030001
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