如何看待赎回风险，如何把握修复机会？

主要观点

今年以来资金持续偏紧，利率调整由短端到长端，并带动信用债调整，本轮短端调整幅度更大。今年以来资金持续偏紧，1月主要是短端上行，长端在抢跑行情中下行。而2月以来短端上行向长端传导，长端也明显上行。尤其是2月20至24日连续三日调整幅度较大，10年和30年国债收益率分别上行10.0和10.5bps至1.76%和1.95%，带动信用债和二永债大幅调整。基金赎回压力增加，市场对赎回风险担忧加强。

本轮调整幅度较大，基本已经达到或超过2023年以来的历次大幅调整，但依然显著低于2022年赎回潮，目前来看赎回风险相对可控。2022年4季度1年AAA存单以及各类信用债、二级资本债累计上行最高幅度都在100bps左右。今年2月以来至2月25日，3年和5年AAA-二级资本债收益率上行最大幅度分别为32和29bp，城投债和中票的收益率波动幅度大部分在20-30bp左右，均远低于2022年赎回潮时候的信用债收益率调整幅度。而存单上行32bp，远超2023年以来历次调整幅度。本轮短债利率调整幅度更大，因而过去一段时期，短债基金赎回更多。同时，银行由于负债端缺口，也一定程度上赎回来货币基金。但目前来看，整体赎回压力相对可控，2月24日理财破净率虽有上升，但也只有1.03%。参照2023年以来历次债市调整，本次债市调整利率进一步上升空间有限。

央行的态度依然是未来资金的核心决定变量。历次赎回压力上升后央行往往会增加资金投放，资金持续偏紧是目前市场核心约束，而本次调整之后央行仍然保持审慎。2022年赎回潮发生时央行降低存款准备金率0.25个百分点，补充长期资金，当年12月公开市场操作净投放1.56万亿元，资金价格转为下行。2023年8月和9月债市赎回压力加大，资金价格持续上行，央行公开市场操作净投放2.27亿元。在2024年9月29日利率债大跌，次日信用债收益率继续上行，央行通过逆回购两日累计净投放2340亿元，呵护连续下跌债市的资金面。本次调整来看，央行在2月21日至24日连续两日逆回购净投放资金累计1860亿元，而25日缩量续作MLF3000亿元，逆回购净回笼1707亿元。本次赎回压力上升后央行对资金面补充规模相较于前几次较低，显示央行态度仍然保持审慎，这是短期资金价格的约束。而中期来看，偏紧的资金并非没有约束，一方面会导致信贷社融回落；另一方面会加大净息差的压力。信贷社融回落增加基本面压力，进而带来央行宽松。

从赎回之后市场修复的顺序来看，利率在前，类利率在后，信用债在最后。本轮利率和二永收益率已率先开始回落。从2022年底赎回潮之后及之后的几轮下跌之后的修复顺序来看，随着资金面趋于平稳，资金价格决定的存单利率往往率先见顶，例如2022年11月23日存单利率阶段性见顶，而后利率债随之进入平稳震荡期。这反映高流动性资产在流动性平稳之后就不在被动卖出，进而率先企稳。而后类利率资产开始企稳，2022年12月中，二永债利率阶段性见顶，2023年10月底和2024年10月初，二永债利率同样阶段性见顶。而信用债恢复则相对滞后，例如2023年3年AAA中票利率下行是到当年12月中旬才开始。对此次赎回来说，利率和二永已经在25日率先回落，后面预计存单和信用债依次阶段性见顶。

利率和二永已经率先回落，当前同业存单配置价值很高，建议继续保持哑铃型配置策略。同业存单来看，1年AAA同业存单收益率达到了2.0%，与7天逆回购的利差达到了49.5bps，远超2024年以来的均值水平，均值为32bp。当前MLF利率2%，如果存单利率继续大幅上行，将抬升银行负债成本，对净息差形成压力，因而同业存单再继续上行空间不大。信用债来看，1年AA+中票、城投债、二级资本债信用利差分别为44 bp、42 bp、43bp，分别处于近两年64.8%、50.1%、66.4%的历史分位数，10年AAA的信用债所处的历史分位数也较高。当下短债和超长信用债具有较高的配置价值，如果负债端不稳定，可重点关注短信用债利差压缩的机会，如果负债端相对稳定，超长信用债配置价值也较高。

风险提示：流动性超预期，政策超预期，赎回风险超预期，测算存在偏差。

今年以来资金持续偏紧，利率调整由短端到长端，并带动信用债调整，本轮短端调整幅度更大。今年以来资金持续偏紧，1月主要短端上行，长端在抢跑行情中下行。而2月以来短端上行向长端传导，长端也明显上行。尤其是2月20至24日连续三日调整幅度较大，10年和30年国债收益率分别上行10.0bps和10.5bps至1.76%和1.95%，带动信用债和二永债大幅调整。基金赎回压力增加，市场对赎回风险担忧加强。

本轮调整幅度较大，基本已经达到或超过2023年以来的历次大幅调整，但依然显著低于2022年赎回潮，市场有赎回压力但相对有限。大规模的负反馈发生需要条件，需要利率比较快速且大幅度的上升，因为这样带来的净值回撤才会让投资者大规模赎回。本轮调整幅度较大但仍不及2022年赎回潮，赎回风险较为有限。2022年4季度1年AAA存单以及各类信用债、二级资本债累计上行最高幅度都在100bps左右。今年2月以来至2月25日，3年和5年AAA-二级资本债收益率上行最大幅度分别为32和29bp，城投债和中票的收益率波动幅度大部分在20-30bp左右，均远低于2022年赎回潮时候的信用债收益率调整幅度。而存单上行32bp，远超2023年以来历次调整幅度。本轮短债利率调整幅度更大，因而过去一段时期，短债基金赎回更多。同时，银行由于负债端缺口，也一定程度上赎回来货币基金。但目前来看，整体赎回压力相对可控。2025年2月24日理财破净率虽有上升，但也只有1.03%。如果赎回基金，也更多是预防性。这种预防性赎回的持续性需要取决于对未来市场调整空间的判断。

参照2023年以来历次债市调整，本次债市调整利率进一步上升空间有限。我们参考2023年以来过去几次债市调整，10年国债调整幅度基本在16bps以内，平均在12.7bps。本次调整已经达到16.7bps，继续调整空间有限。同时，这也反映虽然监管多次提示长端利率风险，但快速的利率上升也可能会带来另一个方向的风险。因而，在利率快速上升之后，央行政策往往可能会缓和资金面以稳定市场。另外，市场担心这次利率下行幅度较大，因而可能面临较大调整压力。事实上，2023年10月24日到2024年4月23日，10年国债利率下行幅度也有50bps左右，而这一轮利率从2024年11月20日的2.1%的水平下行至2025年2月6日的1.6%，同样下行50bps左右，幅度也较为相近。如果参考过去两年历次调整幅度，如果10年期国债上升幅度不超过16bps，那么10年期国债估计上限在1.75%左右。

历次赎回压力上升后央行往往会增加资金投放，资金持续偏紧是目前市场核心约束，而本次调整之后央行仍然保持审慎。2022年赎回潮发生时央行降低存款准备金率0.25个百分点，补充长期资金，当年12月公开市场操作净投放1.56万亿元，资金价格转为下行。2023年8月和9月债市赎回压力加大，资金价格持续上行，央行公开市场操作净投放2.27亿元。在2024年9月29日利率债大跌，次日信用债收益率继续上行，央行通过逆回购两日累计净投放2340亿元，呵护连续下跌债市的资金面。本次调整来看，央行在2月21日至24日连续两日逆回购净投放资金累计1860亿元，而25日缩量续作MLF3000亿元，逆回购净回笼1707亿元。本次赎回压力上升后央行对资金面补充规模相较于前几次较低，显示央行态度仍然保持审慎。

当前市场最为重要的约束，依然来自于偏紧资金的约束。当前持续偏紧的资金推高短端利率，1年AAA存单和10年国债利差深度倒挂27bps，和30年国债利差甚至倒挂8bps，这对整体债市形成抑制。但持续偏紧的资金也会面临约束，一方面，资金收紧会带来后续信贷社融的放缓，不利于当前基本面的持续修复；另一方面，银行净息差的压力会明显上升，这会影响银行持续稳定经营。因而当前环境下，资金并不具备持续偏紧的条件。从往年节奏来看，3月初资金有望季节性回落。

基本面尚未出现强劲回升，传统行业依然需要低利率呵护。从目前高频数据来看，基本面回升力度尚不十分强劲。房地产方面，春节对齐之后，新房销售和去年同期持平，二手房高于去年同期，但回升幅度并未扩大。而基建方面，新增专项债发行节奏依然缓慢，年初以来累计发行4000亿左右。春节之后建筑企业复工缓慢，根据百年建筑网数据，到春节后第三周，建筑企业复工率仅为47.7%，是过去五年最低水平。形势基本面并非有强劲回升，依然需要低利率环境呵护。

从赎回之后市场修复的顺序来看，利率和资金在前，类利率在后，信用债在最后。本轮利率和二永收益率已率先开始回落。从2022年底赎回潮之后及之后的几轮下跌之后的修复顺序来看，随着资金面趋于平稳，资金价格决定的存单利率往往率先见顶，例如2022年11月23日存单利率阶段性见顶，而后利率债随之进入平稳震荡期。这反映高流动性资产在流动性平稳之后就不在被动卖出，进而率先企稳。而后类利率资产开始企稳，2022年12月中，二永债利率阶段性见顶，2023年10月底和2024年10月初，二永债利率同样阶段性见顶。而信用债恢复则相对滞后，例如2023年3年AAA中票利率下行是到当年12月中旬才开始。对此次赎回潮来说，利率和二永已经在25日率先回落，后面预计存单和信用债依次阶段性见顶。

利率和二永已经率先回落，当前同业存单配置价值很高，短端信用债和超长信用债信用利差也处于较高分位。同业存单来看，1年AAA同业存单收益率达到了2.0%，与7天逆回购的利差达到了49.5bps，远超2024年以来的均值水平，均值为32bp。当前MLF利率2%，如果存单利率继续大幅上行，将抬升银行负债成本，对净息差形成压力，因而同业存单再继续上行空间不大。信用债来看，1年AA+中票、城投债、二级资本债信用利差分别为44 bp、42 bp、43bp，分别处于近两年的64.8%、50.1%、66.4%的历史分位数，10年AAA的信用债所处的历史分位数也较高。当下短债和超长信用债具有较高的配置价值，如果负债端不稳定，可以重点关注短信用债利差压缩的机会，如果负债端相对稳定，超长信用债配置价值也较高。

我们认为债券利率并不具备大幅上行基础，当前减持性价比并不高，债市继续调整空间有限。虽然近期市场情绪变化，带来债市持续调整压力。但需要看到，基本面并不十分强劲，持续回升需要低利率环境。同时，科技牛对债市挤压有限，持续的估值提升同样需要低利率环境。当前调整尚未带来显著的赎回潮压力，我们认为当收益调整出配置价值，配置型机构将增配会起到稳定市场的作用。虽然监管多次提示长端利率风险，但也无意引发利率过快上升带来的风险。结合近两年历次债券调整幅度以及与贷款的资产比价，我们认为债市继续调整空间有限，10年国债高点可能在1.75%附近。如果3月初资金季节性回落，债市有望再度企稳回升。

风险提示：流动性超预期，政策超预期，赎回风险超预期，测算存在偏差。

本文节选自国盛证券研究所于2025年2月26日发布的研报《如何看待赎回风险，如何把握修复机会？》，分析师：杨业伟S0680520050001朱美华S0680522070002