核心观点
2025年7月流动性缺口分析：①政府债务发行与资金下拨，消耗超储3421亿元；②常规财政收支，消耗超储2193亿元；③信贷投放补充1537亿元；④M0需求消耗超储618亿元、外汇占款消耗超储715亿元。
国海证券预计2025年7月份资金有5410亿元流动性缺口，其中，缺口主要来自于7月份政府债务净融资或将较6月份环比上升，政府债务大量发行对流动性产生虹吸。
7月份超储或下降，但这并不意味着资金面收紧。①跨季后商业银行MPA考核结束，通常会增加资金融出，补充银行间流动性缺口；②央行呵护资金面态度积极，6月央行进行两次买断式逆回购，有效补充资金面缺口。
综合来看，国海证券认为在央行呵护资金面背景下，7月资金利率仍将维持宽松态势。但仍需注意7月份地方专项债发行预计提速，对资金面或形成一定扰动。同时考虑到央行在二季度货币政策例会上提到“防范资金空转”，7月资金利率大幅宽松可能性不大，预计DR007仍在1.5-1.6%之间波动，短债利率进一步下行的空间有限。
正文
近期，资金面维持宽松态势，6月中下旬以来，DR001多在1.4%的OMO政策利率下方运行。7月资金面还会继续宽松吗？对后续债市利率有何影响？本文将对此进行分析。
1、7月流动性缺口预测分析
1.1
因素一：政府债务发行与资金下拨
政府债务发行是影响资金面的重要因素。国海证券认为，7月份政府债务净融资规模相较于6月份或有所提升，对资金面的扰动不容忽视。
地方债方面，根据中国债券信息网的统计，截至6月28日全国已有22个省区市、计划单列市公布7月份地方债发行计划，经梳理后国海证券发现，已披露省区市的新增一般债、专项债为962亿元、6667亿元。
但尚有部分地区尚未公布发行计划，国海证券通过2024年该地区新增债务限额全国占比，估算地方债新增情况。经估算，7月份新增地方一般债、专项债分别为1541亿元、9647亿元，合计环比6月份实际发行值上行4907亿元。
值得注意的是，根据往年经验，地方专项债8-9月为发行高峰，供给节奏明显加快。但根据地方披露的发行计划，国海证券发现今年地方专项债发行节奏有所提前，7月专项债发行或明显提速，债市面临供给压力。
国债方面，据国海证券估算7月份国债发行规模或达到1.22万亿元，规模高于历史同期。考虑到7月份地方债供给压力偏大，国海证券认为当月国债发行或降速，国债最终净融资规模或为4602亿元，环比6月下行2459亿元。
综合计算，国海证券认为7月份政府债务供给规模（国债净融资+新增地方债）或达到1.84万亿元，环比6月份上行3421亿元。7月份政府债供给规模预计环比上行，可能虹吸相应规模的流动性。
1.2
因素二：常规财政收支
从季节性上看，7月份多数为财政净收入月份，但规模不大，对资金面影响有限。
2020-2024年7月同期，公共财政平均净收入为2193亿元。国海证券认为可以采用上述历史平均数据估算2025年7月财政净收入强度，同时该笔税收上缴或将造成同等规模的流动性缺口。
1.3
因素三：信贷投放
信贷投放带来派生存款增长，将会促进超额准备金转化为法定准备金。历史上7月并非信贷投放大月，信贷投放对流动性的消耗影响较小。
从票据利率上来看，6月下旬半年国股银票转贴现利率有所上升，或预示着近期信贷投放形势有一定改善。
在此背景下，考虑到“需缴准存款”同比增速与信贷同比增速方向基本一致，2025年5月“需缴准存款”同比增速为7.5%，国海证券假设7月份的增速维持该值不变，法定存款准备金规模环比或增加1537亿元，并补充相应规模的流动性。
1.4
因素四：M0、外汇占款变动
库存现金方面，往年7月同期M0倾向于小幅环比增加。参考2020-2024年7月M0环比变动均值为618亿元。国海证券假设，2025年7月份资金面也消耗相应规模的流动性。
外汇占款方面，2025年3-5月，外汇占款环比下行662亿元、746亿元、737亿元。国海证券认为，近期资本外流压力对资金面影响有限，7月份外汇占款环比变动假设为上述3个月均值715亿元。
1.5
总结
因素一至因素四综合计算，2025年7月份资金面预计有5410亿元流动性缺口，超储或将环比下降0.20个百分点。其中，缺口主要来自于7月份政府债务净融资或将较6月份环比上升，政府债务大量发行对流动性产生虹吸。
2、短债怎么看？
7月份超储或下降，但这并不意味着资金面收紧，主要有以下两个因素：
①跨季后商业银行MPA考核结束，通常会增加资金融出，补充银行间流动性缺口。这部分资金需求不易测算，不过对比历史同期，2020-2024年超储率环比均下降，但资金利率DR007中枢大多也在下降。因此，国海证券认为跨季后7月份商业银行资金面整体可控，DR007中枢有望小幅回落；
②央行呵护资金面态度积极。6月同业存单到期规模明显上升，发行压力较大，央行进行两次买断式逆回购，规模总计1.4万亿元，有效补充了资金面缺口。同时6月底跨月阶段，DR001利率仍维持在1.4%的OMO之下，表明央行对资金面支持力度不小。
综合来看，国海证券认为在央行呵护资金面背景下，7月资金利率将维持宽松态势。但仍需注意7月份地方专项债发行预计提速，对资金面或形成一定扰动。同时考虑到央行在二季度货币政策例会上提到“防范资金空转”，7月资金利率大幅宽松可能性不大，预计DR007仍在1.5-1.6%之间波动，短债利率进一步下行的空间有限。
风险提示：中国央行货币政策不及预期，金融监管超预期，利率波动风险，通胀超预期，信贷超预期，流动性波动超预期，汇率波动超预期，估算结果仅供参考，以实际为准。
注：本文来自国海证券于2025年6月30日发布的《7月资金面怎么看？》，分析师：靳毅 S0350517100001；马闻倬 S0350124070011
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