概要
2月金融数据的特点：政府融资继续增加，置换部分企业部门的融资，所以企业部门融资偏低，同时居民部门继续降杠杆，整体是一个宏观杠杆结构再平衡的过程。
具体来看，2月社融增速继续回升，政府债是主要支撑，政策前置发力推动“宽信用”的动力依然较强。不过，在1月信贷“开门红”之后，2月信贷景气度季节性回落，年初银行“早投放、早收益”诉求较强，1月储备项目集中释放或部分提前了2月部分信贷需求。此外，当前企业信贷还容易受到地方融资平台债务置换的影响，整体上实体融资需求的实质性改善仍需进一步验证。结合近期公布的物价等数据看，海通证券认为，货币政策降准降息的紧迫性有所抬升，不过从近期官方表态看，短期内降准降息的概率还较低。
风险提示：房地产走势的不确定性；外部不确定因素增加。
2025年3月14日，央行公布2025年前两个月社会融资规模增量累计为9.29万亿元，比上年同期多1.32万亿元，社融存量同比增速回升至8.2%；前两个月人民币贷款增加6.14万亿元，推算2月人民币贷款新增1.01万亿元，同比少增4400亿元。海通证券解读如下：
1、社融同比多增：政府债是主要贡献
社融同比继续多增。根据前两个月的数据，推算2月新增社融2.23万亿元，同比多增7374亿元，较1月5833亿元的多增规模有所回升。社融存量增速为8.2%，较前一月回升0.2个百分点。
政府债对社融形成主要支撑。2月政府债净融资1.7万亿元，同比多增1.1万亿元，为2月社融最主要支撑项。地方政府债发行继续提速，2月地方政府债发行规模为1.3万亿元，较1月放量7382亿元，远高于2022-2024年同期均值5477亿元。其中用于化解地方债务的特殊再融资债发行超7800亿元，较1月的1719亿元大幅抬升，地方政府的债务置换行动明显提速。
同时，2月企业债净融资同比多增279亿元，新增人民币贷款6506亿元，同比少增3267亿元。在1月信贷数据大幅“开门红”之后，2月新增人民币贷款呈现季节性回落态势。非标融资方面，未贴现汇票减少2985亿元，同比少减701亿元；委托贷款同比多减57亿元；信托贷款同比多减901亿元。
2、信贷偏低：债务置换、需求待提振
年初项目储备集中释放后，2月信贷景气度季节性回落。2月新增信贷1.01万亿元，同比少增4400亿元，为2021年以来的同期新低。一方面，地方融资平台隐性债务置换提速（2月特殊再融资债发行超7800亿元，比1月高出6000亿元以上），拖累了存量贷款规模；另一方面，1月银行“早投放、早收益”诉求较强，储备项目集中释放，信贷投放有所前置。票据利率月末的快速走低，也印证了信贷需求还有待提振的局面。3M国股转贴现利率在2月25日至月末期间从1.4%降至0.9%，跨月后再反弹恢复至正常，反映月末机构通过票据冲量填补信贷缺口。
分项上，企业部门信贷同比多减，与1月情况形成反转；结合1-2月数据看，融资需求修复的持续性、稳定性还有待验证。
企业部门信贷超季节性回落。2月企业信贷新增1.04万亿元，同比少增5300亿元。其中企业中长贷新增5400亿元，同比少增7500亿元，短贷同比少增2000亿元。这一定程度上与今年1月集中释放项目储备有关。结合1月数据，1-2月企业中长贷合计新增4万亿元，仍低于2023年（4.61万亿）和2024年（4.6万亿）同期水平，地方化债背景下城投平台贷款偿还的影响还在延续；整体上企业端融资需求的实质性改善仍需进一步验证。
相应的，2月企业票据新增1693亿元，处于历年同期偏高水平，较去年同期多增4460亿元，银行“以票冲贷”动力较强。
居民贷款再现负增长。2月居民信贷减少3891亿元，其中中长贷减少1150亿元，时隔9个月再出现单月负增长（上一次是2024年4月），可能指向居民在“高收益资产荒”下继续选择提前还贷。而且春节前后，企业通常会发放奖金等，居民可能集中进行还款。
2月居民短贷减少2741亿元，同比少减2127亿元，去年同期基数比较低。结合同样处于低位的CPI数据来看，仍需等待就业和收入等关键因素的进一步改善。
对于接下来的居民贷款变化，海通证券认为可以重点关注：一、开年以来，多地二手房市场有改善迹象。接下来，房地产的量价变化或对居民融资需求的恢复至关重要；二、政府工作报告将“扩内需”放至首位，发改委推进“提振消费专项行动”，财政部拟推出重点领域个人消费贷款财政贴息政策。后续政策力度与落地效果可以密切跟踪。
3、M1同比增速回落
货币方面，2月M2同比稳定在7.0%，新口径下M1同比下降0.3个百分点至0.1%。由于新口径下M1计入个人活期存款，春节因素的影响明显减弱。M1、M2的表现主要还是反映了信贷派生依然有待提速；另外，融资平台或加快偿债，消耗前期沉淀的化债资金，也可能推动M1增速的走低。
综合来看，2月社融增速继续回升，政府债是主要支撑，政策前置发力推动“宽信用”的动力依然较强。不过，在1月信贷“开门红”之后，2月信贷景气度季节性回落，年初银行“早投放、早收益”诉求较强，储备项目集中释放，信贷增长有所前置。此外，当前企业信贷还容易受到地方融资平台债务置换的影响，整体上实体融资需求的实质性改善仍需进一步验证。结合近期公布的物价等数据看，海通证券认为，货币政策降准降息的紧迫性有所抬升，不过从近期官方表态看，短期内降准降息的概率还较低。
风险提示：政策力度不及预期、房地产走势的不确定性
注：本文来自海通证券于2025年3月15日发布的《债务置换：杠杆结构再平衡——2025年2月金融数据点评（海通宏观 应镓娴、贺媛、梁中华）》，分析师：梁中华S0850520120001；应镓娴S0850521080001；贺媛 S0850525030002
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