引子
截至2025年6月10日，恒生指数上涨了20.45%，中证2000指数上涨了11.47%。
但是，沪深300指数却回落了1.76%。
这说明，截至目前，行情主要集中在港股和小盘股，大盘股缺乏增量资金。
对于这一现象，我们有以下两个疑问：
1、为什么增量资金绕开了大盘股？？
2、什么时候大盘股行情会开启？？
这篇文章我们将从流动性的角度来回答这两个问题。
指数增强基金和A股的流动性特征
最近今年，量化资金取代了主动权益资金，成为了A股的主力资金。因此，分析量化资金的策略对把握A股的流动性结构至关重要。
目前，A股的增量资金是形形色色的指数增强基金，然而，其规模扩张的主要动因在于超额业绩。譬如，一只基金的业绩比较基准是xx指数，那么，基金公司会根据这个基准选择一揽子股票，该基金相较于沪深300指数的超额业绩越大，其募集到的增量资金就越多。
因此，如果某种指数增强基金十分流行，那么，A股的增量资金必然具备对应的特殊结构。
那么，这种结构又是怎样的呢？这需要我们搞清楚指数增强基金是如何获得超额的。
如上图所示，中美股市最核心的差异在于平均隐含波动率水平的不同，美国有很低的平均隐含波动率，但是，中国的平均隐含波动率很高。这又会导致一个必然结果，小盘股有较高的PE水平，大盘股有较低的PE水平。
既然A股有较高的大小盘估值差异，那么，指数增强基金的策略也主要围绕这个点展开。
如上图所示，一个经典的策略是，剔除掉基准当中那些不想要的成分股，并用自己优选的小盘股代替。于是，随着增量资金的流入，大小盘的估值差异会拉大，最终会导致持仓相对于基准的超额扩大。
如何放大超额以及大小盘估值差异的极限
然而，对于很多管理人来说，基础策略并不能满足他们对超额业绩的追逐。
因此，为了放大收益，他们会玩两遍“调出—调入”操作，即加杠杆买入一份基础策略的一揽子股票，并用股指期货做对冲。当引入了杠杆和期货对冲之后，策略的灵活性大幅提高，管理人可以根据市场情况来调整自身的算法，以获得更高的超额收益。
更进一步，我们可以用IM远期合约的贴水情况来刻画指数增强策略的拥挤程度，这是因为，市场对超额业绩的追逐越剧烈，期货合约贴水程度越深。
如上图所示，当前中证1000指数所对应的远期合约的贴水在280点附近，贴水幅度大概在4.7%左右。这意味着，超额的获得越来越难，管理人不得不用升级策略，升级一遍不成就来两遍，直到贴水程度吃掉边际升级所带来的超额，系统来到了平衡状态。
中证2000和沪深300差值的上限
如上图所示，中国的一系列制度安排决定了平均隐含波动率的绝对水平，然而，这个水平不会无限度地高下去。
这也意味着，大小盘估值差异有一个上限。也就是说，在一定的时间窗口内，中证2000和沪深300的差值也有一个上限——20%左右。
最近几年，量化一直是A股的主力资金，因此，大小盘估值差异上限是一个极其关键的变量。上图展示了4次触及上限的场景，但实际上只有两次。一次是2023年底，另一次是“924行情”以来的反复触及。
事实上，这两次触及有一个根本差异——是否有增量资金，第一次没有增量资金，量化资金系统性地洗牌；第二次有增量资金，事件冲击导致大小盘差异反复偏离其上限。
此外，根据前文讨论，当大小盘差异触及上限时，我们还应该观察到IM的基差达到极值，但是，这并不意味着系统存在崩溃的风险，相反，它只是意味着指数增强挖掘超额的空间没了。
结束语
综上所述，我们就梳理清楚了A股的流动性结构，A股的高波动率特征决定了增量资金优先进入小盘股，直到增量资金使得大小盘估值差异触及上限——构成溢出，大盘股才有可能获得增量资金。下图的比喻刻画了A股的流动性结构：
因此，开启大盘股行情的必要条件是：1、持续的增量流动性；2、大小盘估值差异触及上限。
当然，随着资金的持续流入，大盘股会进一步上涨，这又会反过来影响全a的平均隐含波动率水平，从而压低大小盘估值的上限。不过，这都是后话了。
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