近期债市调整与“反内卷”、水利工程、股债跷跷板等因素集中反映有关，但通胀回升并非一蹴而就，水利投资也属长周期项目，短期内资金面的利好仍是债市的有力支撑，利率短期“近忧”难免，但长期来看“远虑”言之尚早，超调后反而可能存在博弈的机会。
▍“反内卷”措施在价格端显现需要时间，政策“快变量”并非利率长期锚点。
长期定价锚点来看，“反内卷”或更接近从供给侧影响通胀，而水利工程基建则更多接近需求侧的投资需求；从政策落地到对物价产生影响并非一蹴而就。一方面供给侧改革推动通胀的可持续性和需求拉动并不相同，持续性有待观察，另一方面水利工程项目引起债券市场对财政加力的担忧，但考虑到项目实施周期长，对应潜在的政府债供给冲击可能并不会集中落地。
▍存单到期压力小，松资金或对短端支撑。
另一方面，相较于6月，三季度存单到期压力明显下降。资金跨半年结束以来，资金利率中枢明显下行，DR001、DR007均接近年内低位，而1年期同业存单到期收益率稳定在1.6%附近。与资金面的大幅宽松相对，7月以来短端利率窄幅震荡，换言之资金对短端的利好并未被计价，考虑到央行操作宽松的持续性，未来曲线陡峭确定性仍然较高。
▍配合财政端发力，货币宽松仍有必要。
政策端快变量影响下市场可能短期在情绪冲击下形成短暂单边行情，但经济基本面数据属于慢变量，其兑现仍受到较多因素影响，而本轮政策的具体内容、效果尚未有定数。可以确定的是，后续财政发力阶段货币配合的基本逻辑没有变化，本月买断式逆回购延续超额续作的背景下，央行宽松取向仍然明确。
▍债市短期情绪冲击仍在释放，但长期趋势尚不可言悲观。
短期利率可能在股商两市外溢影响、财政发力预期、通胀抬升预期以及投资需求修复等多重预期下有所调整，但长期定价逻辑并没有扭转，关税压力下外需偏弱制约仍然存在，数据端改善存在较大的不确定性。总体而言，虽然债市短期“近忧”难免，但长期来看“远虑”言之尚早，超调后反而可能存在博弈的机会。
▍从具体债券品种对比来看，利差过低的信用品种或有盘整需要。
二季度以来，关键期限利率数次挑战前低，近期随着权益市场情绪升温，10年、30年期国债收益率上行较多，但信用债等品种表现则相对强势，说明在基准利率受阻阶段，压缩利差成为阻力更小的方向。但从比价效应来看，长久期利率债的性价比已经有所修复，在配置品种当中可以进行再平衡。
▍套息空间仍在，信用债利差若被动抬升，可以博弈再度收敛机会。
本周资金利率回落至前低水平，DR001贴近1.3%位置，体现货币当局对市场流动性的呵护，预计后续资金利率围绕政策利率窄幅波动的概率较大。基于资金面的低位运行，信用债套息空间也保持在安全范围，以1YAA+信用债为例，当前通过隔夜资金进行套息的空间约为40bps，安全垫较为充分，若信用利差被动抬升，可以博弈再度收敛的机会。
▍风险因素：
货币政策超预期，房价波动超预期，政府债供给超预期。
注：本文节选自中信证券研究部已于当日发布的《晨会》报告，分析师：明明 赵诣 丘远航 周成华
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