牛市歇歇脚：横盘整固，蓄力新高

投资要点

▶大势研判：横盘整固，是为蓄力新高。国泰海通策略在4月7日后前瞻且坚定研判了中国股市的升势，中国股市的积极反馈印证了我们前期的判断。至今，上证指数已升近500点逼近3500点。我们判断下一阶段，股指短期仍有一定空间，但此时股指或横盘整固为主，不再是短期看点，聚焦结构：1）7月4日，特朗普再次向全球发起关税威胁，前期地缘缓和的预期，有所波折反复；2）上半年表观经济数据尚可，短期出台进一步规模性经济举措必要性下降；3）股市在估值水平整体提高后，中报季临近，也需要进一步检视增长水平；4）6月以来，IPO受理数量与计划募资规模显性抬高；上市公司披露计划减持规模有所提高；交易所修改ST股票涨跌幅宽度。以上边际的变化，均有望令股市短期预期上修放缓，交易进入相对平衡的阶段。但要清晰，横盘整固是为蓄力新高，这与我们战略看多中国股市并无相悖，股市并非今日起涨，也有夯实必要，贴现率下降推动中国股市走向“转型牛”将在金秋时节进一步表现。

▶中国经济治理思路关注反内卷，低价治理与防止无序扩张正打开新的投资空间。从近期经济政策取向中，我们能够看到政府治理思路向民生领域倾斜，例如我们在上期策略周报介绍清偿企业欠款行动与改善企业现金流或成为下半年财政的亮点举措。7月1日中央财经委聚焦“反内卷”，从历史来看，中央财经委会议频率不高但其议题往往是下一阶段经济治理与政策的重心，本身表明“反内卷”重要性的提级与执行力的提高。如果上市公司是中国经济的一个缩影，那么“增收不增利”是当下亟待解决的问题，持续的低价无序竞争并不有利于可持续发展。央行一季度货币政策报告专栏所指，“价格调控思路上，要从以前的管高价转向管低价，从支持规模扩张转向高质量发展，从防垄断转向防无序竞争”，或提供了面向不同环节的治理思路。在“实然”不足的时期，解决问题的“应然”是关键，风起于青萍之末，经济治理思路的转变或悄然打开新的投资空间。

▶行业比较：偏强震荡高低切换，金融股行情未结束，成长题材轮动。横盘整固，蓄力新高。短期预期上修速率或放慢，交易的表达还在继续，短期股市将出现高低切换的特征。考虑中报确定性，我们推荐：电子/有色/农牧；结合反内卷举措与改革阻力较小，推荐：钢铁/建材/机械。从中期角度看，风格不会切换，还会继续强化，我们看好：1）科技成长与新消费：港股互联网/传媒/创新药/军工/机器人，以及零售/化妆品。2）金融股与高分红行情未结束，推荐：银行/券商/运营商/高速公路等。

▶主题推荐：1、限产稳价：综合整治内卷式竞争箭在弦上，格局改善周期品预期升温，供需矛盾突出的光伏/钢铁/生猪有望受益。2、低空经济：民航局成立专项工作小组，有望加速产业规划、适航审定与应用场景落地，看好低空基建/空管/通航运营。3、AI新基建：海外云厂商资本开支预期上修与国内智算中心建设加速，看好光模块/光器件/国产算力。4、海洋经济：政策发力向海图强，看好海洋能源资源开发利用与受益海洋科技自主创新的海工装备。

▶风险提示：海外经济衰退超预期，全球地缘政治的不确定性。

01

大势研判：横盘整固，是为蓄力新高

国泰海通策略在4月7日后前瞻且坚定研判了中国股市的升势，中国股市的积极反馈印证了我们前期的判断。至今，上证指数已升近500点逼近3500点。我们判断下一阶段，股指短期仍有一定空间，但此时股指或横盘整固为主，不再是短期看点，聚焦结构：1）7月4日，特朗普再次向全球发起关税威胁，前期地缘缓和的预期，有所波折反复；2）上半年表观经济数据尚可，短期出台进一步规模性经济举措必要性下降；3）股市在估值水平整体提高后，中报季临近，也需要进一步检视增长水平；4）6月以来，IPO受理数量与计划募资规模显性抬高；上市公司披露计划减持规模有所提高；交易所修改ST股票涨跌幅宽度。以上边际的变化，均有望令股市短期预期上修放缓，交易进入相对平衡的阶段。但要清晰，横盘整固是为蓄力新高，这与我们战略看多中国股市并无相悖，股市并非今日起涨，也有夯实必要，贴现率下降推动中国股市走向“转型牛”将在金秋时节进一步表现。

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中国经济治理思路关注反内卷，低价治理与防止无序扩张正打开新的投资空间

从近期经济政策取向中，我们能够看到政府治理思路向民生领域倾斜，例如我们在上期策略周报介绍清偿企业欠款行动与改善企业现金流或成为下半年财政的亮点举措。7月1日中央财经委聚焦“反内卷”，从历史来看，中央财经委会议频率不高但其议题往往是下一阶段经济治理与政策的重心，本身表明“反内卷”重要性的提级与执行力的提高。如果上市公司是中国经济的一个缩影，那么“增收不增利”是当下亟待解决的问题，持续的低价无序竞争并不有利于可持续发展。央行一季度货币政策报告专栏所指，“价格调控思路上，要从以前的管高价转向管低价，从支持规模扩张转向高质量发展，从防垄断转向防无序竞争”，或提供了面向不同环节的治理思路。在“实然”不足的时期，解决问题的“应然”是关键，风起于青萍之末，经济治理思路的转变或悄然打开新的投资空间。

行业反内卷可以分为“自下而上”和“自上而下”两种形式。基于上述分析，行业反内卷主要有两类方式来推动。（1）第一种是基于市场规律的“自下而上”的形式：在要素过剩为主要原因的内卷竞争下，行业资本和劳动回报率会明显下降，并导致过剩要素的出清或通过联合方式进行自律限产、企业兼并，进而推动要素回报率回升。（2）第二种是基于制度力量的“自上而下”的形式：当行业内要素退出受阻或存在预算软约束时，政府部门可以通过法律或行政手段约束企业不正当竞争行为或强制要素退出生产。

“自下而上”的反内卷形式主要由要素回报率驱动；“自上而下”的反内卷形式主要由代表国家意志的法律规章驱动。（1）对于“自下而上”的反内卷行动，要素回报率的内在要求是其核心驱动力，行业要素回报率越低于市场平均水平时，这种反内卷的动力越强。（2）对于“自上而下”的反内卷行动，代表国家意志的法律规章是其核心驱动力。行业和企业对于国家经济具备提供产出、承接就业、形成物价的功能；对于政府具备提供税收的功能；对于金融体系具备创造信用的功能。作为交换，国家和政府为行业和企业提供基础设施和法律制度、经营许可以及支持性政策。因此当行业内卷性竞争损害稳增长、稳物价等宏观目标时，国家和政府就有动机通过限制行业生产来推行“自上而下”的反内卷行动。当行业对产出和就业的贡献越弱，而对物价拖累越强时，“自上而下”的反内卷动力越强。

反内卷宏观政策预期明显增强。对于地产建筑、装备制造和部分新兴行业而言，其资本要素退出难以依靠市场机制自发进行，反内卷需要依靠“自上而下”的政策力量。2024年12月中央经济工作会议和2025年政府工作报告都提出“综合整治‘内卷式’竞争”，表明宏观政策对反内卷的重视程度有所提高。2025年7月中央财经委员会第六次会议进一步细化了整治“内卷”的内涵，反内卷工作的目的在于“治理低价无序竞争”、“提升产品品质”，这表明当前内卷竞争对我国通胀目标和高质量发展的实现造成了较大阻碍，因此国家有较强的动机“自上而下”来推行反内卷政策。

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行业比较：偏强震荡高低切换，金融股行情未结束，成长题材轮动

横盘整固，蓄力新高。短期预期上修速率或放慢，交易的表达还在继续，短期股市将出现高低切换的特征。考虑中报确定性，我们推荐：电子/有色/农牧；结合反内卷举措与改革阻力较小，推荐：钢铁/建材/机械。从中期角度看，风格不会切换，还会继续强化，我们看好：1）科技成长与新消费：港股互联网/传媒/创新药/军工/机器人，以及零售/化妆品。2）金融股与高分红行情未结束，推荐：银行/券商/运营商/高速公路等。

临近中报业绩验证期，板块的业绩增长成为行业比较的重要考量。从2005-2024年Wind全A的历史行情和业绩增速来看，在进入业绩验证期后，7月全A净利润增速与指数涨跌幅的相关性显著高于其他大多数月份。因此，6月末的板块选择应当着重考虑行业的业绩增长因素。

25H1业绩前瞻：经济整体呈现局部复苏态势，科技制造量增幅度收窄，周期消费延续分化。景气增长处于高位的行业主要为受益于“两新”政策支撑的耐用品和装备制造板块以及部分供需格局改善的周期和消费行业，地产和内需板块整体增长压力仍然较大。从2025年1-5月的工业企业量价表现来看：景气增长较高的科技制造板块延续“以价换量”的增长格局，然而与25Q1相比，量增幅度（工业增加值增速）有所收窄，我们认为这一方面因为政策补贴的边际效果有所递减，另一方面也表明经济的内生增长动能仍待进一步提振；景气相对承压的地产内需板块量价也没有出现明显改善。但也需要注意：科技和制造板块中，专用设备量增幅度有所扩大而价格相对平稳，电子设备量增仍处于高速区间；周期和消费板块中，有色行业价格仍保持增长并且量增保持平稳，农副食品行业价格跌幅有所收窄而量增具有韧性。中报验证期建议关注业绩增长偏强，而估值相对偏低的电子、有色和农牧。

科技成长与新消费：推荐港股互联网/传媒/创新药/军工/机器人，以及零售/化妆品。根据前文25H1业绩前瞻，科技制造板块整体增长动能有所减弱，受到“两新”政策支持的耐用品和装备制造量增幅度有所放缓，但我们也注意到2025年中国半导体销售增速持续提升，存储器价格均价明显上涨，这反映出AI产业趋势下，TMT硬件景气仍在较快增长。在贴现率下行的推动下，我们认为科技成长仍是A股投资主线，但需要聚焦产业趋势强，推荐受益于AI产业趋势的港股互联网/传媒/机器人，具有科创主题催化的创新药/军工，以及受益于新消费趋势的零售/化妆品。

稳定红利板块：经济增长不确定性仍然较大，推荐防御属性较强的银行/券商/运营商/高速公路。从中长期视角看，全球地缘冲突和贸易政策将给我国经济增长带来较大不确定性，在无风险利率下降及政策持续引导中长期资金入市的背景下，高股息策略仍具备较强的配置价值。在全球地缘局势多变、大国博弈频发的不确定背景下，具备持续稳定分红能力的行业能够体现出更强的防御属性。这一能力本质上依赖企业持续创造超额自由现金流的能力，而这往往来自于行业层面的两大特征：一是稀缺的生产要素，二是长期稳定的需求。若行业不具备这两类特征，资本将自由进入、加剧竞争，从而压缩利润空间，削弱企业的分红能力。企业的ROE水平可在一定程度上反映其盈利质量与分红可持续性。ROE稳健或处于上行阶段的红利板块更易获得市场偏好。推荐：银行/券商/运营商/高速公路等。

04

主题推荐：限产稳价/低空经济/AI新基建/海洋经济

1、限产稳价：综合整治“内卷式”竞争箭在弦上，格局改善周期品预期升温

投资建议：中央财经委员会第六次会议强调依法依规治理企业低价无序竞争，引导企业提升产品品质，推动落后产能有序退出。工信部召开第十五次制造业企业座谈会，听取光伏行业企业及行业协会情况介绍和意见建议，强调依法依规、综合治理光伏行业低价无序竞争。光伏产业链产能和装机量大增，累计装机规模延续“两年翻倍”的增长速度，而产业链价格大幅下滑。同时，上半年钢价及原料价格均偏弱运行，其中供需严重失衡造成焦煤价格下跌。

方向一：产能集中释放、低价无序竞争问题严重，受益反内卷政策催化的光伏、锂电产业链；

方向二：需求不足压制，供给侧改善预期提升的钢铁、生猪养殖等。

2、低空经济：民航局成立通用航空和低空经济工作领导小组，组织架构完善有望加速产业规划出台、适航审定提速与应用场景落地

投资建议：民航局成立通用航空和低空经济工作领导小组，加强对通用航空、无人驾驶航空、低空经济等相关工作的组织领导和协调统筹。发展规划编制、航空器适航审定、市场监管和飞行运营监管等将成为民航局后续工作重点。空域管理优化和适航取证加速，有望成为推动我国低空经济发展的重要驱动力：非管制空域的划设为低空经济发展打开了物理空间，适航取证加速为低空经济发展打开了运营空间。

方向一：低空飞行器整机制造与核心零部件公司；

方向二：空管系统、低空交通规划和通航运营等低空服务与运营公司。

3、AI新基建：海外云计算龙头资本开支预期上修，国内智算中心投资持续推进，看好光模块/光器件/国产算力

投资建议：微软2025第三财季（截至3月31日）营收700.66亿美元，同比增长13%；净利润为258.24亿美元，同比增长18%。微软预计Azure云业务的增长率达到34%至35%之间。

方向一：受益海外云厂商资本开支预期上修的光模块、光器件龙头；

方向二：受益国内算力需求曲线提升的AIDC和国产算力产业链。

4、海洋经济：政策发力向海图强，看好海洋科技自主创新与海洋能源资源开发利用

投资建议：中央财经委员会第六次会议指出，推进中国式现代化必须推动海洋经济高质量发展，强调要提高海洋科技自主创新能力，要做强做优做大海洋产业等内容。我国海洋生产总值超十万亿元，占国内生产总值比重达7.8%。海洋船舶工程、海工装备、海洋电力和海洋旅游增速领先。同时，我国在深海探测装备领域基本实现国产化，但在海洋资源开发设备领域国产化水平仍低，存在较大自主化空间。

方向一：受益海洋能源资源开发的海上风电、油气开采和通信电力基础设施；

方向二：受益关键海工装备、深海探测装备国产化的海上钻井平台和深海潜水器。

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风险提示

海外经济衰退超预期。美国就业与经济数据出现降温信号，美国经济“硬着陆”预期抬升或对全球风险资产带来扰动。

全球地缘政治的不确定性。大国博弈目前进入到深水区，部分地区地缘冲突演化方向与烈度难以准确判断，突发事件或对市场造成冲击。

注：本文来自国泰海通证券发布的《牛市歇歇脚：横盘整固，蓄力新高 | 国泰海通策略周报20250706》，报告分析师：方奕、黄维驰、苏徽