今年以来，外资持债延续持续净增持状态，其增持逻辑较上年相比出现边际变化。一方面，远期汇率基差对于汇兑收益的增厚作用仍在，因此境外机构继续大幅增持同业存单。另一方面，中美长短端利差倒挂程度缓和、3-4月国内债市出现调整、市场对于央行未来继续降息基准仍有预期等因素叠加，推动外资小幅增持我国国债。往后看，国内债券市场资产荒环境延续、外汇远期基差维持一定水平，同时考虑人民币国际化进程和“去美元化”趋势推动外资对于资产多元化配置需求的长期逻辑，预计长周期下境外机构有望继续增持人民币债券资产。对于汇率而言，人民币债券资产对于外资的投资吸引力提升带动了外资持续地增持人民币债券，在一定程度上为人民币汇率提供支撑。
▍2025年前4个月，境外机构对人民币债券资产再度呈现增持状态。
其中1月单月减持232.5亿元，2-4月则连续三个月实现单月超500亿元以上的增持规模。分券种看，相较于去年，今年境外机构仍延续了显著增持同业存单的趋势，同时对于国债的持仓从大幅减持转为小幅增持。2024年，境外机构的人民币债券持仓结构发生了重大转变，其仍以记账式国债为主要持仓，但仓位从2023年末的62.4%降至2024年末的49.5%，同时同业存单的持仓占比从2023年末的11.8%涨至2024年末的25%。进入2025年，前四个月数据显示，境外机构仍延续了显著增持同业存单的趋势，今年1-4月累计增持同业存单2567.3亿元。此外，外资今年转为小幅增持国债，前四个月累计规模达479.5亿元。
▍外资持债的逻辑有何新变化？
1）今年以来，中美长短端利差虽仍是倒挂，但程度较去年有所缓和。在此背景下，今年3-4月期间，国内债市在央行货币取向边际变化影响下回调后企稳，叠加对央行后续降准降息的押注，债券收益率的调整为外资重新配置我国国债提供了窗口期。数据层面，今年3月和4月，境外机构分别增持记账式国债363.8亿元和492亿元，单月增持规模为近一年以来的较高值。
2）今年以来，虽然外汇远期基差较过去一段时间有所下降，但整体来看在不考虑交易成本的情况下，简单测算外资持有一年期AAA级同业存单的票息收益加上同期外汇基差带来的汇兑收益投资处于4.5%-5.5%区间，显示出该券种较高的投资性价比。在此背景下，今年前4个月境外机构继续大幅增持同业存单以满足其“Park Cash”的需求。
▍总结：
今年以来，外资持债延续持续净增持状态，其增持逻辑较去年相比出现边际变化。一方面，远期汇率基差对于汇兑收益的增厚作用仍在，因此境外机构继续大幅增持同业存单。另一方面，中美长短端利差倒挂程度缓和、3-4月国内债市出现调整、市场对于央行未来继续降息基准仍有预期等因素叠加，推动外资小幅增持我国国债。往后看，国内债券市场资产荒环境延续、外汇远期基差维持一定水平，同时考虑人民币国际化进程和“去美元化”趋势推动外资对于资产多元化配置需求的长期逻辑，预计长周期下境外机构有望继续增持人民币债券资产。对于汇率而言，人民币债券资产对于外资的投资吸引力提升带动了外资持续地增持人民币债券，在一定程度上为人民币汇率提供支撑。
▍风险因素：
地缘政治或外资风险偏好的不确定性；国内经济基本面修复不及预期；美国货币政策超预期引发中美利差超预期变动。
注：本文节选自中信证券研究部已于2025年5月28日发布的《债市启明系列20250528—外资持债的逻辑有何新变化？》报告，分析师：明明S1010517100001；余经纬S1010517070005；秦楚媛S1010523020001；周昀锋S1010523110002
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