核心观点
我国4月份出口同比增长8.1%，总量上仍保持韧性，其中主要由转口贸易支撑。美国“抢进口”是出口保持韧性的核心，但5月以来有下滑迹象。考虑到对等关税90天豁免期，我国5月出口增速可能有所回落，而出口真正压力或在6-7月份显现。
我们认为，出口回暖对债市的传导，主要路径是通胀。2023年下半年以来，我国出口增速回暖，但核心通胀水平却进一步下滑，背后原因在于出口“以价换量”。出口金额的增长主要依靠数量拉动，而出口价格却持续走弱，截至2025年3月，我国出口价格总指数同比仍为负，拖累通胀表现，因此无需太过担忧出口回暖对于货币政策及债市的扰动。
综合来看，在关税扰动下，我国出口压力或将逐步显现。同时地产仍在筑底阶段，对内需和通胀掣肘仍存，新一轮信用扩张尚未开启，利率仍在下行通道，建议可逢高配置。
报告正文
5月9日，海关总署发布4月份进出口数据。以美元计价的4月份出口同比增长8.1%，大超市场预期。
关税冲击下，4月出口仍保持韧性，对债市而言，出口韧性会延续多久，将如何传导至债市？2025年，出口是否会成为引发债市变局的关键因素？
1、出口韧性延续，但有隐忧
我国4月份出口同比增长8.1%，总量上仍保持韧性。虽然4月出口数据大超市场预期，但并不算太意外。根据港口高频数据，今年4月港口完成集装箱吞吐量和货物吞吐量均明显高于去年同期水平，截至2025年4月27日，当周港口完成集装箱吞吐量同比增长6.8%，完成货物吞吐量同比增长9.1%。
4月转口贸易支撑出口数据。从出口结构上看，我国4月出口有明显变化，对美国出口同比增速环比下行至-21.0%、对东盟出口同比增速环比上行至20.8%，转口贸易量迅速上升。观察周边地区出口，也有类似迹象，越南、韩国出口增速明显上行。
美国“抢进口”是出口保持韧性的核心，但5月以来有下滑迹象。今年1-3月，美国进口同比分别为23.0%、19.7%、27.2%，明显高于居民消费支出和零售销售增长，这反映关税压力下，美国进口商为规避高额关税，进行“抢进口”。但从最新的高频数据来看，美国洛杉矶港进口集装箱吞吐量在5月以来超季节性下滑，反映“抢进口”不可持续，5月出口数据或有回落风险。
我国4月新出口订单下滑，出口压力初现。我国4月PMI新出口订单下行4.3个百分点至44.7%，为2023年以来的低点。而新出口订单是出口的领先指标，我们预计从下订单到出货或需要1-2个月的时间，4月新出口订单的下滑，也预示着出口压力的显现。
因此我们综合判断，4月出口超预期主要由美国“抢进口”行为支撑，但5月以来美国进口已有下滑态势，考虑到对等关税90天豁免期，我国5月出口增速可能有所回落，而出口真正压力或在6-7月份显现。
2、出口影响债市，潜在路径是通胀
我们认为，出口回暖对债市的传导，主要路径是通胀。从历史来看，出口周期与核心通胀周期大体一致。若出口回暖斜率改善，并大幅推高核心通胀水平，央行降息空间或将有所下降，并可能扭转债市预期（图8）。
但值得注意的是，2023年下半年以来，我国出口增速回暖，但核心通胀水平却进一步下滑，背后原因在于出口“以价换量”。出口金额的增长主要依靠数量拉动，而出口价格却持续走弱，截至2025年3月，我国出口价格总指数同比仍为负，拖累通胀表现。
5月10日统计局公布2025年4月份价格数据，其中CPI同比-0.1%，核心CPI同比0.5%，均与上月持平，通胀水平仍在低位徘徊，尚未出现明确回升势头。
我们认为，目前国内核心通胀仍处于偏低水平，原因在于：从外需层面上来看，海外高利率环境持续，压制海外补库及居民消费斜率，不利于出口大幅回暖。特朗普关税政策又抬升了外需的不确定性，出口总量受到“抢进口”影响有所透支、出口价格走弱，或难以明显提振核心通胀水平。
从内需层面上来看，2025年4月份二手房挂牌价数据环比持续为负，国内地产在筑底阶段，对内需和通胀掣肘仍存。2025年3月社零同比增长5.9%，超出市场预期，但受“以旧换新”政策拉动，后续持续性有待观察。
所以综合来看，尽管4月出口表现较好，我们认为短期内核心通胀大幅抬升的可能性不大，无需太过担忧出口回暖对于货币政策及债市的扰动。
3、债市怎么看？
近期，债市走势持续震荡，在5月5日报告中，我们提出“要想打破震荡态势，需要宽货币预期、财政政策力度或基本面运行发生明显变化”。5月7日，央行宣布降准0.5个百分点、降息10BP，宽货币政策落地，后续债市或更多定价基本面表现。
根据以上分析，在关税扰动下，我国5月出口增速可能有所回落，而出口真正压力或在6-7月份显现。同时地产仍在筑底阶段，对内需和通胀掣肘仍存，新一轮信用扩张尚未开启，利率仍在下行通道，建议可逢高配置。
风险提示：中国央行货币政策不及预期，金融监管超预期，利率波动风险，通胀超预期，信贷超预期，流动性波动超预期，估算结果仅供参考，以实际为准。
注：本文为国海证券2025年5月11日研究报告《出口，会扰动债市吗？》，报告分析师：靳毅S0350517100001、马闻倬S0350124070011
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