申万宏观：美国通胀仍处上行通道，关注下月CPI数据

摘要

7月，美国经济好于预期，叠加超预期的二季报，上半年全球资金“再平衡”趋势一度逆转，再度向美国回流。“再平衡”反转的持续性、后续国内外关注的焦点？本文分析，供参考。

发达市场悉数上涨，玻璃价格大幅反弹。当周，标普500上涨0.9%，日经225上涨3.7%；10Y美债收益率上行6.0bp至4.3%；美元指数下跌0.4%至97.85，离岸人民币升值至7.1891；WTI原油下跌1.7%至62.8美元/桶，COMEX黄金下跌2.0%至3336.2美元/盎司。

美俄谈判未达成协议，特朗普称暂不征收俄油二级关税。8月15日，美俄两国元首在阿拉斯加举行会谈，双方未就俄乌冲突未达成停火协议，泽连斯基或将于8月18日当周在华盛顿会见特朗普。特朗普8月15日称短期内不会因购买俄油而对中国等国家实施二级关税。

美国7月核心商品CPI弱于预期，关注下周杰克逊霍尔年会。美国7月核心CPI环比0.3%，符合市场预期，但与关税相关的商品部分表现较弱，推升联储9月降息概率；7月美国PPI表现强于预期，环比0.9%；7月美国零售销售略弱于预期，环比0.5%，市场预期0.6%。

风险提示

地缘政治冲突升级；美国经济放缓超预期；国内政策变化超预期。

报告正文

（一）大类资产：发达市场悉数上涨，玻璃价格大幅反弹当周，发达市场股指悉数上涨、新兴市场股指多数上涨。发达市场股指方面，日经225、道琼斯工业指数、上证指数、恒生指数、澳大利亚普通股指数分别上涨3.7%、1.7%、1.7%、1.7%、1.5%；新兴市场股指方面，胡志明指数、南非富时综指、印度SENSEX30分别上涨2.8%、1.1%、0.9%，伊斯坦布尔证交所全国30指数、开罗CASE30分别下跌0.8%、0.7%。

当周，美国标普500行业多数上涨。医疗保健、可选消费和通讯服务分别上涨4.6%、2.5%和2.1%，公用事业和日常消费分别下跌0.8%和0.8%；欧元区行业多数上涨，医疗保健、通信服务、金融和公用事业分别上涨3.3%、2.8%、2.0%和1.4%，科技下跌0.7%。

当周，恒生指数全线上涨，行业方面多数上涨。恒生指数、中国企业指数、恒生科技分别上涨1.7%、1.6%和1.5%。行业方面，医疗保健、原材料和资讯科技分别上涨7.3%、5.5%和4.4%，公用事业、综合分别下跌0.6%、0.1%。

当周，发达国家10年期国债收益率多数上行。法国10年期国债收益率上行11.9bp至3.5%，意大利10年期国债收益率上行11.2bp至3.6%，德国10年期国债收益率上行9.0bp至2.8%，日本10年期国债收益上行6.1bp至1.6%，美国10年期国债收益率上行6.0bp至4.3%，英国10年期国债收益率下行0.7 bp至4.6%。

当周，新兴市场10年期国债收益率涨跌互现。土耳其上行205.5bp至31.2%，越南上行6.8bp至3.6%，印度上行0.5bp至6.4%，南非下行4.5bp至9.6%，巴西下行3.5bp至13.8%，泰国持平前值2.1%。

当周，美元指数下跌，其他货币兑美元多数升值。美元指数下跌0.4%至97.85，欧元兑美元升值0.5%，英镑兑美元升值0.8%，加元兑美元贬值0.5%，日元兑美元升值0.4%。主要新兴市场货币兑美元涨跌互现，印尼卢比兑美元升值0.6%，雷亚尔兑美元升值0.6%，埃及镑兑美元升值0.5%，墨西哥比索兑美元贬值0.8%，菲律宾比索兑美元贬值0.5%，土耳其里拉兑美元贬值0.4%。

当周，人民币兑美元小幅升值。美元兑在岸、离岸人民币汇率分别为7.1823和7.1891，欧元兑人民币升值0.3%，日元兑人民币升值0.4%，英镑兑人民币升值0.8%。

当周，大宗商品价格多数下跌。WTI原油价格下跌1.7%至62.8美元/桶，布油价格下跌1.1%至65.9美元/桶；焦煤价格上涨0.2%至1230元/吨，螺纹钢价格下跌0.8%至3188元/吨。

当周，有色价格涨跌互现、贵金属价格悉数下跌。LME铜上涨0.3%至9730美元/吨，LME铝下跌0.3%至2602美元/吨；通胀预期下行1bp至2.4%，COMEX黄金下跌2.0%至3336.2美元/盎司，COMEX银下跌1.3%至37.9美元/盎司；10Y美债实际收益率上行7bp至2.0%。

（二）美俄谈判未达成协议，特朗普称暂不征收俄油二级关税8月15日，美俄两国元首在阿拉斯加举行会谈，双方就俄乌问题未达成停火及正式协议，美俄双方称谈判“有建设性”。特朗普表示将与乌克兰及北约进行沟通，泽连斯基或将于8月18日当周在华盛顿会见特朗普。特朗普8月15日称短期内不会因购买俄油而对中国等国家实施二级关税。

8月11日印度表示美印“谈判将继续推进”，下一轮谈判或暂定8月25日于新德里举行。8月14日，印度商务秘书称与美方就贸易协定“持续推进”，美方代表团是否如期来访将于临近日期再确认。

巴西财长哈达德称与美财政部长原定于13日的会议被取消，与此同时，巴西向世界贸易组织请求就美方对巴西加征的50%关税展开磋商，12日巴西总统卢拉宣布为受关税影响的出口商提供约55.5亿美元信贷支持。

（三）美债拍卖：美债需求表现稳健8月11日当周，美国财政部仅举行6场短期国债招标，无中长期券。短端中标利率整体落在3.97%–4.28% 区间；4月券与6月券吸纳最强，投标倍数分别 3.50、3.21，间接投标占比 66%、71.9%。超短端方面，四周、六周、八周债券投标倍数分别为2.67、2.4和2.72，其中六周券间接投标占比仅38.7%、一级承接56.6%，边际买兴偏弱。整体看，海外官方与货币基金对4-6月期票据配置意愿稳固，超短端需求平稳；本周无中长期国债招标，后续仍持续关注中长期供给与期限溢价变化。

（四）美联储：市场对联储9月降息预期进一步上升近一周，市场对联储9月降息预期进一步提升，主要动力来自于结构弱于预期的CPI数据。联储官员发言方面，部分主席表示50BP降息仍是小概率。关注下周杰克逊霍尔全球央行年会。

（五）CPI：美国7月核心商品CPI表现弱于预期美国7月CPI、核心CPI环比符合市场预期，但结构表现不及预期。美国7月CPI同比2.7%，市场预期2.8%，环比0.2%，市场预期0.2%；7月核心CPI同比3.1%，市场预期3.0%，环比0.3%，市场预期0.3%；其中，核心商品CPI环比0.2%，持平上月，除汽车外的商品分项表现较弱。核心服务CPI环比0.4%，较6月升温，医疗、交运服务通胀升温。

数据公布后，美股上涨，10Y美债利率和美元指数下跌。北京时间8月12日8:30PM美国7月CPI公布，美股开盘后上涨，标普500和纳指分别上涨0.61%和0.72%，10Y美债利率下行2.3BP至4.26%，2Y美债利率下行5.2BP至3.72%，美元指数下跌0.29%至98.3，离岸人民币上涨0.05%至7.19，COMEX黄金上涨0.33%至3350.94，布油下跌0.02%至66.33。

7月关税对商品通胀传导停滞，服务通胀出现升温。7月美国核心商品CPI环比0.2%。其中，车辆CPI环比大幅回升，新车CPI环比从-0.3%升至0%，二手车CPI环比从-0.7%升至0.5%，对应前期Manheim二手车价格指数的指引。但是，除了车辆通胀之外，服装、家电、玩具等关税“相关”商品CPI环比放缓；核心服务方面，7月房租通胀环比0.2%，持平6月，同比口径维持降温趋势，符合市场预期。但是，7月非房租服务通胀有所升温，其中医疗服务、交运服务环比分别较6月提升0.2、0.6个百分点，对应7月就业数据中美国居民薪资增速符合预期。

展望后续，美国通胀仍处上行通道，关注下月CPI数据（仍可影响9月联储决策）。为何关税的通胀效应不及预期？1）阻碍关税传导的暂时性因素或仍有效，如关税征收滞后、前期“抢进口”；2）关税谈判尚未完全落定，企业观望意愿浓厚；3）美国经济内需走弱，企业转嫁能力不及预期。展望后续，上述因素可能逐步消退，美国企业、居民间的关税承担比例或得到扭转，推动通胀上行。但是，相比关税初期通胀“飙升——回落”的市场预期，美国CPI通胀可能在更长时间内维持在3%左右。

（六）PPI：7月美国PPI强于市场预期美国7月PPI环比0.9%，远超市场预期的0.2%，也远高于6月的0%。这是自2022年6月以来最大单月涨幅。剔除波动较大的食品和能源后，核心PPI环比涨幅同样为0.9%，同比3.7%，均创下近三年新高。从结构来看，PPI主要为服务驱动，如贸易服务，可能反映上游成本压力提升。