股市上涨会改变什么，不会改变什么？

主要观点

本周债市大幅下跌，尤以长债跌幅最为明显。本周利率大幅上行，10年和30年国债分别上升5.7bps和8.7bps至1.75%和2.05%，均创下今年4月以来新高。而资金继续宽松，短端相对较为稳定。1年国债微幅上行1.6bps至1.37%，1年AAA存单小幅上行2.0bps至1.64%。

债市下跌主要由于股市上涨带来的风险偏好提升。本周债市下跌并非由于基本面或政策变化，本周公布的7月经济数据显示总需求偏弱，而金融数据7月信贷出现罕见的负增长。本周债市下跌主要受股市强劲上涨影响。市场对股市持续上涨的预期上升，这导致此前债券久期较长、仓位较重的交易盘对市场调整的担忧加大，进而出现大幅减持，导致市场出现明显回撤。

但也需要看到，股债之间虽然有联系，但并非债市所有变量都会受股市影响，而不受股市影响的变量则将成为当前市场下，稳定债市的力量。而债市也将由这些稳定力量和不稳定的交易力量共同决定。

资金状况不受股市影响，“防空转”旨在提升信贷质量，不改资金宽松。即使股市持续走牛，也不改变当前的资金宽松状况。当前的资金宽松是两方面因素形成的，一方面，融资需求偏弱，7月数据显示，实体融资需求偏弱，信贷出现净减少，而今年政府债券发行前置，按年内预算，后5个月剩余政府债券净融资将同比减少，因此融资需求将持续下行；另一方面，央行继续保持流动性充裕，这是央行在2季度货政报告中的表态，也在按这个方向执行。而报告中虽然再度提及“防空转”，但结合央行要求金融总量合理增长，以及专栏三中对信贷结构持续优化的专门论述。我们认为防范空转更多指贷款领域，即后续提升信贷质量，而降低对信贷数量的诉求。如果信贷数据继续保持低位，那么客观上，是可能导致资金更为宽松的。因此，“防空转”不改变资金宽松。

银行的配债力量不受股市上涨影响。股市上涨虽然会导致居民存款搬家，体现为居民存款下降，但搬家的存款依然是存款，只是由居民存款转变为非银存款，因而整体银行存款并不改变。因此，存款增速并不会因为股市上涨而下降，这意味着股市上涨不改变银行的资产配置能力。而从目前来看，银行面临越来越大的资产荒缺口，特别对中小行来说。到今年7月，中小行存款同比增长9.3%，而贷款增速下滑至5.9%，存贷款增速差进一步拉大，对应的资产缺口需要债券来弥补。7月中小行债券投资同比增速已经上升至18.3%。而同期大行债券投资同比增速也有19.5%。如果假定到年底两者同比增速回升至20%，那么今年后5个月需要增持债券8.3万亿，其中中小行需要增持3.8万亿，这显著大于按预算后5个月的政府债券供给。因而，银行自己就能够消化后续债券供给，市场依然是资产荒。

股市上涨会阶段性的影响曲线斜率，但由于不改变贷款利率，因而不改变利差趋势，利差上升幅度也会受限。资金受股市影响有限，将继续保持宽松，这意味着短端利率将继续保持稳定。而从长端利率来说，虽然阶段性会受市场情绪影响，股市大涨时期会一定程度上推升利差。但从趋势和比价效应来看，长端利率与贷款利率走势更为一致。因而曲线利差与贷款利率和资金价格之差呈现出非常高的一致性。一般贷款加权平均利率和R007利差与10-1国债利差、30-1国债利差都有非常高的一致性，显示利差更多的受贷款和资金价格所决定。股市上涨无法显著推升贷款利率，如果假定3季度一般贷款加权平均利率与R007利差与2季度持平为200bps，对应10-1国债利差为44.1bps，按目前1年国债利率1.37%计算，对应10年国债利率在1.8%左右。

股债跷跷板并非总是成立，股市大牛市期间，利率也有可能保持平稳。股市和债市之间并非完全的跷跷板效应，如2014-2015年大牛市期间，债券利率也基本上保持稳定。从资金流向来看，股市牛市对债市资金抽离相对于债市融资来说或有限。对银行来说，居民存款搬家之后还是存款，而理财大部分投资者风险偏好都很低。调整更多来自非银机构负债端的变化和自身的减持，但并非债市主体投资者。同时考虑到股债对资金容纳体量不在一个量级，2024年股市净融资只有债市2%左右，那么对债市趋势性冲击就更为有限。

股市上涨提升风险偏好压制债市，但债市调整空间有限，关注股市变化和基金久期，选择增配时机。近几周股市大幅走强，从情绪上对债市形成压制。但需要看到，部分债市变量并不会因为股市上涨而发生变化。一是融资需求不足情况下资金会继续宽松，二是银行配债力量并不会因股市上涨而下降。这是债市的基本盘，能够保持债市稳定。在短端利率稳定情况下，我们基于对利差的判断，认为10债调整上限在1.75%-1.8%左右。而从节奏来看，股市走势以及非银仓位，例如基金久期则是判断短期调整压力的参考指标。如果股市不再单边上行，或者基金久期降至低位，例如今年3、4月水平，我们认为这可能是空头力量出尽，可能是市场反转的信号。

风险提示：外部风险超预期；货币政策超预期；风险偏好恢复超预期。

正文

本周债市大幅下跌，尤以长债跌幅最为明显。本周利率大幅上行，10年和30年国债分别上升5.7bps和8.7bps至1.75%和2.05%，均创下今年4月以来新高。而资金继续宽松，短端相对较为稳定。本周五R001和R007分别在1.44%和1.49%，税期影响有限，1年国债微幅上行1.6bps至1.37%，1年AAA存单小幅上行2.0bps至1.64%。

债市下跌主要由于股市上涨带来的风险偏好提升。本周债市下跌并非由于基本面或政策变化，本周公布的7月经济数据显示总需求偏弱，而金融数据7月信贷出现罕见的负增长。本周债市下跌主要受股市强劲上涨影响，股市近期持续走强，本周继续上涨1.7%，15日收盘接近3700点，且成交量大幅放大。市场对股市持续上涨的预期上升，这导致此前债券久期较长、仓位较重的交易盘对市场调整的担忧上升，进而出现大幅减持，导致市场出现明显回撤。

但也需要看到，股债之间虽然有联系，但并非债市所有变量都会受股市影响，而不受股市影响的变量则将成为当前市场下，稳定债市的力量。而债市也将由这些稳定力量和不稳定的交易力量共同决定。

股债跷跷板并非总是成立，股市大牛市期间，利率也有可能保持平稳。股市和债市之间并非完全的跷跷板效应，而是要看股市上涨的动力是什么。如果是估值驱动，且没有盈利增速预期改善的估值驱动，往往需要低利率支撑，因而更可能是股债双牛。实际上，如2014-2015年大牛市期间，债券利率也基本上保持稳定，并未因为股市走牛而大幅调整。同时，从资金流向来看，股市牛市对债市资金抽离相对于债市融资体量来说相对有限。对银行来说，居民存款搬家之后还是存款，不减少债市配置力量。而理财大部分投资者风险偏好都很低，一级和二级占比在95%以上。调整更多来自非银机构负债端的变化和自身的减持，但从经验数据来看，牛市期间债基规模收缩幅度也有限，和股市相关性并不是很高。而近期保险则在持续增配债市。所以资金流出规模有限，同时考虑到股债对资金容纳体量不在一个量级，2024年股市净融资只有债市2%左右，那么对债市趋势性冲击就更为有限。

虽然逻辑是这样，但短期情绪变化依然会对债市形成压力，而前期基金从前期较长久期回调，更是会加大这一风险。因此，我们需要基于不受股市影响的变量，来尝试判断债市的风险边界。

资金状况不受股市影响，“防空转”旨在提升信贷质量，不改资金宽松。即使股市持续走牛，也不改变当前的资金宽松状况。当前的资金宽松是两方面因素形成的，一方面，融资需求偏弱，7月数据显示，实体融资需求偏弱，信贷出现净减少，而今年政府债券发行前置，按年内预算，后5个月剩余政府债券净融资将同比减少，因此融资需求将持续下行；另一方面，央行继续保持流动性充裕，这是央行在2季度货政报告中的表态，也在按这个方向执行。而报告中虽然再度提及“防空转”，但结合央行要求金融总量合理增长，以及专栏三中对信贷结构持续优化的专门论述。我们认为防范空转更多指贷款领域，即后续提升信贷质量，而降低对信贷数量的诉求。如果信贷数据继续保持低位，那么客观上，是可能导致资金更为宽松的。因此，“防空转”不改变资金宽松。

银行的配债力量不受股市上涨影响。股市上涨虽然会导致居民存款搬家，体现为居民存款下降，但搬家的存款依然是存款，只是由居民存款转变为非银存款，因而整体银行存款并不改变。因此，存款增速并不会因为股市上涨而下降，这意味着股市上涨不改变银行的资产配置能力。而从目前来看，银行面临越来越大的资产荒缺口，特别对中小行来说。到今年7月，中小行存款同比增长9.3%，而贷款增速下滑至5.9%，存贷款增速差进一步拉大，对应的资产缺口需要债券来弥补。7月中小行债券投资同比增速已经上升至18.3%。而同期大行债券投资同比增速也有19.5%。如果假定到年底两者同比增速回升至20%，那么今年后5个月需要增持债券8.3万亿，其中中小行需要增持3.8万亿，这显著大于按预算后5个月的政府债券供给。因而，银行自己就能够消化后续债券供给，市场依然是资产荒。

股市上涨不改变贷款利率，而会影响市场情绪，但对利差不产生趋势性影响。由于资金受股市影响有限，将继续保持宽松，这意味着短端利率将继续保持稳定。而从长端利率来说，虽然阶段性会受市场情绪影响，股市大涨时期会一定程度上推升利差。但从趋势和比价效应来看，长端利率与贷款利率走势更为一致。因而曲线利差与贷款利率和资金价格之差呈现出非常高的一致性。一般贷款加权平均利率和R007利差与10-1国债利差、30-1国债利差都有非常高的一致性，显示利差更多的受贷款和资金价格所决定。股市上涨无法显著推升贷款利率，如果假定3季度一般贷款加权平均利率与R007利差与2季度持平为200bps，对应10-1国债利差为44.1bps，按目前1年国债利率1.37%计算，对应10年国债利率在1.8%左右。

股市上涨提升风险偏好压制债市，但债市调整空间有限，关注股市变化和基金久期，选择增配时机。近几周股市大幅走强，从情绪上对债市形成压制。但需要看到，部分债市变量并不会因为股市上涨而发生变化。一是融资需求不足情况下资金会继续宽松，二是银行配债力量并不会因股市上涨而下降。这是债市的基本盘，能够保持债市稳定。在短端利率稳定情况下，我们基于对利差的判断，认为10债调整上限在1.75%-1.8%左右。而从节奏来看，股市走势以及非银仓位，例如基金久期则是判断短期调整压力的参考指标。如果股市不再单边上行，或者基金久期降至低位，例如今年3、4月水平，我们认为这可能是空头力量出尽，可能是市场反转的信号。

风险提示

外部风险超预期；货币政策超预期；风险偏好恢复超预期。

注：本文节选自国盛证券研究所于2025年8月17日发布的研报《股市上涨会改变什么，不会改变什么？》，分析师：杨业伟S0680520050001