关于中国经济的重大转折

引子

今天央行宣布双降：

1、从2025年5月8日起，公开市场7天期逆回购操作利率由此前的1.50%调整为1.40%。

2、自2025年5月15日起，下调金融机构存款准备金率0.5个百分点（不含已执行5%存款准备金率的金融机构），下调汽车金融公司和金融租赁公司存款准备金率5个百分点。

有趣的是，长债利率非但没有下行，反而出现了一定幅度的上行。如下图所示，十年国债活跃券250004上行近2bp至1.64%。

事实上，这不是孤例。2025年4月24日晚间，央行宣布开展6000亿mlf，由于4月mlf到期量只有1000亿，所以，净投放量为5000亿，相当于降准25bp。

诡异的是，讯息落地之后，长债利率保持平稳。

那么，这两个现象到底意味着什么呢？？意味着国内经济的核心特征值发生了变化。

投资曲线的利率弹性

为了简便起见，我们运用中级宏观经济学的可贷资金模型来讨论问题（ps：无论是曼昆的宏观经济学，还是萨缪尔森的，亦或是巴罗的，都会跟你讲这个看起来十分简单的模型），大家可以自行参考教科书。

根据可贷资金模型，纵坐标轴的rrr为长债利率，横坐标轴为国内的投资情况，降准降息等政策移动的是储蓄曲线S，一般来说，降准降息会导致储蓄曲线扩张。

上图的投资曲线十分陡峭，当储蓄曲线从S1扩张到S2，投资的增加量很少，取而代之的是长债利率rrr大幅下行，从rrr1下行至rrr2，这意味着投资曲线缺乏利率弹性。

对称的，上图的投资曲线十分平坦，当储蓄曲线从S1扩张到S2，投资的数量大幅增加，但是长债利率rrr下行幅度较小，从rrr1下行至rrr2，这意味着投资曲线富有利率弹性。

在中国具备较大投资空间的时候，投资曲线具备较大的弹性，因此，抑制消费扩张储蓄曲线，会导致投资大幅增加（ps：长久以来的快速发展让我们政府对这个路径十分熟悉）。

但是，当中国的投资空间逐渐减少之后，国内投资曲线会缺乏弹性，因此，在某些特殊场景下（ps：类似于凯恩斯讲的流动性陷阱），抑制消费扩张储蓄曲线，并不会导致投资增加，只会大幅度地增加出口。

事实上，当2021年地产行业进入下行周期之后，投资曲线变得更加缺乏弹性，降低利率对投资的刺激微乎其微，但是，降低政策利率r会强烈地刺激资本外流，抑制本国消费，最后的结果就是出口疯狂增加。

内需函数的形态

然而，对于本国居民而言，真正关乎其体感的是内需DD（r）（ps：domestic demand），在不考虑政府的情况下，内需有两部分构成，一部分是消费C，一部分是投资I，有意思的是，二者对政策利率r的反应是相反的：

1、对于消费，由于r降低会导致资本外流，因此，r降低抑制消费；

2、对于投资，由于r降低会降低投资成本，因此，r降低促进投资；

因此，我们要综合考虑r降低的两个相反的影响，是抑制消费的力量大于刺激投资，亦或是相反。

如上图所示，在理想情况下（ps：这也是绝大多数人的直觉场景），内需曲线是U型，即只要政策利率r足够低，总能把投资刺激出来。

经过上面的讨论，我们已经知道了【理想】是什么意思了——国内资本开支空间够大，投资曲线足够有弹性。（ps：之所以我们政府不喜欢高利率，是因为政府不希望消费挤出投资，尤其是在国内有广袤投资空间的情况下，因此，我们消耗产出的优先级为 投资>出口>消费）

相反，如果投资曲线始终缺乏弹性，降低政策利率r是不能刺激内需的。如上图所示，随着政策利率r的降低，资本外流的压力越来越大，直到越过r*，内需进一步下行。

因此，投资曲线是否具备弹性是一个极其关键的特征值，它决定了内需函数的形态：

1、如果投资曲线具备弹性，那么，内需函数是符合直觉的U型；

2、如果投资曲线不具备弹性，那么，内需函数是一个反直觉的单调函数；

投资曲线的修复

事实上，这几年我们一直在致力于投资曲线弹性的修复。

如上图所示，如果投资曲线弹性增加，那么对于同样幅度的短债利率下行（ps：储蓄曲线从S1到S2），长债下行幅度是不一样的。修复之前，长债利率从rrr1到rrr2，跟随幅度大；修复之后，长债利率从rrr1到rrr3，跟随幅度小。

于是，我们就有了两个观察投资曲线弹性的指标，一个是看债券的期限利差，即十年国债和一年存单利差：

另一个是看固定投资增速情况：

如上图所示，无论是债券市场，还是实体经济数据，均说明投资曲线出现了一定的修复。

上文已经讨论过了，投资曲线的弹性情况至关重要，如果缺乏弹性，降准降息会抑制内需，导致股市下跌；反之，如果富有弹性，降准降息会刺激内需，导致股市上涨。

在《消费板块的行情即将开始》一文中，我们有提到加息刺激消费，主要是因为，我们认为国内的投资曲线过于缺乏弹性，要尽快地扩大内需只能提高政策利率r。

投资导向型政府

显而易见，我们的政府更有耐心，一方面，它在出一系列政策修复投资曲线；另一方面，它一直在等待投资曲线修复。

事实上，我们的政府远比我们想象中的要偏好投资。

我们可以用“投资导向型政府”一词把最近几年的事情串起来。

首先，我们经历的事情是美联储加息，他们把联邦基金利率R提高到极高的水平。这会推动国内的投资曲线收缩，一方面，长债利率rrr从rrr1下行到rrr2；另一方面，国内固定投资大幅收缩。

表面上看，是地产拖累了国内投资，实际上，极高的联邦基金利率起了至关重要的作用。

对于这个冲击，有许多种对冲方案，然而，我们政府选了最投资导向的那种。

如上图所示，我们政府通过降准降息扩张储蓄曲线，从S1扩张到S3，储蓄曲线的扩张对冲了投资曲线的收缩，代价则是长债利率进一步从rrr2下行至rrr3，所以，我们才看到从来没见过的十债利率。

由于我们的GDP是用生产法统计的，所以，只要产业链不出问题，产出的变动性很小。真正发生显著变化的是消费、投资和净出口的分配情况。

事实上，保投资的代价是消费，降准降息会大幅抑制消费，刺激出口，最终，我们看到的结果是，投资下降，消费大幅下降，净出口大幅增加。

然而，国内居民所感受到的是内需，是投资+消费，所以，去年我们的体感极差。

这就形成了一个潜在冲突，居民关注的是短期利益——投资+消费，政府关注的是长期利益——投资。

如果投资曲线的弹性没修复，短期利益和长期利益的冲突很大（ps：去年是最拧巴的一年）；反之，如果投资曲线的弹性修复了，短期利益和长期利益会保持一致。

结束语

综上所述，我们就搞明白当下中国经济的主要矛盾是什么了，是投资，是投资曲线的弹性。

如果投资曲线继续缺乏弹性，那么，过去几年的经验依旧有效：

1、降准降息对股市和楼市有负向效果；

2、降准降息只会导致长债走牛；

但是，今年很多情况都变了，

1、美国对国内投资曲线的挤压在降低；

2、国内基建投资开始发力；

3、国内房地产投资也有初步企稳的迹象；

所以，我们真的没必要想当然地去套2024年的经验，讲什么每调买基，有那个功夫还不如去翻翻教科书。

很多东西，教科书里都有，差别在于有没有认真念过，以及是否掌握了使用方法。

对于投资者，我还是那个建议，与其参加那么多策略会，路演，电话会，还不如好好念书。如果理论上不过关，你掌握再多信息，也没啥意义，甚至会起反作用。

ps：数据来自wind，图片来自网络