“春节错位”的宏观影响？

摘要

3月初开始，1-2月经济数据将逐步公布，但“春节错位”效应或明显扰动同比读数。

一问：春节调整的意义？春节错位会显著扰动1-3月经济数据，今年影响被放大

每年1-3月，出口、工业增加值等经济数据单月同比增速会出现剧烈波动，会显著增加经济数据分析的难度，进而扰动市场预期。由于农历春节是“移动假日”，且辐射周期、影响范围均大于其他假日，每年1-3月经济数据同比增速均会出现剧烈波动，部分年份波动幅度甚至达到40个百分点，会明显干扰市场对于经济数据的分析与合理预期的形成。

今年与去年春节放假日差异大于往年同期，将导致同比数据波动更大，也将导致基数分析“失灵”，因此申万宏源构建“春节调整模型”。官方公布1-2月合计数据，一定程度降低了春节错位的扰动，但未消除春节错位影响。且该方法无法解决3月数据也被影响的问题。而今年春节比去年提前13天，直接增加了同比增速的分析难度。申万宏源基于“春节调整模型”后，每年1-3月经济数据波动明显降低，更利于分析经济数据的真实变化。

从人流出行来看，今年呈现“更早返乡、更晚返城”现象，进一步拉长了春节错位对今年经济数据的影响周期。从返乡进度看，2025年春节前4天跨区人流达到小高峰，较2024年提前2天。从人流强度看，春节前15天跨区人流同比达8.6%。由于春节假期前半程旅游出行旺盛，后半程以返程务工为主；故以假期倒数第二天为起点，观测返工情况。数据上返工期间全社会跨区出行人流同比6.5%、弱于节前，映射出节后复工节奏偏慢。

二问：春节效应的模式？对供需指标影响存在“镜像效应”，出口、地产受影响更大

供给类指标方面，春节影响存在“节前赶工-节中停工-节后复工”三个阶段，覆盖周期在1个月以上，出口受影响大于工业生产。春节前两周工业生产强度会小幅上升，春节当周则下滑至正常水平的65.5%。之后伴随人员复工，正月二十左右恢复至正常水平，影响周期为1个月。相比之下，出口受春节影响周期更长（45天），且节前会出现更强的“抢出口”现象。而中观数据如耗煤量、开工率、港口吞吐量表现亦能印证上述春节影响效应。

需求类指标方面，春节影响存在“镜像效应”，社零与地产销售在春节中、春节后的表现相反，影响久期不同。节前一周地产成交明显回落，社零回落幅度相对较小。节中，地产成交降至正常水平的10%，但社零会达到正常水平的113%。而节后地产成交会出现“补偿性上升”（达到正常水平的163%），后续逐步回落至正常，影响周期持续30天。但社零节后会走弱，影响周期持续20天。中观数据如30城地产成交、电影票房也能印证。

CPI等价格指标也受到春节错位影响，但食品和服务分项受影响模式也不同，市场现有的春节错位分析方法难以准确量化。在除夕前二周，春节将导致CPI达到正常水平的102.5%左右。但其中，食品CPI受影响更大（高点达到正常水平的108%），且影响周期持续至除夕后第二周。而服务CPI受影响相对较小，影响周期至持续至除夕后第一周周中。

三问：春节错位的影响？或拖累今年1-2月出口、推升3月出口、拖累3月地产销售

由于今年春节日期早于去年，春节错位会导致经济数据同比出现“1月高、2月低、3月高”现象。节前“抢出口/抢生产”更多集中在今年1月、推高1月同比；与之对应，去年2月更多囊括“抢生产/抢出口”影响，高基数下今年2月同比将较低。3月而言，去年春节更晚意味着生产与出口恢复至正常时间更晚，低基数下今年3月同比增速将较高。

具体数据方面，春节错位或拖累1-2月出口、但显著推高3月增速，此外2月CPI、3月地产销售增速也会受到拖累，其他指标受影响相对较小。由于官方公布的是1-2月合计数，与3月单月数，根据“春节调整模型”，春节错位将导致出口增速在1-2月走低1.7个百分点、在3月上升6.6个百分点；地产方面，春节错位对1-2月合计地产销售增速影响相对中性，但会明显拖累3月增速10个百分点。CPI方面，2月同比或低至-0.5%，但3月同比有望回升至0.2%。社零、工业增加值受春节影响周期较短，幅度波动不大。

剔除春节效应后的真实变化方面，1-2月出口也将弱于往年同期（与春节错位影响方向相同），投资、消费或有温和改善，工业生产相对平稳。1-2月港口外贸货运量同比较2024年12月回落3.4pct至5.9%，2月美国加征关税以来回落幅度更大。投资方面，前期沥青开工率、钢铁表观消费量改善意味着1-2月基建地产投资读数或有所恢复。此外，1-2月公路货运量同比（9.1%）显示消费制造业生产也相对较高，或映射消费需求改善。

风险提示

后续复工进度出现超预期变化，外部形势变化，政策落地效果不及预期。报告正文

1. 一问：春节调整的意义？

每年1-3月，出口、工业增加值等经济数据单月同比增速会出现剧烈波动，会显著增加经济数据分析的难度，进而扰动市场预期。传统的固定假日（“十一”、“五一”）对经济数据指标的同比增速影响不大，每年时间相对统一，同比处理即可消除季节性与固定假日效应。但由于农历春节是“移动假日”，且辐射周期之长、影响范围之广远大于其他假日，因此会直接导致每年1-3月经济数据同比增速剧烈波动，部分年份波动幅度甚至达到40个百分点，会明显干扰年初市场对于经济数据的分析。

今年与去年春节放假日差异大于往年同期，将导致同比数据波动更大，也将导致基数分析“失灵”，因此申万宏源构建“春节调整模型”。在官方公布的经济数据口径中，统计局等机构不再公布1、2月单月数据，而是公布1-2月合计数据，一定程度上降低了春节错位的扰动，但无法解决3月数据也被春节错位影响的问题。譬如去年春节放假日（2月10日）比今年晚了13天，因而去年3月初人流仍处于复工阶段，而今年2月末人流已基本完成复工，意味着3月经济数据同比仍受到春节错位影响。因此，申万宏源基于海关总署采取的“春节调整模型”，对经济数据进行调整，调整后每年1-3月经济数据同比增速波动幅度明显降低，更利于分析经济数据的真实变化。

2. 二问：春节效应的模式？

供给类指标方面，春节影响存在“节前赶工-节中停工-节后复工”三个阶段，覆盖周期在1个月以上，出口受影响大于工业生产。以工业增加值“春节调整因子”来看，春节前两周工业生产强度会小幅上升（达到正常水平的106%），春节当周则下滑至正常水平的65.5%。之后伴随人员复工，正月二十左右生产恢复至正常水平，影响周期为1个月。相比之下，出口受春节影响周期更长（45天）。且节前会出现更强的“抢出口”现象，节中受冲击幅度也更大（降至正常水平的30.5%），节后恢复需要30天（除夕后30天）。这是因为出口统计为海关“结关”环节，还会受到审批时滞等因素的影响。而中观数据如耗煤量、开工率、港口吞吐量表现亦能印证上述春节影响效应。

需求类指标方面，春节影响存在“镜像效应”，社零与地产销售在春节中、春节后的表现相反，影响久期不同。节前购房与消费走势均会出现“阶段性上行”，与地产合同集中签订、居民提前购置年货有关，但节前一周地产成交会出现明显回落，社零回落幅度则相对较小。节中时期，由于人流在春节期间更多集中于出行消费，而非购房，数据上也表现为春节期间地产成交强度会降至正常水平的10%左右，但社零的表现会达到正常水平的113%。而在除夕后20天内地产成交往往会出现“补偿性上升”（达到正常水平的163%），后续会逐步回落至正常水平，影响周期持续至除夕后30天。但社零除夕后会出现走弱迹象，影响周期持续至除夕后20天。中观数据如30城地产成交、电影票房、重点企业零售表现也能印证上述现象。

CPI等价格指标也受到春节错位影响，但食品和服务分项受影响模式也不同，市场现有的春节错位分析方法难以准确量化。市场目前对于春节错位影响CPI的分析，往往通过比较往年春节日期与今年类似的年份，以历史年份CPI环比数据，作为今年CPI分析的基准参照。譬如今年春节在1月，即用往年同为1月春节的CPI环比均值进行参考。但上文提到，即使1月春节，往年具体日期也差异甚大。同时，春节对于CPI分项的影响模式也不相同。通过“春节调整因子”可知，在除夕前二周至除夕后一周左右，春节将导致CPI表现达到正常水平的102.5%左右。但其中，食品CPI受影响更大（高点达到正常水平的108%），且影响周期持续至除夕后第二周。而服务CPI受影响相对较小（高点达到正常水平102.4%），且影响周期至持续至除夕后第一周周中。

3. 三问：春节错位的影响？

由于今年春节日期早于去年，春节错位会导致经济数据同比出现“1月高、2月低、3月高”现象。上文提到，2025年放假日期为除夕（1月28日），而2024年放假日期为大年初一（2月10日），考虑到春节对于经济供给类指标的影响是节前走强、节中与节后走弱的特征。因此对于1月同比数据而言，今年“抢生产/抢出口”的效应强于去年，今年1月同比数据将较高。与之对应的，2月方面，去年将更多囊括“抢生产/抢出口”的影响，高基数下今年2月同比数据将较低。3月而言，去年春节更晚意味着生产与出口恢复至正常时间更晚，低基数下今年3月同比增速将较高。

具体数据方面，春节错位或小幅拖累1-2月出口增速，但显著推高3月出口增速近6.6个百分点，工业增加值增速受影响则相对较小。上文提到，春节错位对于出口增速的影响明显大于工业增加值增速，今年春节错位会导致同比数据上出现“1月高、2月低、3月高”。而由于统计局与海关公布的是1-2月合计数，与3月单月数，根据“春节调整模型”测算，春节错位将导致出口增速在1-2月走低1.7个百分点、在3月上升6.6个百分点。同期工业增加值增速的影响在0.1~0.2个百分点之间。

需求类指标方面，春节错位对1-2月地产销售增速影响相对较小，但或明显压低3月增速10个百分点，社零增速受影响相对不大。由于地产成交在春节期间也存在“节前与节中走弱、节后补偿性回升”的现象，根据上文春节分布日期错位的影响，今年1月地产成交面临高基数，同比增速或明显走低，2月则对应回升。来到3月，由于去年春节日期更晚，节后补偿性上升（超出正常水平，反映递延需求）持续时间也长于今年，因此3月地产销售增速面临高基数。据“春节调整”模型，春节错位对1-2月合计地产销售增速影响相对中性，但会明显拖累3月增速10个百分点。相较而言，上文提到社零受春节影响的幅度较小、周期较短，3月增速基本不会受到春节错位影响。

价格类指标方面，春节错位或导致2月CPI同比降至-0.5%左右，但3月或回升至0.2%附近。由于春节错位对CPI的推升影响主要集中在节前与春节第一周，而今年春节日期早于去年，意味着春节推升效应更多集中于1月体现，2月则面临高基数下的回落压力。此外，前期生猪存栏恢复情况较好，天气偏暖也有利于果蔬生长，猪肉、鲜菜等食品价格波动幅度明显小于往年同期，也会对CPI同比数据构成影响。综合来看，2月CPI同比或明显下降，但3月有望积极回升。

剔除春节效应后的真实变化方面，1-2月出口也将弱于往年同期（与春节错位影响方向相同），投资、消费则或有温和改善，工业生产则相对平稳。仅考虑外贸的港口货运量与海关监管出口货运量走势较一致，1-2月前者同比边际回落3.4pct至5.9%，尤其是2月以来美国加征关税后，或指向年初出口有走弱风险。投资方面，水泥与螺纹钢消费量、沥青开工率可分别高频跟踪地产、基建投资，且领先投资3个月左右；1-2月水泥出货率、螺纹钢表观消费量、沥青开工率同比分别+5.7、11.3、8.5pcts至2.1%、5.9%、-0.7%，往后看投资或有回升。消费方面，高速公路货车通行量与消费制造业增加值走势较一致，对齐春节后，1-2月货车通行量同比9.1%，仍维持高位。工业生产方面，虽然PTA开工率表现较弱（1-2月同比为-1.6%），但高炉开工率、消费品制造业生产均相对较好，1-2月整体工业增加值增速或相对平稳。