申万宏源：金融政策已然先行，后续财政支出节奏及投向或是焦点

摘要

事件：5月20日，财政部公布2025年前4月财政收支情况。前4月，一般公共预算收入80616亿元，同比下降0.4%；前4月，一般公共预算支出93581亿元，同比增长4.6%。

“增量政策”拉开序幕，金融政策已然先行，后续财政支出节奏及投向或是焦点

广义财政收支增速均有提升，前4月预算完成度均高于过去五年同期平均。2025年4月，广义财政收入同比2.7%，广义财政支出同比12.9%，分别较3月同比提升4.4、2.8个百分点；从预算完成度看,前4月广义财政收入预算完成33%，高于过去五年平均31.8%；广义财政支出预算完成28.4%，略高于过去五年平均28.2%。

广义财政支出延续提速，或主因政府债务融资支撑。2025年4月，一般财政收支差-1.3万亿元，规模高于2020-2024年同期平均为-0.6万亿元，或指向国债、新增一般债等资金对一般财政支持形成有效支撑。当前国债净融资发行进度明显快于过往。截至5月16日，国债净融资规模达2.4万亿元，发行进度49.4%，明显高于2024年同期的20.9%。

新增专项债发行进度依然偏慢，后续仍有提速空间。4月政府性基金支出提速或主因土地出让收入拖累缓解。地产销售增速仍处低迷态势下，土地出让收入能否持续修复仍需跟踪。当前新增专项债发行进度依然偏慢，仍有提速空间。截至5月16日，新增专项债发行规模发行进度31%。后续若收入修复态势放缓，新增专项债或可加速发行支撑较高支出增速。

“增量政策”拉开序幕，金融政策已然先行，后续财政支出节奏及投向或是焦点。关税“暂缓期”亦是既定政策加快落地、增量政策加强储备的窗口期。财政一方面关注债务发行使用情况，另一方面重点关注“续力”的可能。“准财政”或落地较快，关注政金债、PSL等融资情况；预算调整则流程相对较长，重点关注后续召开的全国人大常委会会议等。

常规跟踪：广义财政收支增速延续提升，前4月预算完成度高于过去五年同期平均

一般财政收入、政府性基金收入均有改善，推动广义财政收入回暖。2025年4月广义财政收入同比2.7%，较3月同比提升4.4个百分点；其中，政府性基金收入同比8.1%，一般财政收入同比1.9%。从预算完成度看，2025年4月广义财政收入预算完成6.4%，高于2024年同期的5.9%，略低于过去五年平均的6.5%。

一般财政、政府性基金支出均加快，推动广义财政支出明显提速。2025年4月，广义财政支出同比12.9%，较3月增速提升2.8个百分点；一般财政支出同比5.8%，政府性基金支出同比44.7%，均较3月支出增速明显提升。从预算完成度看，2025年4月广义财政支出预算完成8.4%，高于过去五年平均支出进度7.6%。

风险提示

政策变化超预期，经济变化超预期。报告正文

事件：5月20日，财政部公布2025年前4月财政收支情况。前4月，一般公共预算收入80616亿元，同比下降0.4%；前4月，一般公共预算支出93581亿元，同比增长4.6%。

1． 财政加力仍有空间

广义财政收支增速均有提升，前4月预算完成度均高于过去五年同期平均。2025年4月，广义财政收入同比2.7%，广义财政支出同比12.9%，分别较3月同比提升4.4、2.8个百分点；从预算完成度看，前4月广义财政收入预算完成33%，高于过去五年平均31.8%；广义财政支出预算完成28.4%，略高于过去五年平均28.2%。

广义财政支出延续提速，或主因政府债务融资支撑。2025年4月，广义财政收支差达-2.7万亿元，规模高于2020-2024年同期平均的1.4万亿元；其中，一般财政收支差-1.3万亿元，而2020-2024年同期平均为-0.6万亿元，或指向国债、新增一般债等资金对一般财政支持形成有效支撑。政府新增债务发行进度看，当前国债净融资发行进度明显快于过往。截至5月16日，国债净融资规模达2.4万亿元，发行进度49.4%，明显高于2024年同期的20.9%。

新增专项债发行进度依然偏慢，后续仍有提速空间。4月，地方国有土地出让收入当月同比4%，较3月增速提升21个百分点。土地出让收入明显改善或部分缘于地方化债资金加快落地，推动城投公司债务掣肘减轻、经营性现金流缓解等。往后看，地产销售增速仍处低迷态势，土地出让收入能否持续修复仍需跟踪。同时，新增专项债发行进度依然偏慢，后续仍有提速空间。截至5月16日，新增专项债发行规模1.37万亿元，发行进度31%，明显低于2022年和2023年同期的43.5%、43.1%。后续若收入修复态势放缓，新增专项债或可加速发行支撑较高支出增速。

“增量政策”拉开序幕，金融政策已然先行，后续财政支出节奏及投向或是焦点。当前90 天关税“暂缓期”或不仅是出口的缓冲期，也是加快既定政策落地、加强增量政策储备的窗口期。应对外部不确定性，一揽子金融政策先行落地。财政政策，一方面关注既定政策债务额度发行使用情况，另一方面重点关注增量 “续力”的可能。预算外政策行的“准财政”相对灵活或落地较快，密切关注政金债、PSL等融资情况。预算内若涉及预算调整则流程相对较长，重点关注后续召开的全国人大常委会会议等。

2. 常规跟踪：广义财政收支均提速

一般财政收入、政府性基金收入均有改善，推动广义财政收入回暖。2025年4月广义财政收入同比2.7%，较3月同比提升4.4个百分点；其中，政府性基金收入同比8.1%，一般财政收入同比1.9%。从预算完成度看，2025年4月广义财政收入预算完成6.4%，高于2024年同期的5.9%，略低于过去五年平均的6.5%。

土地出让收入修复，带动政府性基金收入明显改善。2025年4月，政府性基金收入同比8.1%，较3月增速提升19.7个百分点；其中，地方国有土地出让收入同比4%，较3月增速提升21个百分点。2025年4月政府性基金收入预算完成度为5.3%，高于2024年同期的4.4%和过去五年同期平均5.1%。

税收收入延续修复，支撑一般财政收入增速持续提升。2025年4月，一般财政收入同比1.9%，较3月增速提升1.6个百分点；非税收入回落，4月同比1.7%、较3月回落超4个百分点；税收收入边际修复，4月同比1.9%，较3月提升4.1个百分点。其中，印花税延续高增速，4月同比14.7%；个人所得税同比大幅改善，较3月提升超67个百分点，或主因春节错位下低基数影响所致。从累计同比来看，4月个人所得税同比7.4%，较3月增长0.3个百分点。2025年4月一般财政收入预算完成9.3%，略高于2024年同期及过去五年同期平均的9%。

一般财政、政府性基金支出均加快，推动广义财政支出明显提速。2025年4月，广义财政支出同比12.9%，较3月增速提升2.8个百分点；一般财政支出同比5.8%，政府性基金支出同比44.7%，均较3月支出增速明显提升。从预算完成度看，2025年4月广义财政支出预算完成8.4%，高于过去五年平均支出进度7.6%。

一般财政支出分项中，基建类和民生类增速相对较高。2025年4月，一般财政支出同比5.8%，较3月提升0.1个百分点；支出分项中，基建类和民生类如交通运输、城乡社区，卫生健康、社保就业支出增速相对较高，同比分别为10.6%、6.8%、10.3%、9.6%；教育、科学技术、支出占比提升，较3月占比分别提升1.6、1.4、1.0个百分点。2025年4月一般财政支出预算完成度为7%，略高于过去五年同期平均6.9%。

土地出让收入修复下，政府性基金支出明显提速。2025年4月政府性基金支出同比44.7%、较3月增速提升超16个百分点。考虑到4月地方国有土地出让收入明显修复、同比4%，较3月增速提升21个百分点。政府性基金支出加速或主因收入端回暖、专项债加速发行等推动。从预算完成度看，2025年4月政府性基金支出预算完成度5.1%、高于过去五年同期平均的4.7%

风险提示

1）经济变化超预期。海内外形势变化使内需修复偏慢。

2）政策变化超预期。稳增长政策可能会影响内需修复的斜率。

注：本文来自申万宏源研究于2025年5月21日发布的《财政仍有提速空间——2025年前4月财政数据点评》，分析师：赵伟、贾东旭、侯倩楠