中金缪延亮：美元霸权的“双锚”

近期，国际货币体系加速演进，引发了对于美元地位和美元之锚问题的广泛讨论。应《中国外汇》杂志约稿，这篇文章提出美元霸权在国家信用的“法理之锚”之上，更加依赖其金融市场的“功能之锚”，这或是美元能够屡次转危为安，乃至巩固和加强自身地位的密码。

货币锚是货币价值稳定的基础。在贵金属时代，货币如金、银本身具有内在价值，能够自我锚定，其购买力由稀缺性和实际用途支撑。然而，进入信用货币时代后，需要依赖外部锚定机制维持信任。本文认为，美元的国际货币地位依托于独特的“双锚”体系。首先是任何主权信用货币都赖以存在的“法理之锚”，即以美国主权信用和制度体系为保障的法定货币属性。更为关键的是美元独有的“功能之锚”——一个能提供全球公共品的广阔、深厚且高效的金融市场。从一战后美元初登国际舞台，到布雷顿森林体系崩溃后美元与黄金脱钩，再到2008年全球金融危机和2020年新冠疫情后美元地位不降反升，历史一再昭示，美元凭借其独特的“功能之锚”，屡次转危为机，不断巩固甚至强化其世界中心货币地位。

但历史的钟摆正在转向，当今世界正经历百年未有之大变局，美元霸权的内生矛盾日益显现，为人民币国际化创造了战略窗口。历史经验揭示两条核心规律：首先，货币国际化的本质是构建一个体系健全、兼具广度和深度的金融市场。其次，成功的货币国际化既需要战略设计，也要把握时势。站在新一轮全球货币秩序重构的起点，人民币正处于重要的战略机遇期。通过继续深化金融改革开放，不断拓展金融市场的广度和深度，中金研究认为人民币有望在构建多元、平衡的国际货币新秩序中发挥建设性作用。

一、主权货币之锚：从黄金本位到“法理之锚”

货币的形态演变伴随着价值锚的变迁。在人类早期，货币是贝壳、布匹等具有使用价值的实物。后来，因其稀有、稳定且易于分割的特性，金、银等贵金属成为公认的货币。随着商品经济的发展，纸币应运而生。然而，纸币本身并无内在价值，正如亚当·斯密在《国富论》中所言：“一种纸币……在任何方面都与金银货币等值，因为金银货币随时都可以用它换取得到。”这揭示了纸币的本质在于信用，其价值并非来自纸张本身，而是源于其背后可随时兑换的贵金属。

19世纪后期，“古典金本位”制度将贵金属锚定制度化，当时的主要资本主义国家将本国货币与固定重量的黄金挂钩。但两次世界大战的炮火摧毁了这一秩序，各国为筹措军费纷纷放弃金本位，国际货币秩序一度陷入混乱。二战后，布雷顿森林体系通过“双挂钩”（美元与黄金挂钩、其他货币与美元挂钩）重建秩序，形成“金汇兑本位”。然而，随着1973年布雷顿森林体系的瓦解，全球货币与贵金属最终彻底脱钩。人类从金本位进入纯粹信用货币的新纪元。

在后布雷顿森林体系时代，全球货币体系不再与黄金挂钩，而是以国家主权信用为“法理之锚”。现代法定货币的本质是由国家主权信用背书的特殊债务。它有别于传统债务，无需到期兑付实物资产，而是体现为中央银行的永续负债。其“偿付”的真正内涵，是货币持有者坚信：该货币可以随时用来实现其经济功能。这种信任建立在两个维度之上，并有相应的制度保障：首先，是对其作为日常交易媒介的信任。人们普遍相信，手中的货币“能随时花得出去”。正如Borio（2019）[1]所指出的，中央银行提供弹性的支付手段，是现代货币体系日常运作的制度基石与信任之源。具体来说，在双层货币体系中，公众与企业间的交易依赖于商业银行存款，商业银行之间的最终结算则通过中央银行账户上的准备金来完成。中央银行通过设定政策利率，并承诺在该利率水平上无限量供给或吸收流动性，为银行间市场提供了可靠的“弹性供给”，确保货币支付的顺畅进行。其次，是对其长期价值储藏功能的信任。通俗地讲，就是人们相信“今天未用的钱，未来依然保值”。这依赖于两大支柱：一是价格稳定，货币购买力不会因恶性通胀而丧失；二是金融稳定，以银行存款等形式存在的广义货币不会因金融机构倒闭而灰飞烟灭。

现代中央银行的使命，正是通过货币政策、宏观审慎管理和金融安全网等一系列制度安排，捍卫这两大信任支柱。这种制度性信任最终源自国家主权信用。国家机器具有的征税权、完备的法律体系以及维护政治社会稳定的综合能力，共同构筑了现代货币体系框架的信用保障。因此，现代法定货币的“锚”，不再是有形的黄金，也非虚无的共识，而是一个以国家主权信用为基石、以强大制度体系为框架、由中央银行专业运作的完整信用系统。

二、国际货币之锚：依托强大金融市场体系的“功能之锚”

现代国际货币体系的核心特征在于其双重锚定机制。任何主权信用货币的根基都深植于“法理之锚”，这依靠国家主权信用背书、法律体系保障和制度框架共同维系，确保货币能够在国内流通使用。然而，当货币进入更广阔的国际领域，其流通则取决于全球市场主体的自愿选择。如果要赢得国际社会的持续信任与广泛接受，就要求国际货币必须构建超越主权的价值支撑体系，不仅需要保持币值稳定，还须具备完善的金融基础设施和市场流动性。

美元的国际地位演进印证了这一逻辑。美元的全球主导地位，早已超越了“法理之锚”，背后一个更为强大的“功能之锚”，一个同时具有广度、深度与效率的金融市场。背后既有高效的金融基础设施支持，也有科技与金融市场之间的相互促进作用‌。金融市场作为“功能之锚”的第一个维度，体现在其作为全球交易清算工具的高效性上。这依赖精密高效的金融市场“基础设施”，它能够支持每日数万亿美元的跨境交易，并提供：

► 高流动性的外汇市场，确保美元与全球主要货币之间可以即时、低成本地兑换。

►高效稳健的跨境清算系统（如CHIPS），能够安全、迅速地处理大规模支付指令。

►发达的贸易融资与风险对冲工具，为跨国交易提供全面的金融支持。

国际清算银行2022年三年期央行调查[2]（2022 BIS Triennial Central Bank Survey）显示，服务于实体商品贸易的全球外汇交易日均量仅约876亿美元，而同期全球外汇市场日均交易量高达7.5万亿美元，是前者的近86倍。这组悬殊的数据揭示了一个现实：当今驱动国际货币体系运转的动力，已从贸易支付需求，转向了全球财富配置的金融需求。

这就引出了金融市场作为“功能之锚”的另一重要维度，即价值储藏的载体。全球经济体（特别是各国央行）积累的巨额财富与外汇储备需要配置于安全、高效的市场。美国的金融市场具有独特的广度、深度和流动性，能够满足全球范围内的价值储藏需求。

► 广度：体现在丰富的资产选择上。从股票、公司债到各类衍生品，它几乎涵盖所有资产类别，为全球投资者提供了多样化的配置方案。其中，美国国债市场被视为全球“无风险资产”的基准，是各国央行配置储备的首选资产之一。

►深度：市场深度指的是在不引发价格剧烈波动的情况下吸收大额交易的能力。美国金融市场的深度在全球领先。以美国国债市场为例，任何价格点位附近都存在大量买卖盘，使得巨额交易也能被平稳吸收。BrokerTec[3]数据显示 ，美债买卖深度呈现高度正相关，例如五年期美债在不同价格上的日均买卖订单量相关系数接近1，意味着无论是美债的买家和卖家，都能在短时间内找到匹配的交易对手方。从以日均交易额占所有未偿还债券金额计算的换手率数据来看，2024年美债市场换手率约为3.2%，虽然较金融危机的高点12.1%有明显下降，但仍然高于日欧等主要发达经济体市场1%-2%的换手率水平。

►流动性：流动性指的是资产能够迅速、低成本变现的能力，是市场广度和深度的综合体现。中金研究以彭博美债流动性指数来衡量美国国债市场的流动性状况，该指数衡量美债收益率相对公允价值的偏离程度，当市场流动性偏低时，美债收益率更容易持续偏离模型计算的公允价值，让美债流动性指数上行。该指数在2024年8月创金融危机后的最高值5.3，目前回落至3附近，接近疫情爆发时的极端水平，反映美债市场流动性明显下降。背后既有疫情后美国宏观波动加大，也有微观层面做市商做市能力和意愿结构性下降的因素。金融危机后，《巴塞尔协议III》的补充杠杆率（Supplemental Leverage Ratio, SLR）目标要求银行的资本与其杠杆资产保持一定比例，让银行持有和做市美债的资本成本变高，提供流动性的意愿下降。与此同时，疫情后美国财政大幅扩张，公众持有的美债体量从2019年的17万亿美元增至2025年的29万亿美元（截至1Q25），大幅快于交易商资产负债表的扩张速度。为了应对美债流动性问题，美国政府已经采取了一系列措施，如阶段性放宽SLR要求、设立常备回购工具（Standing Repo Facility）、推出国债回购计划等。

金融市场美元资产之所以能吸引全球资本投资，除了金融市场的价值储藏作用，还得益于科技与金融市场的相互促进。美国引领的历次科技革命极大地推动了美股市场的长期繁荣，形成了独特的“长牛”现象。这种科技与金融市场的深度融合，使得美国金融市场，特别是股市，成为全球资本追捧的热点。在这一过程中，美国以直接融资为主的市场结构发挥了关键作用。这种结构鼓励了科技创新和创业活动，为新兴企业提供了充足的资金支持，进一步推动了美国经济的创新和增长。科技创新不仅催生了众多高速增长的新兴企业，也为金融市场注入了源源不断的活力与信心。科技与金融市场的相互促进，提高了美元资产对国际资本的吸引力，让美元作为国际货币的“功能之锚”变得更加坚固。

综上，美元的国际地位来源于双重锚定体系：“法理之锚”是其存在的基石，确保了美元在全球金融体系中的合法性，确立了美元在全球贸易、储备和投资中的核心地位。而金融市场和科技进步深度融合，打造的“功能之锚”兼具价值储藏、价值创造和风险对冲作用，是美元在美国在全球经济份额下降的背景下，仍能牢牢占据甚至加强国际货币地位的关键。

三、历史的验证：“功能之锚”如何锚定美元霸权

美元的国际货币地位并非与生俱来，而是依赖发达的金融市场铸成的“功能之锚”逐步构建而成。回溯历史，美元正是依托其金融市场的深度与广度，在布雷顿森林体系解体后依然保持全球主导地位。不仅如此，美元在经历大幅波动后多次全身而退，甚至再次走强，从而巩固甚至加强自身的优势地位。

（一）初次登场：制度破冰与一战机遇（19世纪末-1920年代）

19世纪末，美国已是全球第一大经济体，但美元在国际金融舞台上却几乎没有话语权。这种经济实力与金融地位的巨大错配，根源在于其落后的金融制度壁垒。

► 功能残缺的银行体系：1913年之前，美国《国民银行法》严格禁止其银行从事商业承兑汇票（Banker’s Acceptance, BA）业务。BA是当时全球贸易融资的重要工具，由银行对远期汇票承诺付款，从而赋予其信用并使其流通。伦敦金融城正是通过主导英镑商票市场，把握了全球贸易的金融命脉。

►缺乏稳定器的金融系统：由于对中央权力的历史性猜忌，美国缺乏中央银行，导致其金融体系周期性地陷入流动性危机。1907年的“银行家大恐慌”便是顶峰——一场投机失败迅速演变为全国性的银行挤兑，整个国家的金融体系几近瘫痪，最终只能依靠金融巨头J.P.摩根的个人声望强行救市，凸显了国家层面“最终贷款人”制度的严重缺位。

1907年的危机成为了决定性的转折点，催生了1913年《联邦储备法》的通过和美联储的诞生，并授权国民银行设立海外分行并从事商票业务。这不仅为美国提供了维护金融稳定的制度基石，也拆除了美元国际化的制度壁垒。法律框架的确立并未自然孕育出成熟的美元票据市场。新生的纽约美元票据市场初期因投资者信心匮乏陷入流动性困境。面对这一困局，美联储主动介入，通过充当第一买家，稳定并降低了再贴现率，降低了商业银行的融资成本并激励其扩大业务。这又进一步吸引了包括外国央行在内的其他投资者进入，市场的流动性与深度随之增长。一个功能完善、充满活力的美元承兑汇票市场最终建立。可以说，美联储这次的成功干预，是美国金融市场得以诞生并迅速崛起的先决条件。

随后的第一次世界大战为美元崛起提供了历史性的机遇。战争严重扰乱了欧洲，特别是伦敦的金融功能，全球贸易融资出现巨大的供给缺口。纽约的银行家们抓住机会，迅速填补了这一空白。到1920年代中期，纽约的金融市场在规模、流动性和信誉上已能与伦敦分庭抗礼，甚至开始为第三国之间的贸易提供融资。至此，美元第一次真正凭借其贸易融资的金融服务能力，而非仅仅是经济体量，登上了国际舞台。

（二）地位确立：布雷顿森林体系（1944-1971）

大萧条的冲击下，各国为采取灵活的货币政策以刺激经济，不得不挣脱金本位的枷锁。这也开启了“以邻为壑”的混乱时代：各国竞相进行货币贬值并高筑贸易壁垒，国际金融秩序陷入瘫痪。二战后，重建国际经济金融秩序成为共识，布雷顿森林体系应运而生。其核心设计是“双挂钩”：美元锚定黄金，他国货币锚定美元。

表面上，美元的地位似乎建立在黄金这一“贵金属之锚”上，但该体系得以稳固运行的真正基础，仍然是美国金融市场的“功能之锚”。首先，美国金融市场为战后全球经济的运转提供了高效的交易结算平台。随着马歇尔计划的实施和全球贸易的复苏，对金融基础设施的需求剧增。美国发达的银行网络、可靠的支付清算系统及健全的监管框架，共同为大规模的国际资本流动和跨国交易提供了安全、高效的基础设施。其次，美国金融市场为全球官方储备提供了理想的投资渠道。布雷顿森林体系下，各成员国央行需要持有美元以维持汇率稳定。美国国债市场提供了一个规模巨大、流动性强且被视为高度安全的资产池，使得持有美元储备从一项准制度性要求转变为一种具有吸引力的资产配置选择，增强了各国持有美元的意愿。

因此，布雷顿森林体系的制度设计固然以黄金为名义支柱，但真正赋予其生命力的，是美国金融市场扮演的双重角色：它既是驱动全球经济活动的重要枢纽，也是各国官方储备的价值载体。没有这一“功能之锚”，顶层设计终将是空中楼阁。

（三）转危为安：后布雷顿森林时代（1970年代）

布雷顿森林体系的瓦解，是美元在现代史上的首次生存危机。其化险为夷的历程，不仅凸显了“功能之锚”在维系美元地位中的关键作用，更揭示了任何货币的最终基石仍是“法理之锚”。越南战争的巨额开支与国内“伟大社会”计划的扩张，导致美国财政赤字激增与货币超发，流通中的美元规模远超其黄金储备的承诺兑付能力。1971年8月，尼克松总统宣布停止美元与黄金的固定兑换，即“关闭黄金窗口”，切断了美元与黄金的官方联系。至1973年，主要货币普遍转向浮动汇率制，布雷顿森林体系正式解体。

当时的普遍预测是，美元将重蹈英镑的覆辙，其地位会被经济崛起的德国马克或日元所取代。然而，历史的走向出乎所有人的意料。美元的国际储备货币地位虽有短暂摇摆，但根基并未动摇。这一次力挽狂澜的，正是其强大的金融市场——美元的“功能之锚”。在与黄金脱钩之后，一个根植于现实需求、难以替代的全球金融网络依然存在。对于全球资本而言，无论在交易、融资还是储值方面，美元依然是最高效、最便捷的选项。特别是这一时期“石油美元回流”的建立，进一步强化了美国的金融优势。1973年石油危机导致油价大幅上涨，巨额资本从石油消费国大规模转移至中东等石油输出国组织（OPEC）成员。但这些石油出口国的经济体量和金融市场容量难以吸纳如此庞大的资本流入，因此迫切需要为这笔资金寻找安全且容量充足的投资渠道。美国抓住了这一历史机遇，通过主动的外交与战略布局，于1974年与沙特阿拉伯等关键产油国达成协议：美国为其提供安全保障，换取石油贸易以美元计价结算，并引导石油出口所得的收入（即“石油美元”）回流至美国，主要用于购买美国国债等美元资产。

“石油美元回流”机制一举多得。它不仅将全球最重要的商品贸易与美元深度绑定，巩固了其交易媒介功能。更重要的是，它将全球的美元盈余回流至美国金融体系，极大地扩张了美国国债的需求，强化了其价值储藏功能。两者之间互相强化，成为美元体系的核心稳定器。

反观当时的潜在挑战者——德国与日本则从反面印证了金融市场的重要性。出于对通胀的恐惧，德国央行主动抵制马克的国际化，限制资本流入。其审慎的财政政策也意味着国债发行规模有限，其金融市场体量根本无法承接全球安全资产需求。而日本尽管经济实力强劲，但其金融市场在严格管制下高度封闭。等到1980年代后期开始金融自由化时，又不幸遭遇资产泡沫破裂和“失去的几十年”，错失历史窗口。

然而，“功能之锚”只是减缓而非逆转美元的颓势。到70年代末，在美国自身政策失误与外部石油冲击的双重打击下，通胀预期已然失控，名义CPI同比在1974年末达到12.3%。美元信用岌岌可危，各国纷纷抛售美元，转向更稳定的德国马克、瑞士法郎，或是黄金等硬资产。

转折点出现在1979年。新任美联储主席保罗·沃尔克以铁腕手段，不惜以引发美国经济深度衰退（1980-1982年）为代价，将联邦基金利率史无前例地提高到20%左右，不仅成功遏制了通胀，更深远的意义在于重建了市场对美联储捍卫美元币值稳定的绝对信任。这一历史转折表明，“功能之锚”固然重要，但国际货币归根到底首先是“货币”。其真正的根基，在于“法理之锚”——一个以国家主权信用为基石，并需要制度体系持续落实和中央银行精心维护的信用系统。

（四）长久加固：亚洲金融危机与“预防性储蓄”（1997-1998）

1997-1998年的亚洲金融危机，是一次关于美元体系威力的、代价高昂的全球公开课。危机深刻地揭示了新兴市场在固定汇率制下资本账户开放背景下的脆弱性。当国际热钱从新兴经济体快速撤出，这些此前经济高速增长的经济体货币遭遇大幅贬值。IMF的救助方案虽然提供了紧急流动性，但其附加的财政约束、金融自由化等结构性改革条件，实际上削弱了受援国的政策自主权。

这催生了新兴市场强烈的“自我保险”动机，此后他们将赚取的大量贸易顺差投资于高流动性、高安全性的美元资产，尤其是美国国债，旨在构建一个充足的缓冲，以便未来能独立应对资本外流的冲击。根据IMF的统计数据，新兴国家的外汇储备从90年代末0.7万亿美元增长至08年金融危机前夕的5.2万亿美元。

这一事件再次巩固了对美元的“金融市场之锚”。新兴国家对美国安全资产的需求与美国金融市场的流动性和稳定性之间相互强化，让美元牢牢占据全球“安全资产”的地位。

（五）关键考验：2008年全球金融危机中的“美元悖论”

2008年全球金融危机为理解“金融市场之锚”提供了一个最深刻、也最具悖论性的案例。危机的暴风眼源自美国，但全球资本反而在危机中以前所未有的规模涌入美国市场。

这一现象的根本原因在于，美国为全球金融体系提供了“终极安全资产”。在市场恐慌中，资本从全球各类资产中撤出，寻求最终的避风港。此时，股票、公司债和新兴市场资产等均被视为高风险。而美国国债市场，凭借其突出的市场深度和流动性，被公认为“终极安全资产”。在雷曼兄弟破产后的恐慌高峰期，3个月期美国国库券收益率一度跌至负值——这意味着投资者宁愿付费给美国政府，只为求得资金的绝对安全。因此，尽管美国是危机的源头，其主权债券却因金融市场的结构性优势，吸引了全球资本的流入。

同时，美联储还通过两项实践突破，进一步加强了美元的金融地位。首先，美国开始承担“全球最后贷款人”。此次危机暴露了全球金融系统对离岸美元市场的高度依赖。当这个庞大信贷网络因信任危机而流动性枯竭时，出现了普遍的“美元荒”。在这一时刻，美联储通过设立并扩大与全球主要央行的货币互换协议，向欧洲、日本等地的中央银行提供了巨额的美元流动性，防止了全球金融体系的崩溃。不仅如此，美国在此次危机中还开始扮演“最终做市商”，开启了主动维护金融市场运转的先河。当危机深化，做市商的资产负债表受限时，哪怕是再充裕的融资流动性也不能转换成市场流动性。面对市场的全面失灵，美联储五次升级救助措施，史无前例地创设了一系列旨在直接支持特定信贷市场的工具，向非银金融机构、非金融企业如三大车企、投资银行如贝尔斯登等直接提供充足的市场流动性。美联储在危机救助中的工具创新赢得了金融市场的高度赞誉，展示了美元体系不仅能提供避险工具，更能主动维护其庞大金融市场的基本功能，为美元信用又增添了一重保障。

颇具讽刺意味的是，在金融危机前，欧元看似最具实力挑战美元地位，而这场源自美国的危机反而导致欧洲一蹶不振，并再次加强了美元的地位。金融危机之前，离岸欧元曾和离岸美元同步迅速扩张，一度对离岸美元造成挑战。2008年的次贷危机在美国爆发，最先倒下的却是英国北岩银行（Northern Rock），然后是法国的银行，而受伤最深的是用养老金购买美国次级债的德国中小银行，最终演变为欧洲边缘国家债务危机。金融危机之后，离岸美元在短暂下降后恢复增长，而对离岸欧元的需求则持续疲软，美元的融资主导地位进一步强化，让欧元望尘莫及，真正成为无可替代的国际货币（There is no alternative，TINA）。

（六）再度确认：新冠疫情全球流动性供给的常态化

2020年3月，美联储应对新冠疫情中全球市场动荡的措施，再次彰显了其维护金融市场稳定的决心和能力。疫情在美国本土爆发并引致市场熔断后，美联储迅速于3月23日宣布了一系列全面的流动性支持与经济刺激措施。此轮干预不仅承诺无限量购买国债和MBS，更是历史性地“跨越了卢比孔河”，首次在一级市场直接购入投资级企业债，开创了主要央行在信用市场进行无抵押干预的先例。

相比2008年危机救助，这次政策出台更加迅速和激进，体现出以下特点：

► 响应更快：3月中旬短期融资市场刚出现承压迹象，美联储便立即启动了多个定向流动性工具（如PDCF，MMLF），反应速度远快于2008年。

►力度更大：在随后的两年里，美联储的资产负债表扩张了约4.8万亿美元，这一规模超过了2008年危机后三轮量化宽松（QE）的总和。

►范围更广：政策工具实现了前所未有的广覆盖。通过设立多种特殊目的实体（SPV），信贷支持从大型企业（PMCCF, SMCCF, CPFF）延伸至中型企业（MSLP）乃至小微企业（PPPLF），覆盖了从银行间接融资到资本市场直接融资，兼顾了长期债券与短期商业票据，构建了一个全方位的金融安全网。

►财政与货币协同发力：所有SPV均由美国财政部提供初始资本金，并以此为基础进行杠杆操作（通常为10倍），撬动更大规模的信贷投放，标志着财政与货币政策进入了前所未有的协同作战模式[4]。

这场危机再次强化了全球金融市场的集体认知：美元体系仍然是提供最终流动性、最终安全资产的可靠保障。全球资本与美元体系的捆绑愈发紧密，进一步巩固了美元的中心地位。然而，这种“大水漫灌、精准性差”式的救助也并非没有代价。天量的财政与货币扩张，让美国在疫情以后遭遇严重的通货膨胀，CPI同比在2022年6月触及9.1%，达到近40年的最高水平。通胀预期上行也推升了美国十年期国债的利率中枢。此外，美国的债务规模在疫情后加速扩张。截至2025年6月，美国债务余额超过36万亿美元。高利率背景下，沉重的付息负担加剧了市场对美国财政可持续性与美元主导地位的担忧。

（七）小结

纵观现代国际货币体系的演变，美元主导地位的支撑始终是其金融市场的“功能之锚”。不同历史阶段的特定安排，如布雷顿森林体系下的美元锚定黄金的汇兑本位、后来的石油美元体系，更多是这种能力的具体表现形式，而非其根本来源。看清了这一点，也就能解开一个关于美元的当代迷思。许多人认为，既然美债是全球最重要的安全资产，那么美元的价值便建立在美债之上。事实恰恰相反：是美元的全球霸权，为美债加冕了“全球最安全资产”的桂冠。归根结底，美元与美债共享着同一根基——美国的国家主权信用与强大的金融市场功能，而美债本质上只是这个庞大体系中的一项重要金融产品。顺着美元与美债的逻辑链条往下看，现时大火的稳定币的位置也一目了然。美元无需外部资产锚定；但USDT、USDC这类机构发行的私人代币，没有“法理之锚”，即背后没有维护信用的国家主权和完善的制度，只能找到一个“硬锚”来背书。它们选择的正是美元以及由其衍生出的美债，这其实也印证了美元在国际货币体系的中心地位。

四、结语：美元的启示与人民币的未来

虽然长期以来，美元凭借其深厚的金融市场一次次化解危机，但国际货币体系正加速重构，美元霸权的根基已然动摇。当前，美国通过金融市场提供全球公共品的意愿与能力均显著滑坡。例如，将关税武器化，破坏了基于规则的全球贸易体系；将金融制裁武器化，严重侵蚀了美元作为中立、安全资产的声誉；特朗普频繁向美联储施压，引发了市场对美联储货币政策独立性的担忧；持续高企的贸易与财政“双赤字”，也正不断削弱其主权信用。更有甚者，诸如汇率干预与债务展期等潜在政策选项一旦实施，将从根本上动摇美元的信用基石。

危中有机，美元信用的松动为人民币国际化提供了历史性机遇。回顾美元的崛起之路，其经验可为我们提供两大重要启示：

第一，成为国际货币的关键在于构建强大的金融市场“功能之锚”。

在构建强大的金融市场方面，中国具有两大优势。首先，庞大的经济体量是关键基石。它不仅为本币在跨境贸易中的计价结算创造了天然需求，更能支持一个广阔深厚的资产池，为全球资本提供丰富的投资标的，其经济韧性也为货币价值提供了稳定保障。其次，完整的财政主权是另一项核心优势。中国有能力建设一个统一、深厚的国家主权债券市场，为全球提供充足的优质安全资产——这正是人民币国际化的巨大潜力所在，也恰是欧盟因财政主权分散而难以逾越的结构性障碍。

人民币金融市场的建设历程中挑战与成就并存。从2009年跨境贸易结算试点开启离岸市场建设，到CIPS系统上线完善在岸支付体系，人民币的“交易结算”功能基础设施已基本建成，但其全球市场份额与网络效应，较之成熟的美元体系（CHIPS）仍有不小差别。同样，以“沪深港通”和“债券通”为代表的互联互通机制，虽为全球投资者打开了配置在岸资产的窗口，强化了人民币的“价值贮藏”功能，但这种“管道式”开放也存在一定局限性。在岸市场的制度性不足——例如与国际接轨的法律会计体系，尤其是能让投资者有效管理风险的金融衍生品市场，其深度与广度仍有提升空间。

第二，国际货币地位的提升往往是主动战略规划与关键机遇把握的结合。

纵观历史，美元主导地位的形成并非自然演进，而是美国主动战略规划与精准把握关键机遇的结果。从20世纪初设立美联储、抓住一战窗口主导全球贸易融资，到布雷顿森林体系瓦解后构建“石油美元”循环，再到2008年金融危机后通过扮演“全球最后贷款人”、“最终做市商”角色，巩固其在全球金融体系的中心地位，美国多次抓住甚至主动创造了强化美元地位的契机。

当前人民币国际化进程正面临双重战略机遇期：一方面，全球货币体系重构背景下美元主导地位松动，为人民币国际化创造了有利的外部环境；另一方面，以AI为代表的新一轮科技革命正为中国金融体系注入强劲动能。

从外部环境看，当前美元的“法理之锚”和“功能之锚”均出现裂痕，这给了人民币弥补美元体系的不足，实现国际地位的跃迁创造了重要战略机遇。通过继续深化金融改革开放，不断拓展金融市场的广度和深度，人民币有望在构建多元、平衡的国际货币新秩序中发挥建设性作用。

首先，将人民币国际化融入贸易和金融规则的改革和制定中，增强“法理之锚”：在美元武器化的背景下，积极探索将人民币的使用嵌入高标准经贸规则和国际金融规则的制定进程中，为人民币的国际使用提供更具确定性的法理框架。例如深化与“一带一路”倡议及RCEP成员国的经贸合作，在与周边国家的自贸和投资协定中推动人民币在双边和多边贸易和投资的计价、清算，并就争端处理、司法衔接、财政平衡、价值稳定等问题与协议签订各方共同商议条款，从制度设计中保障人民币在国际使用中的客观独立性，推动构建一个以中国为枢纽、深度融入区域并辐射全球的经贸体系。

其次，提升人民币资产吸引力与供给，完善离岸金融体系，强化“功能之锚”：人民币的“功能之锚”需要一个回报稳定、流动性充裕、保值避险工具完善的人民币全球资产池。这要求国内经济实现以内需驱动的、更具韧性的稳定增长，为人民币资产提供可预期的回报，部分对冲美元资产的不确定性。同时，需扩大高质量开放，增加人民币资产的供给，充实人民币在海外的流动性。这既包括扩大现有的互联互通机制，也可利用中国作为主要能源和大宗商品的消费国地位，以及人民币作为低息货币的融资优势，推动更多海外资产以人民币定价。积极发展人民币计价基准（如“上海金”、“上海油”），尤其是提升人民币在原油、铁矿石、有色金属，以及锂、钴等新能源战略性矿产资源领域的定价权。此外，探索将跨境人民币信用、直投等资产证券化，丰富人民币资产的供给渠道。

最后，在我国资本项目尚未完全开放的背景下，统筹在岸和离岸金融市场的发展对于推动人民币国际化而言至关重要。完善离岸人民币金融市场的基础设施，增强人民币在海外的计价、结算和投融资功能。可借鉴离岸美元市场的经验，依托香港成熟的金融市场、法治环境和国际化的参与者结构，将其打造为全球领先的人民币离岸投融资、结算定价和风险管理中心。探索在香港试点数字化的人民币离岸结算系统，降低人民币的交易成本。丰富贸易融资、汇率套期保值、商业保险等金融工具，试点人民币稳定币对接包括数字资产和实体资产在内的在离岸金融资产等。让人民币更“可得”，更可“交易和投资”。随着离岸人民币规模的扩大，对人民币汇率弹性的要求也将提高，因此考虑进一步深化人民币汇率形成机制改革，适当增强人民币双向波动弹性，以适应人民币国际化的深层次需求。

除了美元主导地位松动带来的外部机遇， AI科技革命正为中国金融体系注入新的内生动力，为人民币国际地位的提升提供了战略支点。2025年DeepSeek的问世，标志着我国在AI大模型领域实现关键突破。这不仅改写了科技叙事，提升了中国科技股的投资价值，还有望增强国际投资者对中国资产的信心，有利于推动资本市场的双向开放。结合政策的支持，中国在AI领域的科技创新有望与金融市场相互赋能，为人民币打造一个更加坚固的“功能之锚”。

为把握这一历史性机遇，促进科技创新与资本市场良性互动，建议从三方面协同发力：一是培育”耐心资本”生态，通过拉长考核周期、放宽投资限制等制度创新吸引养老金、保险等长期资金入市，以政府担保撬动社会资本；二是构建多元化退出通道，在支持硬科技企业上市同时拓宽各类创新企业IPO路径，优化审核效率并发展S基金等二级市场退出机制；三是强化投资者保护与市场活力建设，通过严打欺诈行为和完善监管体系，促进一、二级市场有机联动，形成“募投管退”的良性循环。这三方面措施将系统性解决创新企业“融资难”与资本“退出难”问题，最终实现科技、金融与货币的良性循环[5]。

综上所述，世界货币格局正处于百年未有之变局。美元信用的松动为人民币的国际化提供了宝贵的战略窗口，美元国际化的历程也为我们提供了有价值的历史镜鉴。人民币的国际化的核心在于构筑两大支柱：通过稳固主权信用、完善制度建设加固“法理之锚”；通过深化金融改革、扩大对外开放铸就“功能之锚”。当这两大支柱足够强大时，人民币的国际化不仅将重塑中国的国际地位，也可能为世界提供一种新的选择，推动全球金融治理走向更加公平与可持续的未来。

注：本文摘自中金研究于2025年7月13日已经发布的《美元霸权的“双锚” ——从国家信用的“法理之锚”到全球市场的“功能之锚”》，分析师：缪延亮 S0080525060005