主要观点
隐债置换影响企业信贷需求，居民信贷需求改善幅度有限。5月新增信贷6200亿元，同比少增3300亿元。分项来看，企业中长贷和票据融资同比下滑，5月企业新增中长期贷款同比少增1700亿元至3300亿元，票据融资同比少增2826亿元至746亿元，而企业短贷同比多增2300亿元至1100亿元。企业中长期融资意愿不高，而且还受到隐债置换带来的影响，票据融资和企业短贷合计同比少增反映企业短期融资需求降温。5月居民新增中长期贷款同比多增232亿元至746亿元，而居民新增短期贷款同比少增451亿元至-208亿元，高频数据显示商品房销售走弱，降息带来的居民信贷改善幅度有限。
政府债券仍是社融的主要支撑项。5月新增社融22894亿元，同比多增2271亿元，社融存量同比增长8.7%，增速与上月持平。政府债券依然是主要支撑项目，其中政府债券同比多增2367亿元至14633亿元，而剔除政府债之后的非政府债券社融增速同比增长6.0%，增速与上月持平，非政府债券社融同比少增96亿元。今年政府债券发行节奏前置，政府债券的快速发行意味着如果不新增财政预算，后续债券供给压力或将下降。近期专项债发行进度有所放缓，下半年政府债供给压力将有所减弱。我们需要关注后续的增量政策。
M1增速大幅回升。5月新口径M1同比增加2.3%，较4月回升0.8个百分点。主要是去年低基数的影响，去年取消手工补息以后企业存款大幅下降，尤其对对公活期存款影响较大。低基数效应推升了5月M1增速。此外，关税冲击阶段性缓和，降准降息落地，也使得资金活化程度提高。
M2增速小幅回落。5月M2同比增长7.9%，较上月回落0.1个百分点。分项来看，5月居民存款和企业存款分别同比多增500亿元和3824亿元。5月新增非银存款11900亿元，同比仅多增300亿元，非银存款同比增幅缩小，是M2增速回落的主要原因。5月新增财政存款8800亿元，同比多增1167亿元。融资弱资金宽，债市继续走强。
本月两次买断式逆回购操作显示央行对资金的呵护增强，季末资金冲击或有限。相对于1季度，央行对流动性的呵护性增强。今年2、3月，资金价格持续攀升，但央行继续保持着相对审慎的操作。而5月随着政府债券供给放量，虽然R007中枢下降，但央行继续保持着较大规模的投放，考虑到降准、MLF、OMO、买断式逆回购合计净投放资金1.2万亿，这显示央行对流动性呵护增强。6月月初央行进行了1万亿元期限为3个月的买断式逆回购操作，16日将开展4000亿元期限为6个月买断式逆回购操作，6月买断式逆回购净投放资金2000亿元，预计季末资金冲击有限。
利率有望再创新低，新一波下行或从6月中下旬开始。基本面变化将驱动未来广谱利率的下行，虽然时间有先后，但在各类固定收益资产上将都体现，目前贷款、存款、货基、保险等各类资产收益均低于年初，意味着广谱利率明显低于年初，这是利率突破前低的基础。结合当前政府债券供给节奏以及后续融资需求变化，以及债市稳定的配置需求，国盛固收认为利率有望开始新一波下行。季末资金冲击过后，叠加央行对资金的呵护，市场供需结构将改善，甚至存在再现资产荒的可能。这将驱动利率进一步下行。如果市场抢跑，行情可能更早启动。国盛固收继续认为年内10年国债依然有望下至1.4%-1.5%水平。
风险提示：外部风险超预期；货币政策超预期；风险偏好恢复超预期。
正文
隐债置换影响企业信贷需求，居民信贷需求改善幅度有限。5月新增信贷6200亿元，同比少增3300亿元。分项来看，企业中长贷和票据融资同比下滑，5月企业新增中长期贷款同比少增1700亿元至3300亿元，票据融资同比少增2826亿元至746亿元，而企业短贷同比多增2300亿元至1100亿元。企业中长期融资意愿不高，而且还受到隐债置换带来的影响，票据融资和企业短贷合计同比少增反映企业短期融资需求降温。5月居民新增中长期贷款同比多增232亿元至746亿元，而居民新增短期贷款同比少增451亿元至-208亿元，高频数据显示商品房销售走弱，降息带来的居民信贷改善幅度有限。
政府债券仍是社融的主要支撑项。5月新增社融22894亿元，同比多增2271亿元，社融存量同比增长8.7%，增速与上月持平。政府债券依然是主要支撑项目，其中政府债券同比多增2367亿元至14633亿元，而剔除政府债之后的非政府债券社融增速同比增长6.0%，增速与上月持平，非政府债券社融同比少增96亿元。今年政府债券发行节奏前置，政府债券的快速发行意味着如果不新增财政预算，后续债券供给压力或将下降。近期专项债发行进度有所放缓，下半年政府债供给压力将有所减弱。需要关注后续的增量政策。
M1增速大幅回升。5月新口径M1同比增加2.3%，较4月回升0.8个百分点。主要是去年低基数的影响，去年取消手工补息以后企业存款大幅下降，尤其对对公活期存款影响较大。低基数效应推升了5月M1增速。此外，关税冲击阶段性缓和，降准降息落地，资金活化程度提高。
M2增速小幅回落。5月M2同比增长7.9%，较上月回落0.1个百分点。分项来看，5月居民存款和企业存款分别同比多增500亿元和3824亿元。5月新增非银存款11900亿元，同比仅多增300亿元，非银存款同比增幅缩小，是M2增速回落的主要原因。5月新增财政存款8800亿元，同比多增1167亿元。融资弱资金宽，债市继续走强。
本月两次买断式逆回购操作显示央行对资金的呵护增强，季末资金冲击或有限。相对于1季度，央行对流动性的呵护性增强。今年2、3月，资金价格持续攀升，R007保持在2%附近，但央行继续保持着相对审慎的操作。而5月随着政府债券供给放量，虽然R007的平均值下降至1.63%，但央行继续保持着较大规模的投放，考虑到降准、MLF、OMO、买断式逆回购合计净投放资金1.2万亿，这显示央行对流动性呵护增强。6月月初央行进行了1万亿元期限为3个月的买断式逆回购操作，16日将开展4000亿元期限为6个月的买断式逆回购操作，合计来看6月买断式逆回购净投放资金2000亿元，预计季末资金冲击有限。
利率有望再创新低，新一波下行或从6月中下旬开始。基本面变化将驱动未来广谱利率的下行，虽然时间有先后，但在各类固定收益资产上将都体现，目前贷款、存款、货基、保险等各类资产收益均低于年初，意味着广谱利率明显低于年初，这是利率突破前低的基础。结合当前政府债券供给节奏以及后续融资需求变化，以及债市稳定的配置需求，国盛固收认为利率有望开始新一波下行。季末资金冲击过后，叠加央行对资金的呵护，市场供需结构将改善，甚至存在再现资产荒的可能。这将驱动利率进一步下行。如果市场抢跑，行情可能更早启动。国盛固收继续认为年内10年国债依然有望下至1.4%-1.5%水平。
风险提示外部风险超预期；货币政策超预期；风险偏好恢复超预期。
注：本文节选自国盛证券研究所于2025年6月14日发布的研报《固定收益点评-融资弱资金宽，债市继续走强》，分析师：杨业伟S0680520050001 ；朱美华S0680525040003
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