近年来货币政策面临愈发明显的内外均衡压力，我们尝试跳出对稳增长还是保汇率简单二选一的讨论，从经济学理论中寻找破局之策。“巴拉萨-萨缪尔森效应”指出，两国间实际汇率和通胀水平的差异本质上是由两国可贸易部门（以制造业为代表）劳动生产率的差异所决定的：
1）静态来看，（可贸易部门）劳动生产率越高的国家拥有更高的物价水平，货币也拥有更高的购买力（实际汇率）；
2）动态来看，劳动生产率提升越快，通货膨胀率越高，在浮动汇率制下，名义汇率也会升高，即通常所看到的货币升值。
根据“巴-萨效应”所描述的情形，稳汇率本不应成为中国面临的挑战，但中国面临的实际情况似乎与经典理论有所背离。近年来中国大力发展新质生产力，劳动生产率大幅提升，但却面临低物价环境和稳汇率压力。究其原因，是“生产率-工资-通胀-汇率”的传导链条不畅。
从生产率向工资、特别是服务业工资的传导，是“巴-萨”效用能够成立的重要前提：首先，包括中国在内的东亚国家劳动者报酬份额占比普遍低于西方国家，导致生产率向工资的传导有所阻滞。中国自2017年之后劳动者报酬提升速度放缓，2021年则出现下降，而这段时间恰恰是中国制造业劳动生产率显著提升的阶段，表明中国劳动生产率的提升并未更多分配到劳动者报酬。
其次，近年来中国重制造业、轻服务业的格局，导致工资水平从制造业向服务业的传导也不顺畅。2001-2009年，中国服务业工资增速高于制造业，从而在2005年汇改后汇率出现一轮升值重估；但2010年之后特别是2017年之后，服务业工资增速明显低于制造业。
综合以上分析，可贸易部门劳动生产率的提升是支撑实际汇率的根本条件，但必须通过带动制造业和服务业从业人员工资的上升，才能够产生通货膨胀和货币升值的作用：
1）社会保障和治理“内卷”能够将生产率提升所带来的好处更多分配到劳动者报酬而非单纯去做扩大再投资。
2）“巴拉萨-萨缪尔森效应”下，财政资金的投向远比规模更重要。当前市场对大幅提高财政赤字、增加财政刺激力度有很多期待，但这是传统投资型财政的思维模式，即通过测算财政增量资金带来的乘数效应，来判断财政对经济的拉动作用；但补贴型财政下，关键是形成“生产率-工资-通胀”的传导链条，使“巴-萨效应”成立；只要投向正确，财政资金所产生的积极效果可能会远大于此前的投资型模式。
风险提示：国际及历史经验与中国国情存在偏差；国际比较数据的统计口径不一致。
注：本文摘自2025年2月13日发布的《低物价与稳汇率的破局：回归“巴-萨效应”》；黄汝南，资格证书编号：S0880523080001、张剑宇，资格证书编号：S0880124030031、汪 浩，资格证书编号：S0880521120002
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