牛市后期会有共识性宏大叙事

目前市场已经形成的共识是流动性牛市,但在经济逻辑层面,预期依然偏谨慎,投资者并没有把牛市和中国经济发展的阶段特点结合起来,我们认为,这是指数之前一直没加速的原因之一,也是牛市尚未进入后期的特征。如果以2014-2015年的牛市为例,能够看到,宏观的叙事形成过程较为缓慢。20147-10月,宏观预期依然很弱,大部分行业的机会是自下而上的。201411月降息后,指数上涨加速,虽然当期经济偏弱,但对经济的未来展望逐渐乐观,金融周期类板块也能阶段性领涨市场。2015年上半年,随着股市融资回升,投资者把牛市、移动互联网产业机会、中国经济转型结合起来,逐渐认识到股市牛市(甚至是阶段性快速上涨)是有利于经济发展的。整体来看,目前市场对牛市的解释,还未上升到认为股市对经济举足轻重的地位,板块机会也尚未在更大范围扩散,股市大概率还在牛市中期。

1)为什么一直没有加速:因为流动性虽然充裕,但宏观经济的逻辑并没有形成共识,所以还有犹豫的存量资金。今年4月9日以来,股市已经连续上涨了4个多月了,自上而下来看,目前已经形成的共识是流动性牛市。但是在宏观经济层面,预期依然偏谨慎,投资者并没有把牛市和中国经济发展的阶段特点结合起来。我们认为,这是指数之前一直没加速的原因之一,也是牛市尚未进入后期的特征。如果以2014-2015年的牛市为例,能够看到,宏观的叙事形成过程较为缓慢。2014年7-10月,指数已经开启了连续4个月的连续上涨,但期间宏观预期依然很弱,大部分行业的机会是自下而上的,只是强度上受到了居民资金不断流入的强化。不过2014年11月降息后,指数上涨加速,因为降息和房地产政策持续宽松后,虽然当期经济偏弱,但对经济的未来展望逐渐乐观,金融周期类板块也能阶段性领涨市场。2015年上半年,随着股市融资回升,投资者把牛市、移动互联网产业机会、中国经济转型结合起来,逐渐认识到股市牛市(甚至是阶段性快速上涨)是有利于经济发展的。

牛市后期会有共识性宏大叙事

2)参考之前牛市中宏大叙事的形成过程,我们现在还处在第二步到第三步过渡期。每一轮牛市,最终都会有宏大的乐观叙事,事后来看,从基本面的角度,随着某些产业快速发展,叠加经济周期的波动,行业机会往往会由部分行业扩散到更多行业,投资者会把过去2-3年各产业景气度改善的逻辑上升到制度、教育等宏观维度,并线性外推,形成宏大的长期逻辑。整体来看,按照过程,我们可以把宏大叙事产生的过程分成三步。第一步,对之前熊市错误逻辑的修正,2024年924后的上涨属于第一步。第二步:部分产业走牛,热点较多,但投资者的共识还是结构性的机会,并没有对中国经济长期预期很乐观,例如创新药的BD进展、DeepSeek的突破、AI算力的利润改善。第三步(牛市中后期):随着更多行业发展的变化,投资者把产业改善的原因上升到宏观层面,从劳动力素质、教育、制度优势等角度,认为不只是少部分行业,可能大部分行业都可以借用宏观的优势,转型互联网+、新能源+、AI+,或复制之前很多行业在全球产业链地位上升的逻辑。整体来看,我们认为现在的叙事尚未上升到很高的层级,板块机会尚未在更大范围扩散,我们现在可能处在第二步到第三步过渡期。

牛市后期会有共识性宏大叙事

3)当下的判断:下半年可能都是牛市主升浪。24年10月-25年6月,市场宽幅震荡期间,上市公司盈利偏弱、政策基调积极、各类主题机会活跃,这些特征较为像2013年-2014年中和2019年,最终的结局大概率是全面的牛市。随着下半年政策预期增多,股市逐渐对当期盈利脱敏,股市结构性赚钱效应已经接近1年,后续居民资金大概率会逐渐增加,股市大概率已经进入主升浪。主升浪期间,出现利空(比如之前的地产数据走弱)股市往往反应得会比较快,而大部分利多情况(雅鲁藏布江下游水电工程、反内卷政策等),股市都会积极反应。8月下旬中报披露密集期存在小幅波动,但我们预计较难改变牛市主升浪的趋势,后续的十五五规划、年底对2026年政策展望都可能会带来市场的积极变化。

牛市后期会有共识性宏大叙事

4)近期配置观点:增加弹性配置,金融内部增配非银,AI内部增加应用端配置,周期股半年内也有望存在弹性表现。

配置风格展望:牛市中期的风格和牛市初期往往会有些变化。牛市初期风格和牛市后期风格类似,牛市中期风格容易扩散。牛市最强行业风格,牛市中期反而不强。2005-2007年牛市中最强风格是金融,次之是周期,但牛市中期,最强风格是周期,金融略跑输市场。2013-2015年牛市中最强风格是成长,但牛市中期最强是金融,成长最弱。2019-2021年牛市中最强风格是成长和消费,而牛市中期最强是消费,次之是周期,成长排第三。

牛市中期大小盘往往会剧烈波动,前半段和后半段风格大多不同。2005-07年:牛初小盘,牛中先大后小,牛末大盘。2013-15年:牛初小盘,牛中先小后大,牛末小盘。2019-21年:牛初大盘,牛中先小后大,牛末小盘。

配置行业展望:(1)金融:由银行转配非银。金融整体估值较好,之前最强的是有高股息特征的银行,后续可能非银的弹性会逐渐增加,牛市概率上升,非银的业绩弹性大概率存在;(2)有色金属:产能格局强,若经济偏弱,则受影响较小,若经济偏强或政策支持,则受益较多;内部黄金稀土等受益于地缘格局的细分行业可能有所表现。(3)传媒:AI季度休整尾声,传媒估值性价比较好,AI下一波关注应用变化;(4)军工:独立的需求周期,内外部特殊环境下,军工可能会有持续的主题事件催化。(5)周期(钢铁、建材、化工):当前环境下,稳供给政策或将出台,年底可能还会有需求稳定政策。

牛市后期会有共识性宏大叙事

注:本文源自信达证券2025年8月24日研究报告《牛市后期会有共识性宏大叙事》,分析师:樊继拓S1500521060001 李畅 S1500523070001

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