逼近万亿市值，被称为“代工厂” 的工业富联凭什么？

导语：无论是营收、利润还是市值，工业富联均创下历史新高。

李平/作者 砺石商业评论/出品

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大象起舞

长期被冠以“代工厂”名声的工业富联资，今年在资本市场高歌猛进。

2025年4月以来，AI龙头股工业富联股价持续上涨。尤其是进入7月份后，随着公司2025年半年度业绩预告的披露，工业富联股价更是迎来长阳行情。8月19日，工业富联再度拉升，并于尾盘成功封板涨停，总市值达到9713亿元，距离“万亿市值俱乐部”仅有一步之遥。

相比今年四月初的阶段性股价低点，工业富联总市值在不到五个月的时间内上涨超过6000亿元，累计涨幅在5000亿元以上的大市值公司之中高居第一。这其中，除了大盘回暖的因素外，公司半年报业绩的大超预期也是一个重要原因。

8月11日，工业富联披露的半年报显示，公司上半年实现营收超3607亿元，同比增长35.58%，实现归母净利润121.1亿元，同比增长38.6%，营收、净利润均创同期历史新高。其中，2025年第二季度，工业富联实现营收2003.45亿元，同比增长35.9%，营收首次超过2000亿元；实现净利润为68.86亿元，同比增长51.1%，业绩增速较第一季度明显提速。

对于上半年的业绩表现，工业富联在半年报中表示，2025年上半年，全球科技产业格局在智能革命浪潮下加速重构，以大模型与生成式AI为代表的技术突破推动应用生态进入爆发阶段。北美四大云服务商2025年合计资本开支高速增长的背景下，AI云基础设施投入占比将显著提升，带动高端AI服务器需求激增。公司通过强化产业链协同韧性，进一步深化与北美、亚太顶尖科技企业的战略协作，实现了订单规模与价值量同步跃升。

从营收构成上看，工业富联主营业务涵盖通信及移动网络设备、云计算以及工业互联网三大板块。其中，通信及移动网络设备板块属于工业富联的传统业务，主要产品包括终端精密结构件\高速交换机及路由器、网通设备等产品，客户主要涵盖苹果、思科、HPE、华为等公司。

作为公司目前最受外界注目的业务，工业富联云计算业务主要产品包括云服务器、高性能服务器、AI服务器、边缘服务器及云储存设备等产品，下游客户包括英伟达、亚马逊、京东、阿里等巨头。工业互联网业务则属于工业富联的第三大业务板块，主要包含卓越制造咨询与灯塔工厂解决方案业务、一站式数字制造运营业务、云与平台服务业务三大服务。

2025年上半年，随着北美云服务商AI云基础设施投入不断提升，全球高端AI服务器需求大幅激增。在此背景下，工业富联云计算产品结构持续优化，AI服务器占比稳步扩大。其中，2025年第二季度，工业富联整体服务器营收增长超50%，云服务商服务器营收同比增长超150%，AI服务器营收同比增长超60%。与此同时，工业富联所代工的英伟达GB200 AI服务器产品实现量产爬坡，良率持续改善，出货量逐季攀升。

通信及移动网络设备方面，受惠于客户某些特定机种的热销，工业富联精密机构件业务上半年出货量同比增长17%。交换机业务方面，上半年公司800G高速交换机营收较2024年全年增长近三倍。在全球智能手机高端化与AI融合的大背景下，工业富联高阶产品与市场份额不断提升，相关业务有望继续保持高速增长态势。

不难看出，作为一家年营收突破6000亿元的代工巨头，工业富联上半年营收、净利润增速双双突破35%，“大象起舞”的强劲势头远远超越了此前的市场预期，这也成为引爆公司股价的关键因素。然而，就在工业富联股价持续攀升的同时，有关公司毛利率过低、代工业务价值贡献度有限等质疑同样不绝于耳。在资本市场完成从“血汗工厂”到“AI泡沫”的转身之后，工业富联现实的转型之路依然面临到种种挑战。

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沉疴难改

2015年，郭台铭将鸿海精密旗下物联网、机器人、人工智能相关业务拆分出来重新打包成一家新的子公司，工业富联由此诞生。2018年6月18日，工业富联成功在上交所主板挂牌上市，发行价为每股13.77元，并创下36天“闪电”过会纪录。上市首日，工业富联集合进价大涨近20%，开盘后顶格秒停涨44%，上市首日市值达到3906亿元。

此后，凭借着“工业互联网”、“智能制造”等稀缺性概念，工业富联受到了资金的持续追捧，总市值最高跃升至4670亿元，一举超过海康威视成为A股市值排名第一的科技企业。然而，二级市场的投资者很快发现，在“物联网”、“高端制造”等多种光环的背后，工业富联仍未摆脱富士康时代的代工标签。换句话说，工业富联只是一家毛利率水平略高一点的代工厂而已。

事实上，尽管工业富联囊括了鸿海精密内部含金量最高的业务，但其通信及移动网络设备以及云计算两大业务板块均为代工模式。数据显示，2018年-2022年，工业富联销售毛利率分别为8.64%、8.38%、8.35%、8.31%和7.26%，毛利率始终维持在个位数区间且整体处于逐年下滑趋势。

另一方面，尽管有着服务器、云储存设备、人工智能等新业务的加持，工业富联仍主要依赖于通信及移动网络设备这一核心业务进行创收，而手机精密结构件则属于该板块最为核心的业务，这也导致工业富联同样存在着“苹果依赖症”等风险。2018年以来，随着立讯精密等竞争对手的强势崛起以及全球智能手机出货量持续下滑，工业富联通信及移动网络设备这一核心板块营收规模连续四年停滞不前，进一步增加了投资者对其成长能力的担忧。

2023年全年，工业富联实现营业收入4763.4亿元，同比下降6.94%，这是公司自2020年以来营收首次出现下滑。分业务来看，工业富联通信及移动网络设备、云计算和工业互联网三大业务营收均陷入同比下滑的境地，尤其是其核心业务通信及移动网络设备营收更是从2961亿元下滑至2789亿元，一年内缩水近200亿元。

所幸的是，进入到2024年之后，大型语言模型（LLM）和生成式AI的迅猛发展带动了下游AI服务器需求的强劲增长，工业富联云计算业务迎来了黄金发展期，并推动了公司营收规模的再次跃升。数据显示，2024年全年，工业富联云计算业务实现营收3193.77亿元，同比增长64.37%，占公司整体营收首度超过五成。同期，公司通信及移动网络设备板块实现营收2878.98亿元，同比增长3.20%。在云计算业务大幅增长的背景下，工业富联2024年全年营收首次超越6000亿元大关，达到6091.35亿元，同比增长27.88%；归母净利润为232.16亿元，同比增长10.34%，营收和净利润均创出公司历史新高纪录。

需要看到的是，尽管工业富联营收、净利润均实现了两位数的增长，但其净利润增速明显低于同期营收增速，背后原因在于公司销售毛利率的下滑。数据显示，2024年全年，工业富联综合毛利率仅为7.28%，较上年同期（8.06%）下滑0.82个百分点，几乎处于10年来最低水平。

具体来看，工业富联通信及移动网络设备毛利率为9.56%，同比下滑0.24个百分点；云计算业务毛利率为4.99%，同比下滑0.09个百分点。不难看出，工业富联云计算业务营收虽然保持了较快增长，但其毛利率明显低于通信及移动网络设备同期水平，收入结构的变化最终导致了工业富联综合毛利率的大幅下滑。

在AI服务器领域，工业富联主要专注于上游的GPU模组、基板及后端AI服务器设计与系统集成等业务。但相比部分精密结构件为公司自产的移动设备业务，工业富联AI服务器所需的核心部件（CPU和GPU等核心组件）均需要外购，产业链价值贡献度更为有限，加之其品牌影响力也低于惠普等品牌服务器生产厂商，毛利率水平自然不高。

据半年报披露，2025年上半年，工业富联综合毛利率为6.6%，较2024年全年（7.28%）再次下滑0.68个百分点，云计算收入的快速增长以及占比的提升进一步拉低了工业富联整体的毛利率水平。换句话说，尽管云计算业务的名头看似高大上，工业富联却仍然是在依靠密集劳动力来赚取组装流水线上的辛苦钱。

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仰攻宜早

自成立以来，工业富联便肩负着富士康转型的重任。按照郭台铭的规划，工业富联将从一家代工厂变成“科技服务商”，不再只“打工”，还要“卖技术”，进而成为中国的Predix。据悉，Predix是GE（美国通用电气）推出的针对整个工业领域的基础性系统平台，这是一个开放的平台，它可以应用在工业制造、能源等领域。

但从二级市场市值表现来看，工业富联“代工厂”的帽子并不好脱。数据显示，2018年6月-2022年10月，工业富联股价从最高的24.15元最低跌至6.67元，总市值则从4670亿元跌至1400亿元。直到ChatGPT的横空出世以及英伟达的强势崛起，才让工业富联重新受到了资本的认可。

根据公开资料，早在2017年，工业富联便参与英伟达AI服务器研发，英伟达首代HGX服务器就是由双方共同开发的。与此同时，工业富联独家供应了英伟达HGX/DGX系列AI服务器芯片基板，市场占有率超过50%。经过多年积累，工业富联已经成为英伟达在中国市场唯一具备全系AI服务器量产能力的代工厂，同时也是英伟达H100、H800、GB200、GB300系列AI服务器的独家ODM供应商，占据中国区服务器代工60%以上的份额。

然而，过低的毛利率水平仍是工业富联的一道硬伤，这也说明公司缺少真正的技术壁垒。究其原因，除了公司在产业链中的位置劣势之外，工业富联在研发领域中的投入不足也是一个重要因素。数据显示，2022年-2024年，工业富联研发费用支出金额分别为115.88亿元、108.11亿元和106.31亿元，连续三年下滑。

对比看，2024年，英伟达研发投入达到129亿美元，同比增长48%，折合人民币约为930亿元，几乎是工业富联同期研发支出的10倍。另外，立讯精密2024年实现营收2688亿元，不及工业富联同期营收的一半，但其研发投入却达到85.56亿元，几乎与工业富联持平。不难看出， 工业富联的研发投入力度远远不及作为其重要竞争对手的立讯精密，更遑论去对照英伟达。

遍观全球资本市场的各大头部企业，无论是英伟达、苹果、腾讯等科技公司，还是微软、谷歌等软件巨头无不拥有着超高的研发投入比例以及傲人的毛利率水平，而台积电之所以能够打败英特尔等传统IDM厂商成为全球晶圆代工巨头很大程度上也是得益于其持续的高研发投入，进而取得了在代工领域逆天的毛利率水平（2024年，台积电毛利率达56.1%）。

然而，工业富联除了液冷技术等少数领域有所建树之外，更多还是在走富士康薄利多销的老路，也就难以撕下自身低毛利、重资产的传统代工厂标签。显然，若没有依赖于自身核心技术壁垒所构建的强大护城河，即使登上万亿市值恐怕也难以长久。