近日国务院批准成立组建新央企雅江集团，以保障雅下水电工程顺利建设运营，同时雅江下游水电工程正式开工；雅鲁藏布江流域水电资源丰富，雅下水电工程规划装机约6,000万千瓦，年发电量3,000亿千瓦时；项目投资额超万亿元，静态看综合发电成本或将较高，但综合投资拉动效应、配套新能源降低成本、电价市场化改革推进等，动态来看远期项目投产后有望实现综合平衡。
▍事件：
根据国务院国资委公告，近日国务院批准组建新央企中国雅江集团有限公司。根据新华社报道，7月19日，雅江集团成立大会在北京举行，会议明确组建雅江集团是保障雅下水电工程顺利建设运营重要举措；雅下水电工程开工仪式在西藏自治区林芝市举行，国务院总理李强出席开工仪式并宣布工程正式开工。
▍雅江集团负责雅下水电工程开发，项目装机规模近6,000万千瓦。
雅鲁藏布江是世界海拔最高及落差最大的河流，拥有丰富的未开发水电资源，根据第五次全国水能资源普查结果，雅鲁藏布江干支流水能理论蕴藏量超过11,000万千瓦。此次新成立的中国雅江集团主要承担雅鲁藏布江下游水电工程的开发任务，根据新华社的报道，雅江水电工程于2024年12月获国务院核准，规划建设5座梯级电站，总投资约为1.2万亿元，装机规模合计约为6,000万千瓦，是三峡电站装机容量（2,250万千瓦）的2.7倍，建成后每年可提供近3,000亿度清洁零碳电力。
▍雅下工程单位造价&送出成本高，静态综合发电成本或较高。
项目造价方面，西藏地区移民成本较低，但复杂地质条件和恶劣施工环境使得水电开发成本较高，参考澜沧江上游西藏段如美电站单位造价2.2万元/千瓦，预计雅江下游水电工程单位造价将达到2.0万元/千瓦左右，较当前水电行业当前平均建造成本1.4万元/千瓦（参考水规总院《中国可再生能源发展报告》）超出约40%。输电成本方面，雅江下游水电工程所发电力以外送消纳为主，西电东送因较远的输电距离通常输电成本较高，例如白鹤滩电站特高压工程输电费用达到0.08元/千瓦时，考虑到雅江下游工程外送至东部或南部沿海负荷中心的输电数据更远、地质条件更复杂，预计该项目配套特高压工程的输电费用或将超过0.10元/千瓦时。较高的单位造价和输电成本或使得雅下水电工程综合发电成本处于较高水平。
▍电价改革推进&配套新能源摊薄成本，动态来看远期或能实现综合平衡。
虽然按当前情况测算雅江下游工程综合发电成本较高，但我们预计远期项目能够实现收入与成本的平衡。一方面，消纳端沿海地区的电价承受能力相对较高，叠加电价市场化改革正在积极推进，长期来看大水电上网电价仍有提升空间，而大型水电建设时期较长带来的优化调节时间充裕；另一方面，雅江下游工程后续配套建设新能源或能降低综合发电成本，叠加大型基建工程的综合拉动效应，预计雅下水电工程后续在核定电价时能够平衡投资回报、落地省实际承受能力从而获取较好的电价水平，并确保项目投产后在电力市场化阶段的项目竞争性。
▍风险因素：
雅江下游工程开发不及预期；配套特高压工程建设进度不及预期；用电需求不及预期；电价市场化改革节奏慢于预期；市场化电价大幅下调。
▍投资策略：
雅江集团成立且雅江下游水电工程正式开工，意味着西藏水电开发提速在即；长期来看在新型电力系统中水电仍将承担重要的功能，发挥基荷&调节作用确保系统稳定安全运行，且电价更加市场化有利于其价值提升。
注：本文节选自中信证券研究部已于2025年7月21日发布的《公用环保行业重大事项点评—雅江集团正式成立，西藏水电开发有望提速》报告，分析师：李想 荣浩翔 朱翀佚
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