中金：解码新消费

开篇：新消费，何以常新

图表1：一张图看懂“新消费”

资料来源：中金公司研究部

2019年，我们发布了《聚焦“新消费”》[1]大报告，在新消费崛起的初期论证了其兴起的原因与本质，展望了美好的前景。经过这几年的发展，新消费浪潮风起云涌，当年的明星公司，有的大展宏图，有的泯然众人矣。站在这个时点，我们需要进一步思考：新消费，何以常新？

当前中国消费行业似乎进入了一个分水岭：一面是海水，一面是火焰。一面是Labubu二手价的热炒，一面是茅台批价的承压。一面是胖东来门庭若市，一面是外资卖场黯然退场。我们发现，消费者依旧需求旺盛、依旧充满热忱，只不过供需易势，需要供给方用更诚挚的热忱、更高的效率、更创新的产品来建立自己的“买方解法”。因此，爆发性流量红利从未远去，前有哈尔滨用硬核诚意守护游客，换来“尔滨”美誉；后有苏超重振了国民对足球的热爱与信心，“比赛第一，友谊第十四”让人会心一笑。新消费，新的是技术与创新驱动的效率革命、体验重构的产品和场景升级，不变的是消费者对品质的追求、与品牌的情感链接。

什么是“新消费”？新消费是消费升级趋势的深化演进，更是大消费行业的经营理念升级。

随着中国经济的高质量发展以及基础设施的不断完善，中国消费市场的需求正在逐步发生变化，对于实用价值和情绪价值中更多元、更高维、更细分的需求正在日益增长。

新消费围绕目标客群的多元诉求，以新技术、新理念、新模式为创新点，持续推出契合市场需求演变的产品与服务。新消费品牌通常增长较快，目前来看主要产生于IP潮玩、黄金珠宝、户外运动、奶茶咖啡、宠物、美妆等消费热点领域。我们总结，新消费的“新”主要体现在：

►品类新。产品与服务的创新，经营模式的创新，热门产品频出，迎合了消费者的热点需求。

►场景新。线上线下相结合，首店、旗舰店、特色店获得高店效，同店增长表现好。

►稀缺性。短期来看，产品供应少于旺盛的需求，常有排队现象。

►热门性。“人传人”、“易造梗”等是新常态，在网络上保持着较高的话题热度。

2024年以来，国家陆续出台相关政策鼓励新消费的发展：2024年中央经济工作会议[2]提出“积极发展首发经济、冰雪经济、银发经济”；2025年中共中央办公厅、国务院办公厅印发《提振消费专项行动方案》[3]，提出“支持开发原创知识产权（IP）品牌，促进动漫、游戏、电竞及其周边衍生品等消费”、“开拓国货‘潮品’国内外增量市场”、“支持推广消费新业态新模式”等。我们相信，在这些国家鼓励政策的赋能下，新消费正驶向前景璀璨的广阔蓝海。

新消费，何以常新？唯有创新！在本文中，您可以看到：

►中国广阔的消费市场、不同消费群体消费倾向的变化、代际变迁、基础设施与产权保护、流量经济与线下优势商圈的助力等，都成为孕育新消费企业的沃土。

►需求端的变化是推动新消费品牌或品类诞生的主要因素，消费者喜爱度及其变化是衡量新消费公司投资价值的首要标准。实用价值（质价比、科技含量与功能性、健康养生等）和情绪价值（国货偏爱、陪伴、社交、认同、宠溺感、高级感等）都是从需求端能吸引和打动消费者的创新突破点。

►新消费品类也面临着不可避免的迭代与焕新。不能从“网红”到“长红”，其原因往往发生在竞争加剧、质价比失衡、差异化不足、迭代升级滞后、运营管理短板、未能把握住需求趋势变迁等方面。此外，网络舆论、流量经济、黄牛抢购、二手市场等对品牌运营也是一把双刃剑。

►供给端，企业应当通过哪些努力来保持消费者喜爱度，实现持续增长？强化创新、优化渠道、增加品类露出、推进中高端化、拓展品牌品类矩阵、加速全球化布局等都是实现持续增长的有效努力。同时，新消费品牌还应当走从流量收割到心智沉淀的长期主义道路，尽量避免流量经济对品牌和消费者体验的负面影响。传统的白马消费公司实力雄厚，战略思维、创新能力强，有望通过品牌和品类焕新，实现“第二次呼吸”。

广阔消费市场与新消费：土壤与花朵

广阔而多元的中国大消费市场

消费市场规模平稳增长，逐步从增量市场过渡至存量市场。2000年后，中国经济快速发展，众多消费品类的渗透率在这一阶段持续提升，消费行业规模也呈现快速增长趋势，但近年来随着大部分消费品类的渗透基本接近尾声，消费市场规模增长也逐步趋于平稳。据国家统计局数据，中国社会消费品零售额2000-2019年复合增速为13.2%，2019-2024年为3.6%。

消费市场依然广阔，居民消费率有提升空间。中国居民消费占GDP比重较发达国家仍有一定差距，但近年来整体呈现上升趋势。据世界银行数据，2023年中国居民消费率（居民消费占GDP比重）仅39.1%，仍低于美国、英国、德国、日本、韩国等国家，我们认为随着中国经济进一步进入高质量发展阶段，居民消费率未来仍有较大的提升空间。

图表2：居民消费占GDP比例

注：日本数据公布截至2022年，其他截至2023年资料来源：世界银行，Wind，中金公司研究部

房价收入比的逐步改善，叠加以旧换新政策刺激，居民消费信心逐步企稳回升，居民储蓄有望进一步释放。随着金融周期的调整逐渐步入尾声，房价对居民资产的负面拖累收窄，同时房价收入比也在持续改善，我们认为有助于改善居民消费压力。叠加以旧换新政策的加持，居民消费信心4Q24以来呈现企稳回升态势，据国家统计局数据，2023年开始居民储蓄率有所下降，我们认为居民储蓄隐含的消费潜力有望进一步释放。

图表3：房价收入比（分城市能级）

注：超高能级城市为北京、上海和深圳；高能级城市为重庆、广州、杭州等24个城市；中低能级城市为长春、兰州、镇江等54个城市。具体详细名单可参见中金不动产与空间服务组报告《周评#445：6月新房、二手房同比边际均走弱》[4]

资料来源：Wind，中金公司研究部

图表4：中国国民总储蓄率

注：数据公布截至2023年

资料来源：国家统计局，iFinD，中金公司研究部

图表5：居民消费信心（截至2025年5月）

资料来源：国家统计局，iFinD，中金公司研究部

中国消费市场需求特征复杂多元，也蕴含着较多的结构性增长机会。据麦肯锡《2024中国消费趋势调研：预期谨慎 存在潜力》，中国居民不同消费群体信心出现较为明显分化，进而影响其消费支出、预期及品类结构：Z世代、一线富裕银发族、三线富裕中老年相对更为乐观，而一二线新中产、农村中老年更为悲观。我们认为，中国多元化群体的差异需求有望带来更多样的结构性机会。随着乡村振兴战略的持续推进、民生保障政策的逐步落地，同时国常会针对地产行业明确指出“进一步优化现有政策，提升政策实施的系统性有效性，多管齐下稳定预期、激活需求、优化供给、化解风险，更大力度推动房地产市场止跌回稳”[5]，我们也预期悲观群体的消费信心有望得到提振。

代际变迁：不同需求偏好的消费者群体显现

我们试图为新消费产品的主力消费者画像，为了避免以偏概全，在下图及本节的论述中，我们采取了点面结合的方法。

总体来看：一方面，中国消费者购买力增强，品牌消费意愿旺盛，乐意为科技创新、创意设计、情绪价值、国货精品、健康生活付出溢价；另一方面，中国消费者又是价格敏感、挑剔与个性化的。

增速最快的市场在哪里？Z世代、Alpha世代、下沉市场、城市中青年、有钱又有闲的新老年人等等都是典型的新型客群的代表。对于消费公司而言，如何找到自己的目标客群，以清晰的定位满足不同群体的需求，才能有的放矢，才能迎来新一轮的增长。

图表6：中国新消费主力群体画像

注：1）平均家庭人数、人口年龄结构、储蓄率数据均只披露至2023年，直播电商购物分年龄段数据为2025年3月统计，其余数据时间均为2024年；2）城市层级按照第一财经（https://www.yicai.com/news/102130290.html）标准进行划分资料来源：国家统计局，各地统计局，联合国人口司，艾媒咨询《2025-2029年中国直播电商行业运行大数据分析及趋势研究报告》，iFinD，中金公司研究部

Z世代、Alpha世代成为消费先锋

Z世代（1995-2009年出生的人口）、Alpha世代（2010年及以后出生的人口）人口规模大，对消费贡献越来越高。据国家统计局数据，我们测算Z世代和Alpha世代人口分别约有2.6亿和2.2亿，合计约占2024年总人口的35%。他们的成长伴随着中国经济快速发展、家庭财富快速积累的时期，对高质量生活有天然预期，消费意识逐步从“向外看”转变至“向内求”、更容易接受个性化的消费体验，因而更多元的消费需求开始涌现。

我们将其消费理念总结为：关注内心需求，乐于享受生活，重视体验；更加关注产品品质和功能性；受社交媒体影响大，易被种草，勇于尝新。

图表7：2024年双十一年轻人“快乐消费”占比

资料来源：Soul App《2024 Z世代双十一消费行为报告》，中金公司研究部

下沉市场消费潜力逐步释放

中国三线及以下城市人口基数大，且边际消费倾向高。据国家统计局及各地统计局数据，我们计算中国三线及以下城市人口占比约64%。麦肯锡《2024中国消费趋势调研：预期谨慎 存在潜力》的调查数据显示，2024年三线与四线对消费前景乐观的受访者占比（达89%和88%），高于一线的87%和二线的83%。

下沉市场孕育万店连锁，过去长期优质供给缺位，企业进入可快速填补市场、占据消费者认知。我们认为，过去被忽视的下沉市场需求正在集聚成势，未来有望带来规模效应的结构性增量，成为企业未来增长的重要支点。例如，蜜雪集团、鸣鸣很忙等消费企业快速发展也得益于在下沉市场的广泛布局。

“有钱又有闲”的新老人日益增加

中国银发群体“有钱又有闲”，衍生多元新需求。中国中老年群体人口基数日益增长，且这一代人财富状况良好、房贷压力小，且时间充裕，具备较强的消费潜力。据国家统计局数据显示，截至2024年中国65岁以上人口达2.2亿，占比约15.6%。据中国老龄科学研究中心发布的《第五次中国城乡老年人生活状况抽样调查基本数据公报》，2021年，我国老年人中自评经济状况非常宽裕的占3.5%，比较宽裕的占18.7%，合计占比达22.2%；70.1%的老年人拥有产权属于自己或者配偶的住房，家庭住房平均建筑面积达121.7平方米，老年人对住房“非常满意”和“比较满意”比例分别达38.6%和33.2%，合计达71.8%。

中国银发群体的逐步增加也衍生出了多元的需求，例如：少子化、家庭小型化背景下催化创新智能家居、宠物经济的进一步发展；对于接近退休或者刚刚退休的“年轻”老人，正值又有活力又有闲暇时间的阶段，也催生了各类老年旅游的新场景。

图表8：中国老年人自评经济状况（2021）

资料来源：中国老龄科学研究中心《第五次中国城乡老年人生活状况抽样调查基本数据公报》，中金公司研究部

城市中青年的消费分级

对于城市中青年而言，事业正值发展期，但大多处于“上有老下有小”、背负房贷的阶段，他们的消费决策愈发倾向于“消费分级”趋势。一方面，他们在家庭生活必需类消费上更加谨慎、更倾向于投入精力寻找兼具产品质量和有价格优势的产品，并减少部分非必需类消费；而另一方面，他们对于更高品质的生活依然向往，在“奖励自己”的补偿心理下，会在解压性精神和体验类消费以及爱好消费上有更多的需求。

据尼尔森IQ发布的《2023年中国消费者洞察暨2024年展望》数据，18-49岁的中青年表示将更多前往折扣店/低价商品店购物获取最优性价比；据后浪研究所《2025年轻人“消费升级”报告》数据，85后和90后的消费升级品类占比低于95后和00后。据吴晓波频道发布的《2023年新中产大调研》，2024年新中产预期会消费升级的品类占比最高的两个品类是旅游出行（38.6%）和兴趣培训（37.1%）。

图表9：不同年龄层消费升级占比情况（2024年）

资料来源：后浪研究所《2025年轻人“消费升级”报告》，中金公司研究部

基础设施完善，知识产权保护力度提升

新消费的崛起离不开基础设施的日臻完善。移动互联网的发展催生了直播带货、即时零售等新兴渠道，有效延伸了新消费的传播场景；遍及城乡的交通网络和大型物流公司的发展让物资流通更加顺畅，加速新消费产品的流转；中国强大的供应链水平为消费行业提供低成本、高效率的产业支持；5G、AI、移动支付等新基础设施建设，加速了消费场景的数字化转型，不断提升消费体验和便捷性；商业地产的繁荣发展为消费品牌的露出提供了较好的场景。

知识产权保护力度提升，有助于激发更多新消费相关优秀创作者的积极性。近年来，知识产权保护力度逐步增强，优质新兴创作者们的优质新消费产出得到了更好的保护，能够切实从创作中收获应有的经济回报与社会认可，从而也能进一步激发优质创作者的创作热情，提升优质新消费内容的供给。

线上：多平台、新媒体、流量经济

新媒体矩阵重构消费认知，流量经济催化热门品牌和产品的诞生。媒介形态革新推动品牌营销从单向传播转为“场景化种草”，短视频、直播等新媒介通过精准算法推荐，借助“场景化种草+即时互动”模式大幅降低认知门槛，使得新品科普成本下降。

图表10：直播电商模式降低认知门槛

资料来源：抖音安全与信任中心，中金公司研究部

线下：优质商圈的崛起与助力

消费者近年来愈发看重“消费体验”，而线下商圈和门店作为城市公共空间，天然具备更强的消费者互动属性。同时，越来越多的商业体通过翻新改造、打造创新设计、引入高势能品牌组合、举办创意营销活动等方式持续升级，头部优质商圈也已展现出较为突出的集客和销售能力。据联商网不完全统计数据显示，2024年中国Top 50商场销售额占比达58%，较2023年进一步提升6个百分点。

图表11：2023-2024中国Top 50商场销售额占比

注：数据为联商网不完全统计，主要来自企业和项目方提供确认、年报财报数据、网络平台已公示3天以上的数据以及品牌方与第三方数据等资料来源：联商网，中金公司研究部

图表12：华润万象生活积极推动购物中心升级

资料来源：公司公告，中金公司研究部

图表13：赛格国际购物中心内景和外景

资料来源：西安文旅，新华社，中金公司研究部

推动新消费品牌诞生的需求端因素

消费者需求决定了新消费品牌的诞生，兴起的新消费品牌均是把握住了当前消费者既要强大的实用功能价值、又要丰富的情绪价值的多样化需求。新消费经营模式要求企业以消费者需求为出发点，锐意创新，消费者喜爱度是评价消费公司投资价值的首要标准，能够持续维持和提升消费者喜爱度的产品与服务有望成为可以长期成长的新消费公司。

把握新消费需求趋势、用好新经营模式是基础，消费者喜爱度也必不可少，需要努力与运气的共同化学反应作用，但通常也具有一定的随机性。因此，我们认为：消费者喜爱度及其变化是衡量新消费公司投资价值的首要标准。

图表14：新消费的成功崛起更多来自需求端的认可

资料来源：中金公司研究部

随着居民物质生活水平的不断提升，居民也愈发关注自己的情绪价值需求。人们对苏超、哈尔滨、荣昌、淄博的现象级认可，在一定意义上体现出消费者从物质需求向情感需求的转变。无论是承载文化认同的国货、提供陪伴价值的宠物、带来即时情感满足和社交体验的IP潮玩、提供“宠溺感”的优质服务、赋予身份认同的高级感消费，还是带来消费体验升级的吃、穿、美、玩等，都是消费者取悦自己、愉悦心情的生活态度体现。

根据小红书《后疫情消费心理调研报告——小红书用户消费心理及种草价值》，在消费者的购物动机调查中，消费者在按需消费的同时，也注重自身精神的愉悦和满足。”功能需要”（实用价值）是排名第一的购买商品理由。“犒劳自己/愉悦心情”的占比约42%，较2021年提升了9个百分点，在购物动机中的排名也由第五上升至第二。

那么，消费品和服务想要获得消费者的青睐，首先需要从需求端出发，迎合消费者对实用价值（质价比、科技含量与功能性、健康养生……）、情绪价值（国货偏爱、陪伴、社交、认同、宠溺感、高级感……）等方面的需要。可以说，实用价值是基础、情绪价值是加分项。一个火爆出圈的新消费产品或服务往往能够迎合以上两个大类中的多种需求，因而受到更多消费者的喜爱，成为潮流与时尚。

图表15：消费者关注的实用价值与情绪价值

资料来源：中金公司研究部

实用价值

质价比

伴随中国经济转入高质量发展航道、经济增速换挡，消费者的消费观念和消费行为越来越趋于理性，他们愈发减少冲动消费、更加追求质价比。消费者既不接受“无理由的溢价”，但也不接受“无品质的低价”，而是强调消费的每一分钱都花在使用价值上。据第一财经发布的《2023消费趋势观察》，“高质价比”与“优质商品”为促进居民消费最主要的两个因素，占比分别达93.7%和90.7%，而单纯的“低价”仅占比4.8%。

图表16：促进消费者消费的因素调查（2023）

资料来源：第一财经《2023消费趋势观察》，中金公司研究部

科技含量与功能性

能够解决生活痛点、带来体验感提升的科技创新型消费品始终充满吸引力。科技对于消费品而言，不再是简单的技术堆砌，而是重构消费体验的“体验翻译官”。随着人们消费需求的升级，消费者越来越关注产品的功能性和科技属性，以提升生活品质。

以运动户外行业为例，户外生活方式及高功能性户外鞋服持续受到消费者的垂青。消费者对户外生活方式关注度日益提升，山系穿搭等时尚风格更加受到关注。同时近些年以来消费者对于服饰舒适度及功能性的需求日益提升，部分工作、社交场合对于衣着要求也更加宽容，使用了Gore-Tex、eVent、Polartec等科技面料、具备强功能性的户外运动鞋服备受消费者青睐。

图表17：强功能性支撑户外鞋服在泛生活及户外场景的使用

资料来源：始祖鸟官网，Salomon微信公众号，Gore-Tex微信公众号，eVent官网，中金公司研究部

健康养生

伴随经济的发展和生活水平的提高，消费者的健康意识日益提升。我国消费者更加关注健康养生属性的食品饮料产品和保健品，更多地从事健身训练、户外运动，追求健康的饮食与生活方式。

根据Flywheel数据，2024年线上相关健康属性话题讨论声量达3亿次，热门健康属性包括无糖、低糖、低卡、0添加、天然有机、养生等。过去几年，食品饮料各赛道中均呈现健康养生化趋势。

情绪价值

国货偏爱与文化认同

经济的发展推动本土文化觉醒，国民自信在国家经济实力增强的过程中不断强化，国货消费崛起。随着中国国际影响力的提升，国民对中国文化的认同与自信也日益提升。尤其是Z世代青年见证中国光辉荣耀时刻，拥有更强的文化认同感与民族自信心，对国货品牌的接受度也更高。此外，消费能力的结构性升级带来消费需求的转变，国货本土品牌根植中国，在设计、创新等方面已具备较强的实力，而海外品牌由于相对缺乏根植中国的本土化基因，信息传递流程相对较长，难免会出现品牌产品规划无法及时跟上市场节奏的现象。

据国家统计局数据显示，2019年我国人均GDP首次超过1万美元，参考日韩在人均GDP达到1万美元后的品牌消费结构变化，结合近年来中国市场上正在发生的国货崛起现象，我们认为国货消费逐步成为未来中国消费市场的主要潮流之一。

图表18：中日韩人均GDP超1万美元后，国货消费浪潮崛起

资料来源：世界银行，《第四消费时代》三浦展 2011年，中金公司研究部

情感陪伴与快乐体验

随着老龄化和家庭规模的缩小，人们更加追求情感陪伴与日常生活中的快乐体验。养宠是高性价比获取此类情绪价值的途径，实现“花小钱，办大事”。根据宠物行业白皮书数据，2024年中国单只宠物猫/犬年均消费金额为2,020/2,961元，宠物年均消费金额约为2,491元，占城镇居民人均可支配收入不到5%。同时，与宠物互动能有效减轻宠物主负面情绪，提升生活满意度，传递情绪价值。我们认为，养宠以较低的经济成本，为宠物主带来了丰富多元的情感体验与高品质生活感受，是高性价比获取情绪价值的途径。

宠物陪伴需求提升，体现在宠物越养越多、越养越贵，从朋友到家人。随着单身经济和银发经济的蓬勃发展，社会对宠物陪伴的需求持续增长，宠物角色认知持续升级。

图表19：养宠的消费特征：越养越长、越养越多、越养越贵

资料来源：2025年中国宠物行业白皮书，中金公司研究部

轻量化情绪消费：即时满足、情感共鸣、社交

现阶段，在互联网使用习惯成熟、用户娱乐时间趋紧的背景下，国内更有可能催生出具备代偿属性的需求结构，国内需求结构性增长的驱动力主要包括：轻量化情绪消费满足代偿性文娱需求和IP情感认同推动消费社交化转型。

图表20：轻量化情绪消费，IP情感认同等因素共同驱动着谷子经济崛起

注：参考售价、票价、刊例价数据均截至2025年6月，色条长短示意相对金额高低资料来源：国家统计局《全国时间利用调查公报》，中国互联网协会，中国演出行业协会，游戏出版工作委员会，Socialbeta《2025年轻人情绪消费趋势报告》，阿里鱼、泡泡玛特、卡游、阅文集团、宝可梦、王者荣耀官方网站、微博及微信公众号，艾媒咨询，猫眼专业版，艺恩数据，千岛APP，中金公司研究部

以“哪吒”为例：头部传媒IP深受年轻用户的关注和喜爱，影响力弹性较大。以头部IP《哪吒》为例，根据巨量算数，《哪吒之魔童降世》（2019年7月26日上映）与《哪吒之魔童闹海》（2025年1月29日上映 ）上映期间，关键词“哪吒”巨量搜索指数有明显波动，且《哪吒之魔童闹海》爆发弹性更大，获得广泛的关注和曝光。年龄画像上，18~30岁年轻群体占比超四成，且TGI数据显示年轻用户对“哪吒”偏好度更高。我们认为，新一代年轻用户成长中受国漫/国潮文化的熏陶与陪伴，且系列电影具有延续性，前作口碑票房双丰收，带动观众对续作期待，第二部上映期间内容价值再次挖掘传播，获得广泛的影响力、口碑及票房成绩。

优质服务与“宠溺感”

以优质而贴心服务带给消费者美好体验与情绪共振，这种“宠溺感”是很多新消费现象火爆出圈的原因。哈尔滨在冰雪世界留下温暖记忆，成为每年冬天最热门的旅游目的地之一；淄博成为人间烟火中的“真诚经济学”的经典案例；苏超将足球赛事转化为地域文化展演的舞台。

优质服务成就了中国最大的餐饮企业海底捞，而如今“学习胖东来”成为商业零售业整改的一面旗帜。永辉超市围绕“品质+服务”全面调改。永辉超市自2024年年中开始推进经营调整进程，围绕商品品质与门店服务进行全国范围的调改，获得了消费者的好评。

高级感与身份认同

所谓“高级感”并非物质符号的简单堆砌，消费者对于高级感的认同与其追求的身份归属、生活调性等息息相关。有时我们购买的，不仅是物件，更是渴望融入某个群体、获得社会认同的通行证。悦目的包装、细腻的触感，既是感官的愉悦，也能有效缓解消费者生活中的疲惫。

不可避免的快速迭代与焕新

新消费现象的迭代与原因

新消费品类也面临着不可避免的迭代与焕新。不能从“网红”到“长红”，其原因往往发生在竞争加剧、质价比失衡、差异化不足、迭代升级滞后、运营管理短板、未能把握住需求趋势变迁等方面。例如：

►气泡水行业市场份额下降的公司往往出现的问题是：1）未跟上消费趋势变化，气泡水包含代糖，相比而言，配料更简单的无糖茶则逐渐获得更多消费者青睐；2）消费者更加追求质价比，气泡水定价高于传统有糖/无糖碳酸饮料；3）竞争格局恶化，据Euromonitor数据，中国气泡水品牌数量从2019年的不到20个增长至2023年的超过150个。

►在现制茶饮行业，品牌的更迭较快，多数品牌生命周期短，更加考验公司能力。我们观察到千店以上的7个中高端现制茶饮品牌在过去一年呈现净关店状态。我们认为主要由于一开始的较高定价（单杯20元以上）、较高投资额店型、较复杂门店经营难度导致其受众有限、规模化存在瓶颈，而后的降价和开放加盟战略调整又没有足够的高品质差异化产品、成本管控能力和加盟管理能力相配合。

►运动户外领域也会不断出现品牌之间的交替更迭，即便相同细分领域内也存在新品牌对传统龙头的逐渐替代。我们认为运动户外行业中，出现品牌更替的主要原因是原有品牌在产品的创新上出现迟滞使消费者出现倦怠，新品牌依靠新的功能或新的设计便能很快获取消费者喜爱。

►在宠物经济这样一个持续快速增长的韧性赛道，也仍然是大浪淘沙，不符合行业趋势的企业仍会掉队，格局存在较大的洗牌。我们认为关键的差别在于是否把握了行业三大趋势：1）渠道端从货架电商向兴趣电商转型，2）结构端猫的数量历史首次超过狗，3）价格端高端化占比持续提升。我们发现未能及时把握行业趋势的宠企市占率均明显下滑。

流量舆论、二手市场炒作的双刃剑

潮玩品类具备一定的“社交货币”属性，隐含二手价格炒作机会。我们认为，对于潮玩以及泛娱乐产品而言，其热度的基础往往在于优质的形象设计，以及稀缺的属性（限量发售、隐藏款），能够成为部分核心用户圈层表达审美与个性的媒介，进而再通过开箱、搭配、社交媒体展示等方式收获“社交认同感”。在此之后，往往会吸引“路人粉”关注、自然传播，而由于产品稀缺产生二级交易市场，从而吸引“黄牛”热钱进入市场，快速推高二级市场交易价格、推高舆论流量热度。

辩证的来看，流量炒作、二手市场交易价格对于品牌方、IP方而言，流量与二级交易价格往往是双刃剑，初期推动热度、知名度快速提升，渠道铺设、跨界合作等为品牌、IP后续运营带来众多可能，若后续或追求短期收益、或缺乏渠道掌控、或缺乏产品更新运营，无法严控货盘与价盘，往后流量的过于泛滥或将导致核心用户对于“大众化”的反感，二级市场虚高的价格以及泡沫刺破后的二级跌价往往引发用户的观望心态、舆论的批评，进而导致品牌、IP的淡出。

图表21：Labubu搪胶毛绒玩偶二手平台溢价率

注：溢价率计算公式：二手平台价格/原价，采用端盒数据计算资料来源：千岛，泡泡玛特公众号，中金公司研究部

消费品中具有收藏、限量属性的品类往往伴随着供需错配，容易催生二手市场交易，从而对产品的销售货盘管理和品牌形象管理都带来一定的挑战，但也是品牌必须积极应对的课题之一。结合相关行业龙头的经验，我们认为应对二手价格炒作或存在如下的管控和调节机制。

►健康的货盘管理：在保留收藏品稀缺属性的基础上，在供应链、发货节奏上做更加合理的安排，包括规律性发货、适当的价格监测机制和迅速补货等。

►线下门店运营：引入积极的限购和身份识别机制，如通过设置购买数量限制来应对“黄牛”大量“端盒”；或通过门店排队预约、错峰人流等方式有效分流并配备足够安保力量维持秩序，以防止争抢货品引发的骚乱；部分品牌也尝试通过答题机制筛选真正的粉丝群体和可能的“黄牛”，但在IP快速出圈的过程中仍需警惕对新粉丝、路人粉丝的“误伤”。

►线上技术防控：“黄牛”往往大量使用外挂脚本实现高频刷单抢购，针对此类异常订单的识别拦截或存在技术的提升改良空间，亦可采取“人脸识别+身份绑定”等形式识别真实消费者，同时联合法律机构追溯其“破坏计算机信息系统罪”责任。

►减少信息差：通过小程序、粉丝群通知等，减少消费者信息差，使得补货渠道与信息更加随机、透明，降低黄牛提前准备截获库存的几率。

►官方发声引导降低“投机”属性：抵制黄牛的本质是将潮玩从投机资产回归至情绪消费品，我们认为或可在购买页面对二级市场价格波动做更多展现、提示炒作风险；同时从长期维度，需要加强内容生态建设、粉丝社群打造，将舆论、热点讨论从“价格”转移至“情感认同”。

不断创新与企业能力提升是有效的供给端努力

如何保持消费者喜爱度、实现持续增长？

图表22：我们观察到的各行业保持消费者喜爱度的方式

资料来源：中金公司研究部

创新：产品与模式创新

以咖啡茶饮行业为例，产品店型模式创新驱动增长。在中国现磨咖啡消费频次增长潜力大、但咖啡因本身上瘾性带来的频次提升过程相对漫长的情况下，瑞幸通过饮料化产品创新和平价小店模式有效提升了咖啡口味接受度、降低了消费门槛并扩大了潜在消费受众；瑞幸还通过对互联网基础设施的充分运用而建立全流程在线化运营模式，助力捕捉市场机会和降低试错成本。在现制茶饮行业，顺应性价比、品质化、健康化等消费趋势，蜜雪冰城、霸王茶姬等品牌基于强大产品创新能力和供应链支撑推出冰鲜柠檬水、伯牙绝弦等大单品，备受消费者喜爱。此外，霸王茶姬通过高势能点位选址和“第三空间”门店设计提升品牌形象和强化消费者联结。

图表23：现制咖啡和茶饮品牌的产品创新和大单品

资料来源：公司公告，中金公司研究部

零食连锁也是一个创新不断的赛道，以薛记炒货为例，公司保留传统的散货售卖形式，从传统摊位走向连锁经营模式，在门店明亮大气基础上保留“烟火气”，在购物中心和街边店双线发展。产品以“坚果+”、“果脯+”为核心，密集日常上新，通过食材组合，为消费者提供高质平价的衍生产品。公司坚持产地和品种限定的原材料直采，自建工厂和生产基地，以标准化的现代食品加工工艺保证产品品质。

图表24：薛记炒货持续丰富的产品上新

资料来源：薛记炒货官网，中金公司研究部

营销与渠道运营：追求高效与热度

以运动户外行业为例，不少公司在渠道上突破传统经销模式，推进DTC运营网络模式。我们认为门店是向消费者讲述品牌故事、树立品牌形象的最好的广告，DTC业务模式下门店能够为消费者提供一站式、沉浸式的购物体验，有利于开展店内和社区营销活动，更好地打造品牌粘性，且品牌对消费者需求的响应和库存管理更加高效敏捷，进而产生优秀的销售表现，如全国最大的上海始祖鸟博物馆门店年销售额超亿元。

图表25：上海始祖鸟博物馆门店

资料来源：始祖鸟品牌官方微信公众号，中金公司研究部

图表26：安踏Palace、Sneakerverse、超级安踏门店（从上至下）

资料来源：安踏品牌官方微信公众号，各购物中心公众号，中金公司研究部

品类露出：万店经营时代

以咖啡茶饮行业为例，品牌万店经营提升品类露出。近几年来，我们看到更多的茶饮、咖啡、餐饮品牌迈入万店的序列，如蜜雪、古茗、瑞幸、肯德基等。越来越多现制饮品品牌万店、千店经营有效提升了品类露出（既提供了便捷的产品交付又提供了品牌展示的载体），满足消费者解渴、以及悦己和社交的情绪价值等多维度需求，从而激发消费欲望和培养消费习惯，带动现制饮品市场的渗透率提升和品牌增长。

门店扩张同时能否维持单店效率，取决于品牌经营管理能力。门店加密过程中存在单店效益下滑的风险，需找到恰当平衡以实现持续高质量业绩增长。品牌门店扩张加密是提升品类和品牌露出的有效方法，但也的确存在加密过程中单店店效下滑的风险。需通过产品创新和经营效率的迭代、以及合理的加密节奏，来把握门店扩张和单店效益的平衡，方有望最终达成持续高质量的业绩增长。

图表27：茶饮、咖啡、餐饮品牌步入万店经营时代

注：数据截至2025年5月底

资料来源：窄门餐眼，中金公司研究部

中高端化：向上突破

以黄金珠宝行业为例，老铺黄金填补了“高端定位+黄金品类”的空白市场。老铺黄金定位“中国古法手工金器第一品牌”，在品类上与国际奢侈品珠宝品牌差异化竞争，而在黄金品类中，老铺通过高端的品牌定位、精湛的产品工艺和严格的渠道选址，巩固住自身高端的品牌调性，并填补了中国高端黄金珠宝品牌的市场空白，成为中国珠宝品牌高端化发展的先锋。

图表28：老铺黄金定位“中国古法手工金器第一品牌”

资料来源：老铺黄金官方微博，中金公司研究部

以化妆品行业为例，国货高端美妆品牌正在快速崛起。中国高端美妆市场历史格局始终由国际品牌主导，据Frost & Sullivan，2023年欧莱雅集团以399亿元的销售额，占据20.6%的市场份额，排名中国高端市场第一。毛戈平作为具备独树一帜的审美理念和品牌认知的国货，成为中国十大高端美妆集团中唯一的本土公司，2023年销售额近36亿元，市场份额为1.8%，排名第七，份额较2022年提升0.6个百分点。

多品牌或多品类拓展：丰富生态圈

以宠物行业为例，2015年，乖宝旗下麦富迪聚焦“一口牛肉一口粮”的双拼粮大单品切入主粮市场，驱动品牌体量跃升。而随宠物主需求多样性提升，公司持续剖析宠物主需求针对性创新，推出高鲜肉高端猫粮弗列加特系列、高端犬粮汪臻醇系列、天然喂养理念BARF系列、融入羊奶成分的奶弗系列、针对毛发护理的舒然系列及高性价比柏萃系列等持续涌现，成功打造多品牌多系列矩阵。

全球化：出海发展

在IP潮玩行业，以泡泡玛特为例，截至2024年末，公司已在港澳台及海外开设120家门店、另有172家机器人商店，遍布各大洲，当年港澳台及海外业务收入同增375%至50.7亿元，占比同增22个百分点至39%，门店主要以当地一线城市核心商圈、地标、景区的门店为主。运营方面，公司门店装修、线上直播、社媒互动、本土设计师IP等多方位本地化同步推进。公司已进入运营精细化程度提升的国际化新阶段，更为明确的区域管理架构与中台建设将有助于进一步优化公司运营效率，为公司全球化战略打下良好基础。

从流量收割到心智沉淀的长期主义

重视流量与品牌的“动态平衡”，实现品牌影响力突围。不同阶段的品牌需要不同的媒体营销结构。我们认为随着品牌自身成长（销售额增长）到了一定水平，流量所能赋予的边际效益有所减弱，新消费公司应当以更长周期的品牌策略加深用户认知、品牌沉淀。

从三丽鸥的历史经验看，从“流量收割”到“心智沉淀的长期主义”是一个长期探索的过程。公司在经营周期中面临过宏观环境的变化、外部IP竞争的挑战、潮流周期变迁等因素的影响，业绩出现过不同程度的周期波动，但始终在积极挖掘自身的潜力，通过转型经营授权模式、精细化IP运营管理、多元化IP矩阵、全球化布局等手段，逐渐摆脱对于“短期流量红利收割”的依赖，在长期的探索过程中成长为具备长生命周期运营能力的企业。我们认为，具有长期增长意识、重视精细化管理运营产品生命周期的新消费企业未来有望穿越“流量红利陷阱”，获得更长期的增长价值。

传统消费的破圈：喜闻乐见的“第二次呼吸”

对于很多“大而美”的白马龙头公司来说，虽然规模基数高、增长相对较慢，但也在一直践行新消费理念和创新突破，众多品类都实现了“第二次呼吸”。但因高基数，体现在业绩增长上没有典型的新消费公司快。但它们仍体现出了快于行业平均的收入、利润增速。

风险提示

消费需求不及预期。当前居民消费信心仍在温和修复过程中，若居民消费需求修复不及预期，则可能导致零售情况走弱。

新消费企业未能持续把握需求变化趋势。由于新消费企业在快速增长初期通常有较高的流量热度，但如果公司无法持续创新和提升自身能力以紧密跟随消费趋势的变化，随着企业规模基数的增大、流量热度的褪去，则可能会导致收入和利润增速的快速放缓甚至是下滑。

竞争加剧。我国消费品牌众多，同时国际品牌纷纷进入中国市场，各品牌之间竞争日趋激烈。若品牌不能持续加强产品研发升级，持续推出满足消费者喜好的产品，或品牌推广宣传差异化不足，则可能面临竞争环境恶化，市场份额降低的风险。

注：本文摘自中金研究2025年7月10日已经发布的《解码新消费》郭海燕 分析员 消费 SAC 执证编号：S0080511080006 SFC CE Ref：AIQ935庄铭楷 分析员 纺织服装 SAC 执证编号：S0080524060007 SFC CE Ref：BVC029王思洋 分析员 农业 SAC 执证编号：S0080523070004 SFC CE Ref：BTG198宋文慧 分析员 纺织服装 SAC 执证编号：S0080521070007 SFC CE Ref：BRH663徐卓楠 分析员 轻工零售美妆 SAC 执证编号：S0080520080008 SFC CE Ref：BPR695张雪晴，CFA 分析员 传媒 SAC 执证编号：S0080517090001 SFC CE Ref：BNC281林思婕 分析员 旅游酒店及餐饮 SAC 执证编号：S0080520080005 SFC CE Ref：BPI420汤亚玮 分析员 家电与智慧家居 SAC 执证编号：S0080521110003 SFC CE Ref：BUD650王文丹 分析员 食品饮料 SAC 执证编号：S0080521050010 SFC CE Ref：BGA506林骥川 分析员 纺织服装 SAC 执证编号：S0080522080008 SFC CE Ref：BSY374杨润渤 分析员 纺织服装 SAC 执证编号：S0080523060006 SFC CE Ref：BTS547王翼羽 分析员 不动产与空间服务 SAC 执证编号：S0080521050007 SFC CE Ref：BOR985陈婕 分析员 纺织服装 SAC 执证编号：S0080524060022 SFC CE Ref：BUS538宋习缘 联系人 纺织服装 SAC 执证编号：S0080123070058陈泰屹 分析员 农业 SAC 执证编号：S0080524020011吴同 联系人 传媒 SAC 执证编号：S0080124060006 SFC CE Ref：BVQ300余歆瑶 分析员 传媒 SAC 执证编号：S0080523060010 SFC CE Ref：BSX518王杰睿 分析员 轻工零售美妆 SAC 执证编号：S0080523070006赖晟炜 分析员 旅游酒店及餐饮 SAC 执证编号：S0080524070013 SFC CE Ref：BUN389黄蔓琪 分析员 轻工零售美妆 SAC 执证编号：S0080524060020