信达策略：7月季报期风格可能出现高低切

核心结论

近期行业表现特征：金融走强，AI反弹，新消费先扩散后休整，有色军工活跃。2024年9月以来，表现最强的AI和新消费先后经历了类似的扩散行情。AI在3月中旬-5月休整之后，6月以来有所反弹。美股部分算力科技股反弹也影响到全球AI产业链估值，光模块、CPO等上游硬件表现较强。新消费经历了从龙头向二三线标的扩散，轮涨过后有休整的迹象。受公募基金考核新规、保险等中长期资金入市等因素的影响，指数权重低配较多的银行板块出现了一波估值修复。另外，在自上而下的经济高频指标和政策没有超预期变化的背景下，加上地缘风险和主题事件的影响，需求周期相对独立的有色金属、军工板块走势较强。

7月季报期风格可能出现高低切，信达策略建议关注基本面独立且有改善逻辑，机构持仓比例尚处低位，估值风险低的板块。从风格来看，7月大小盘、成长价值风格季节性规律均不强，考虑到居民资金热度尚未出现明显回升，小盘风格可能会有阶段性调整。在经济和上市公司盈利改善力度均偏弱的背景下，信达策略建议阶段性超配需求周期独立，受宏观经济影响小的板块。信达策略认为季度内风格略偏向价值，Q3后期到Q4如果盈利、政策任一层面有乐观变化，再次驱动居民资金流入，或可再增加弹性行业配置。行业配置方面，7月季报期，风格容易短暂高低切，机构持仓比例尚处低位，估值风险低的板块或受益。

行业层面，信达策略建议关注：（1）金融（银行+非银）：指数权重大且机构低配，保险和ETF资金驱动估值修复，震荡一旦完成可能会重演2014年下半年的行情。（2）军工、有色：供需格局好，受宏观经济和风格变化影响小，地缘冲突事件催化较多。（3）传媒：相比其他AI细分行业估值性价比较高，AI产业下一次变化关注应用端。传媒部分细分领域如IP等也有新消费属性。

上游周期：商品价格依然受到产能周期的正面支撑，下一轮上涨需等待需求接力。短期黄金价格维持高位震荡，“大而美”法案落地后，美国财政赤字规模可能扩大，关税政策不确定性也有提升，考虑到对冲美元信用担忧和地缘政治格局的不确定性，以及全球长期通胀风险尚未消除，黄金价格中长期支撑仍存。有色金属部分细分领域如稀土，同样受益于地缘格局变化，产能格局较好，或有涨价动力。

金融地产：自上而下看，在宏观经济数据偏弱，利率下行的背景下，银行股能受益于高股息。之前3年持续偏弱的房地产，对经济的拖累有望逐步结束，有望带来银行持续低估后的修复。鼓励ETF发展、市值管理、驱动长期资金入市等政策天然有利于银行等板块。公募基金改革可能推动指数权重配置比例提升。自下而上看，证券和保险基本面已经处于底部区域，反转后弹性可能较大。

消费：传统消费长期逻辑可能出现变化，政策补贴有望短期提振需求，但提振的时间及效果尚不确定。但由于新消费细分行业内部扩散过快，按照AI和机器人扩散的节奏，中报前后可能会有一次月度休整。

成长：AI经历过一个季度的休整，逐渐进入左侧观察区。参考13-15年移动互联网的经验，休整1-2个季度后还会再有表现。当前传媒板块估值性价比较高，基本面充分受益于AI产业趋势，可能有反弹机会。军工行业有望实现风格和基本面共振，年度层面可能有较强表现。

配置方向：1）银行：高股息+资产荒逻辑依然存在；指数权重相比投资者配置比例大；机构持仓比例低。2）非银金融：权益市场改善，年度基本面改善逻辑顺畅；机构持仓比例低；短期催化是券商布局虚拟资产牌照和地缘风险缓和带来市场风险偏好回升。3）国防军工：牛市中后期军工通常很强，尤其是盈利不强资金活跃的牛市；业绩有改善周期，基本面相对独立；成长风格轮涨到后期有望轮动到军工板块；主题活跃的牛市中通常不会缺席。4）有色金属：产能格局强，经济弱受影响小，细分行业受益于地缘格局或有涨价动力。5）传媒：AI产业链中少数估值性价比方向，AI产业下一次变化关注应用端。正 文

1市场主线风格探讨：7月季报期风格可能出现高低切

近期行业表现特征：金融走强，AI反弹，新消费先扩散后休整，有色军工活跃。2024年9月以来，表现最强的AI和新消费先后经历了类似的扩散行情。AI在3月中旬-5月休整之后，6月以来有所反弹。美股部分算力科技股反弹也影响到全球AI产业链估值，光模块、CPO等上游硬件表现较强。新消费经历了从龙头向二三线标的扩散，轮涨过后有休整的迹象。受公募基金考核新规、保险等中长期资金入市等因素的影响，指数权重低配较多的银行板块出现了一波估值修复。另外，在自上而下的经济高频指标和政策没有超预期变化的背景下，加上地缘风险和主题事件的影响，需求周期相对独立的有色金属、军工板块走势较强。

7月季报期风格可能出现高低切，信达策略建议关注基本面独立且有改善逻辑，机构持仓比例尚处低位，估值风险低的板块。从风格来看，7月大小盘、成长价值风格季节性规律均不强，考虑到居民资金热度尚未出现明显回升，小盘风格可能会有阶段性调整。在经济和上市公司盈利改善力度均偏弱的背景下，信达策略建议阶段性超配需求周期独立，受宏观经济影响小的板块。信达策略认为季度内风格略偏向价值，Q3后期到Q4如果盈利、政策任一层面有乐观变化，再次驱动居民资金流入，或可再增加弹性行业配置。行业配置方面，7月季报期，风格容易短暂高低切，机构持仓比例尚处低位，估值风险低的板块或受益。信达策略建议关注：（1）金融（银行+非银）：指数权重大且机构低配，保险和ETF资金驱动估值修复，震荡一旦完成可能会重演2014年下半年的行情。（2）军工、有色：供需格局好,受宏观经济和风格变化影响小,地缘冲突事件催化较多。（3）传媒：相比其他AI细分行业估值性价比较高，AI产业下一次变化关注应用端。传媒部分细分领域如IP等也有新消费属性。

1.1 投资风格类似2013-2015年：产业新，标的小，轮动快

去年9月以来，最强的两个产业趋势分别是AI和新消费，产业逻辑新且对业绩兑现的要求不高。从长期逻辑来说，AI属于从0-1快速发展期的成长型产业，新消费则是相对于传统消费通过新模式、新产品、新渠道走出独立行情。两者长期逻辑关系不大，但相同点在于都符合产业逻辑新的特点，对业绩兑现的要求不高。而对比2016年-2017年、2019-2020年的牛市，市场热点是白酒为代表的核心资产和新能源，产业逻辑并不是很新。历史上同样具备产业逻辑新这一特点的牛市是13年-15年。2013-2015年涨幅靠前的行业有三类。第一类是TMT，由于0-1的移动互联网业务增长，TMT大部分公司的商业模式被改变，这和当下的AI有些类似。第二类是消费中的新消费，13-15年餐饮旅游、轻工、纺织服装等行业涨幅明显强于食品饮料和家电。第三类是价值股中的主题，交运（港口）、建筑等行业受到自贸区、一带一路等主题催化，涨幅靠前。

当下和13-15年市场风格类似的第二个特点是小盘活跃。最近1个季度市场震荡期间微盘股指数明显更强，同样2013-2015年期间，小盘股也很强，特别是2013-2014年Q1的市场震荡期，小盘股超额收益更明显。但需要注意的是，2014年Q4大盘风格超额收益阶段性快速上行，几乎覆盖掉过去2年小盘风格2/3以上的超额收益。

去年9月以来，行情的另一个特点是轮动快。去年Q4和今年Q1，超额收益最强的是AI和机器人，但最近一个季度反而最弱。2013-2015年TMT虽然是最强的产业方向，但波动性是很大的，2013年TMT超额收益明显，但2014年TMT明显跑输市场。

背后的原因：经济弱，市场强。TMT利润不稳定。2013年-2015年TMT的业绩并不是持续上行的。2013年TMT板块受益于产业景气上行+并购重组活跃，盈利兑现较好，TMT对应的各个行业利润增速逐渐上行，而14-15年虽然利润增速依然不错，但已经逐渐放缓。从ROE的角度来看，2013年电子、通信等行业ROE逐季改善，但2014-2015年TMT行业ROE整体走平。

老资金（主动公募）萎缩而新资金（融资余额、游资量化等）强、政策持续托底（IPO速度慢）。2013-2015年牛市期间，公募主动型产品份额有明显的萎缩。背后原因主要是05-07年公募规模成长过快后的后遗症，以及经济下台阶后，公募基金之前配置的金融周期行业有业绩的方向变少。

与此同时，政策层面不断托底，2013-2014年IPO规模下降，存量小市值公司不会受到太多新股和融资的负面影响。而且两融业务放开、私募成立和注册难度下降，大量居民资金通过新的产品渠道流入股市。共同促成了新、小、快的投资风格。

1.2 新消费季报附近或暂停扩散，季报后期再活跃​

新消费和之前的AI产业逻辑不同，但细分行业的扩散方式有些类似。新消费和AI行情轮动较快，一旦各细分行业轮动完成可能会调整1-2个月。因为AI和新消费核心标的有利润，但扩散后的二三线标的利润可能不强，所以接近季报期容易有调整。AI行情可能的轮动顺序：光模块（核心标的）→国产算力AI应用（次核心）→AI+机器人（补涨）→港股互联网（资金容量大）→软硬件一起调整。新消费行情可能的轮动顺序：泡泡玛特、老铺黄金等龙头（核心标的）→美妆宠物（次核心）→饮料体育（补涨）→创新药（资金容量大）→新消费创新药一起调整。

信达策略认为新消费内部细分行业的上下游关系弱于AI，不过从交易热度来看，基本上大部分涉及到新消费的行业已经轮涨过一遍，从6月中下旬开始新消费相关行业成交额占比有所下降，这可能预示着新消费会有短期休整。7月开始股市也进入了季报披露期，按照AI的经验，扩散性行情在季报披露期前后（6月下旬-7月）会有些波折。到季报后期（8月）可能会重新活跃。

1.3 长期配置资金驱动银行估值修复，今年Q4是重要时间窗口

银行行情的本质：过度低估后，没有景气度改善也能上涨。银行股过去两年稳步上涨，最直接的原因是高股息。不过从更全面的角度来看，信达策略认为银行的估值也具备修复的空间。从PB-ROE估值的角度来看，2011年以来，银行股PB和ROE大部分时候都是下行的。信达策略认为这种情况是合理的。但是2021-2023年银行股PB下降速度远快于ROE，由此导致站在24年初来看，银行股过度低估，这是最近2年银行估值修复的更为重要的原因。上一次类似的估值修复出现在2014年。

考虑到量化资金较多、公募基金考核新规，银行股的上涨行情存在扩散到整体金融板块的可能。大部分板块估值修复出现在景气度拐点附近，不过从银行股的经验来看，资金行为也可能是重要因素。信达策略认为银行股扩散到整个金融板块，从资金层面需要关注量化和公募。量化等资金不断寻找动量机会的过程中，可能会在某些阶段关注到金融股，因为银行的动量已经较强了。如果后续成长和消费内部动量逐渐走弱，则金融股存在走强的可能。同时，公募基金考核新规也是一个重要因素，银行是公募持仓占比低于指数权重最多的行业，其次是非银金融。

这一次牛市，非银超额收益可能会强于19-21年，今年Q4是重要时间窗口。鉴于这一次非银低估程度较大、居民和配置资金配置可配置资产较少，非银金融板块大概率在这一轮牛市中会有不错的超额收益。时间上，信达策略认为Q4需要重点关注，因为：（1）每年Q4风格往往和前三个季度略有不同；（2）公募考核新规在Q4的影响可能会比其他时间更大；（3）指数当下处在震荡区间，Q4宏观政策发生变化的概率较高，指数存在往上突破的可能。

1.4 风格和行业供需格局分析及配置建议

未来1个月配置建议：

1、银行：高股息+资产荒逻辑依然存在；指数权重相比投资者配置比例大；机构持仓比例低。

2、非银金融：权益市场改善，年度基本面改善逻辑顺畅；机构持仓比例低；短期催化是券商布局虚拟资产牌照和地缘风险缓和带来市场风险偏好回升。

3、国防军工：牛市中后期军工通常很强，尤其是盈利不强资金活跃的牛市；业绩有改善周期，基本面相对独立；成长风格轮涨到后期有望轮动到军工板块；主题活跃的牛市中通常不会缺席。

4、有色金属：产能格局强，经济弱受影响小，细分行业受益于地缘格局或有涨价动力。

5、传媒：AI产业链中少数估值性价比方向，AI产业下一次变化关注应用端。

1.4.1上游周期：产能格局仍有正面支撑，有色金属细分领域或有涨价动力

商品价格依然受到产能周期的正面支撑，下一轮上涨需等待需求接力。信达策略认为从价格波动的规律和产能格局来看，商品价格依然处于产能周期景气向上的过程中。2024年上游资源品价格震荡走弱，信达策略认为主要原因是库存周期的下降。但从价格波动的幅度来看相对可控，信达策略认为这与行业长期资本开支不足带来的产能格局改善有关。根据历史经验，每一轮2年左右商品上涨的初期，商品价格大多是领先GDP的，所以商品刚开始涨价时，大多感觉到是供给原因主导的。历史上商品牛市底部可能会出现领先需求回升（GDP、库存周期）1-2个季度的情况。但商品价格较难在1年以上维度和GDP走势背离。信达策略认为2025年商品价格如果开启新一轮上涨，大概率需要需求接力。虽然海内外仍有一些影响需求的负面因素，比如美国经济滞胀、国内房地产下行的风险尚未完全消退，但信达策略认为负面影响的力度可能会逐渐减弱。

黄金价格高位震荡，但长期支撑仍存，黄金涨是商品长期牛市还在的重要证据之一。2025年4月22日黄金价格上涨到高点，之后开始高位震荡。信达策略认为主要原因在于：一是地缘政治紧张有所缓解；二是美联储不急于降息，美元指数有所反弹；三是央行分散化配置资产需求提升；四是部分交易性资金获利离场。“大而美法案”落地后，美国财政赤字规模可能扩大，关税政策不确定性也有提升，考虑到对冲美元信用担忧和地缘政治格局的不确定性，以及全球长期通胀风险尚未消除，黄金价格中长期支撑仍存。历史上黄金上涨，大多是商品全面牛市的领先信号。在2008年Q4、2019年也出现过，黄金比其他商品更强，但随后的2009年和2020年均是商品的全面牛市。同样，1980-2005年，历次商品周期中，黄金价格都是领先其他商品的，领先的时间大多在半年-1年之间。

有色金属部分细分领域同样受益于地缘格局变化，产能格局较好，或有涨价动力。以稀土为例，中国对中重稀土出口管制后，部分稀土金属价格创新高，供给端配额增速可能放缓，强化供给刚性。需求端新能源车、风电等领域需求保持高速增长，人形机器人有望成为新的增长点。供需缺口扩大趋势下价格有望持续上升。

1.4.2 金融地产：地产快速下降可能接近尾声，政策支持下指数权重有望受益

自上而下看，在宏观经济数据偏弱，利率下行的背景下，银行股能受益于高股息。之前3年持续偏弱的房地产，对经济的拖累有望逐步结束，有望带来银行持续低估后的修复。国内经济层面，之前3年比较大的风险项是地产。2021年之后银行PB下降速度比ROE更快，主要是因为房地产销售和房价的下降可能会导致银行的ROE出现较为明显的下降。目前来看，商品房销售已经逐渐企稳，虽然没有二手房销售改善强，但底部逐渐显现。从去年9月以来，地产销售虽然有波动，但中枢正在逐渐震荡企稳。信达策略认为，房地产下行风险可能已经接近尾声，对金融体系的冲击也基本上告一段落。银行等行业持续低估有望得到修复。

鼓励ETF发展、市值管理、驱动长期资金入市等政策天然有利于银行等板块。在新国九条政策体系下，推动中长期资金入市是资本市场稳定发展的重要举措。保险、养老金等中长期资金更倾向于配置银行等低估值、高分红的板块。同时伴随着ETF市场快速发展，银行作为指数权重股能够吸引稳定的资金流入。此外，考虑到政策层面对市值管理的强化和引导，银行板块当前大部分个股处于长期破净状态，有望在市值管理的推动下实现估值修复。

公募基金改革可能推动指数权重配置比例提升。证监会发布《推动公募基金高质量发展动方案》，对基金公司中长期业绩考核权重、基金产品业绩指标权重提出新要求，短期可能推动主动基金提高低配板块仓位，持仓向指数权重靠拢。截至6月底，银行是公募持仓占比低于指数权重最多的行业，其次是非银。

自下而上看，证券和保险基本面已经处于底部区域，反转后弹性可能较大。2024年924一揽子政策落地以来，随着股市回暖、鼓励并购重组、港股上市公司增多，证券基本面底部已经较为确定。信达策略认为非银后续的估值修复可能要关注两个契机：（1）指数震荡完成后再次突破的时间；（2）游资量化等资金不断寻找动量机会的过程中，可能会在某些阶段关注到金融股，因为银行的动量已经较强了。保险最近几年受到利率下降、产品结构调整、房地产下降影响，估值下降也较多，但房地产利率因素一旦反转，反而可能会有弹性。目前保险在增加权益配置比例，一旦股市走强，弹性也会很大。

1.4.3 消费：传统消费估值上台阶空间不大，新消费或开始休整

传统消费长期逻辑可能出现变化，政策补贴有望短期提振需求，但提振的时间及效果尚不确定。受消费升级尚未进一步证明和房地产长周期下行等因素的影响，大部分消费板块ROE中枢可能较16-21年下降。目前消费的估值刚进入历史较低区间，信达策略预计绝对下跌空间不大。但整体ROE弹性不大，市场在演绎局部新消费的弹性。消费板块的年度基本面虽然有扩内需政策支持的影响，但需求修复的弹性和空间仍有较大的不确定性。信达策略认为在长期逻辑较难进一步验证的情况下，仅靠政策补贴较难推动消费行业景气度的大幅回升，因此估值上台阶空间可能不大。

新消费在中报前后可能会有月度休整。信达策略认为新消费相关细分领域仍然可以关注，自下而上来看，业绩趋势和产业逻辑如果能实现共振，超额收益持续的时间往往能较长，新消费属于这一情形。自上而下看，宏观层面外需不确定，内需确定性更强，后续还可能有稳内需的政策，新消费也有望受益。但由于新消费细分行业内部扩散过快，按照AI和机器人扩散的节奏，中报前后可能会有一次月度休整。

1.4.4成长：AI季度休整进入尾声，关注AI应用变化

长期来看，AI和机器人的产业趋势仍然很强，技术进步的速度仍然很快，大厂资本开支增加带来的机会较多。AI技术进步和资本开支增加带来的景气上行趋势没有改变。亚马逊、谷歌、微软、Meta等国际科技巨头发布的一季度数据均显示资本开支显著增加，也说明科技进步仍然是中长期较为确定的趋势。

AI经历过一个季度的休整，逐渐进入左侧观察区。参考13-15年移动互联网的经验，休整1-2个季度后还会再有表现。当前传媒板块估值性价比较高，基本面充分受益于AI产业趋势，可能有反弹机会。下一步重点关注AI应用变化以及业绩兑现情况。

军工行业有望实现风格和基本面共振，年度层面可能有较强表现。第一，从风格角度看，牛市中后期军工通常很强，尤其是盈利不强资金活跃的牛市。牛市中后期，居民资金越来越活跃，投资者对估值容忍度高，军工虽然业绩弹性不够强，但长期逻辑较好，大概率不会缺席。2013-2015年牛市中后期和2019-2021年牛市后期军工表现都较强，尤其是2013-2015年业绩不强但资金强的牛市。第二，从基本面角度看，军工业绩有改善周期，改善幅度大概率优于全A。主要原因有：“十四五规划”收官驱动订单集中释放，订单拐点出现为业绩反转奠定基础；全球地缘冲突不确定性加大，军贸出口提供增量需求；军工基本面相对独立，与宏观周期关系不大，股市流动性好但宏观预期不确定时，相对优势明显。第三，从短期板块轮动角度，2025年以来成长风格从算力、AI、机器人到港股互联网、创新药，基本上已经轮涨过一遍。军工近期表现强符合牛市中轮涨特征。第四，从主题催化角度，主题活跃的牛市中军工大概率不会缺席。 去年9月以来，只要是有事件催化的主题，都会有不错的表现，军工的事件催化后续大概率还会有，比如地缘冲突、93阅兵、国企改革、资产重组等。

风险因素：

宏观经济下行风险：受国内宏观经济政策变化以及国际环境日趋复杂严峻的影响，宏观经济存在超预期下行风险。

房地产市场下行风险：房地产政策落地效果及后续推出强度可能不及预期、外部环境变化、房企信用风险事件可能出现超预期冲击，房地产市场基本面存在超预期下行风险。

稳增长政策不及预期风险：宏观经济政策逆周期调节需要根据经济运行情况动态调整，可能存在稳增长政策落地不及预期的风险。

历史数据不代表未来：报告结论基于历史规律总结的部分，历史经验可能失效。

注：本文源自信达证券2025年7月13日发布的报告《超配经济低相关——行业配置主线探讨》，分析师：樊继拓 S1500521060001，李畅 S1500523070001