核心观点
当前板块轮动的难度正在加大，同时海外地缘冲突扰动、内部流动性收紧的压力也在上升，建议对港股后续走势保持谨慎，等待资金面与情绪面出现一定缓解后择机介入，方向上坚持杠铃配置，一方面港股银行板块仍然存在溢价压缩空间，另一方面AI产业趋势验证期内，继续关注相关互联网标的。
摘要
截至6月20日，恒指年内上涨17.3%，阿里巴巴、小米、汇丰均贡献超过2%的收益，排名前十的个股累计贡献15.5%，而其余成分股仅贡献1.8%收益，此外恒指成分股高于100日均线占比指标的峰值自2024年9月以来逐次回落，以上均表明今年恒指具有明显的结构性特征，个股研究与行业研究的重要性更加凸显，而聚焦于全部成分股的意义反而不大。
从中美股市经验看，当成分股表现优于指数比例越低时，股指的相对表现可能更好，这体现在恒生指数、标普500、中证800的拟合曲线向左上方倾斜（而非右上方），港股的敏感性也较其他两个指数更大（斜率绝对值更大）。参照历史，恒指仅2012、2017、2024年的回报优于2025年目前水平，而市场宽度占比高于45%时从未获得更高回报，因此要求今年剩余时间内资金需要持续集中在权重股上，恒指才有可能至少保持当前收益水平。
4月初以来，恒生指数已实现较为可观的涨幅，但板块热度出现明显分化。港股银行拥挤度从3月开始逐渐提升但斜率较缓，仍低于去年平均水平，可以认为情绪尚未过热。恒生科技与港股创新药的拥挤度指标出现分化，前者回落至去年平均水平，后者不断刷新近年高位。新消费板块中，以泡泡玛特、老铺黄金、蜜雪集团为代表的成分股也出现拥挤度中枢明显上移的情形。
对于盈利预期有所下修的科技板块而言，其胜率的提高可能需要期待AI相关的产业趋势再次启动，类似年初Deepseek横空出世带来的商业格局冲击，但这具有一定的随机性，因此左侧介入更应该注重赔率而非胜率。至于赔率，一方面恒生科技的情绪指标最近触顶回落，参考历史，这种状态可能会先延续一段时间，另一方面也尚未看到内资的明显买入意愿。前文提到港股需要保持较高的涨幅集中度，指数才有可能实现高收益，因此需要观察资金是否回流阿里、小米、腾讯等权重股上，但从港股通持股量看，南向资金更多表现为逆向投资（“涨卖跌买”），当前左侧押注意愿并不强烈。
今年南向资金积极流入、港股IPO与再融资规模明显提升，都增加了对港元的需求，推升港元汇率至强方保证，5月初金管局释放银行总结余带动Hibor回落，港美利差负向走扩，可观的套息收益吸引外资涌入中国香港，外汇储备也在5月出现明显提升。根据美国存管信托和结算公司（DTCC）数据，6月12日押注港元触及或跌破7.85弱方保证的美元看涨期权名义未平仓合约规模达到510亿美元，较一个月前增长约25%，可以观察到最近港元也快速回落至弱方保证区间，金管局收紧港元流动性的必要性正在上升。2017年以来，在港元触及与脱离弱方保证的过程中，港股在流动性收缩的背景下也常常承压。
投资意见方面，当前板块轮动的难度正在加大，同时海外地缘冲突扰动、内部流动性收紧的压力也在上升，建议对港股后续走势保持谨慎，等待资金面与情绪面出现一定缓解后择机介入，方向上坚持杠铃配置，一方面港股银行板块仍然存在溢价压缩空间，另一方面AI产业趋势验证期内，继续关注相关互联网标的。
风险提示：海外流动性快速收紧；美国经济硬着陆风险；国际局势复杂化。
注：文中报告节选自天风证券研究所已公开发布的研究报告《港股能否重拾上涨动力？》，分析师：吴开达S1110524030001
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