如何看待科创风格后市行情？

摘要

科创行情开启新周期

2024年底我们发布专题报告《六问”科特估”》，对“科特估”的内涵、理论基础、政策环境、产业基础、市场表现、研究框架体系进行系统探讨。进入2025年，国际货币体系重塑叠加贸易格局重构，全球AI产业发展方兴未艾，我国科创产业迎来“DeepSeek时刻”，科创企业有望进入重估新周期。作为“科特估”系列第二篇，本篇报告将从宏观、产业、市场等角度，对科创行情演绎态势、驱动因素、投资策略等做进一步探讨，供投资者参考。

科创行情走到哪了？上半年科创风格有扩散迹象

年初以来，科创相关板块结构性机会增多，在 DeepSeek 等事件催化下，科创 50 指数高点较年初上涨约 18%，其中AI产业链关联度较高的人工智能、机器人、半导体等领域均表现较好，偏成长风格的创新药、新能源车、国防军工等也有不错表现。上半年偏科创领域呈现三个特征：1）AI 领域的扩散效应。AI行情不仅带动相关性较强的机器人、半导体行业，在不同领域事件催化下，一定程度上也扩散至创新药、智慧医疗、国防军工等间接有望受益领域。2）行情呈现一定轮动特征。人工智能和机器人在 1-2 月领涨，国防军工在 5 月表现亮眼，创新药则在 5-6 月加速演绎。3）港股跑赢 A 股。港股有较多特色领域，如科技互联网、创新药、新消费等表现相对突出。

科创行情的驱动因素有哪些边际变化？

政策进展：科创支持政策持续推进，涉及融资支持、资本市场改革等多领域。具体来看：1）今年政府工作报告继续将发展新质生产力放在重要位置，企业家座谈会和“十五五”规划筹备相关会议中也体现出政策层对科创的高度重视；做好金融“五篇大文章”相关文件落地，科技金融列在首位。2）融资支持上，支持科创企业股债融资，一方面今年新创立“国家创业引导基金”，聚焦人工智能、量子科技、氢能储能等前沿领域，市场化方式投资种子期、初创期企业；另一方面，既有的政策也有所加力，金融资产投资公司股权投资试点进一步扩大，科技创新和技术改造再贷款额度提升至8000亿元。3）资本市场改革上，并购重组新规逐步落地，今年宣布推出债券市场“科技板”并宣布创设配套的科技创新债券风险分担工具，未来科创板、创业板的进一步改革也有望落地。

科技叙事、关税等重构全球科技、贸易、货币体系，中国资产继续重估

1）DeepSeek 重写科技叙事，科技创新有望提振经济增长动能。从全球看，科技创新是大国博弈的重要方向，以2022年发布的ChatGPT大语言模型为标志，AI神经网络的类人学习能力取得了里程碑式的进展，引发全球范围的AI热潮，AI产业亦成为新一轮全球科技博弈的主阵地。在此前的生成式AI叙事中，美国大型科技股在上游算力与数据中心、中游云计算平台与大模型占据主导地位，AI产业优势明显。而DeepSeek 以低成本、高性能和开源的三大超预期优势，打破美国AI“一枝独秀”论，推动中美科技博弈格局重塑。从国内看，我国或已进入金融周期下半场，科技创新驱动的全要素生产率提升，或为经济增长注入新动能。根据中金研究院测算，基准情形下，至2035 年 AI 有望使我国 GDP 相较 2024 年额外累计增加 9.8%，对应年化增速额外提升 0.8 个百分点。

2）关税对科创企业盈利冲击或有限，中长期加速国产替代和出海趋势。5月中美关税谈判取得阶段性进展，短期有利于缓解企业对美出口压力。往前看，中美关税谈判仍面临不确定性，但政策尤其是财政也有较大的应对空间，下半年我国稳增长政策有望继续发力，以提振内需、对冲外部压力。企业层面，部分公司凭借其国际化布局优势，在应对关税冲击时有望展现出更强韧性。对美出口敞口的差异使得不同行业受关税影响的程度不同，其中电子、机械设备、电力设备、汽车、传媒等行业对美出口敞口较大。中长期看，我们认为关税政策对我国产业或形成“应对-拓展”的双重效应：一方面，国内相关领域尤其是科创类企业有望加速核心技术攻关，提升产业链韧性。另一方面，也促使部分相关企业通过全球多元化布局拓展海外市场。

3）全球货币体系面临重构，中国资产继续重估。进入 2025 年，在我国 DeepSeek 技术突破、欧洲财政政策转向积极、特朗普关税政策发布等因素的综合影响下，“美国例外论”开始瓦解，全球资金开启再布局，全球货币秩序呈现加速重构。

我们认为美元下行周期或仍在途中，全球资金再布局或对大类资产表现带来深刻影响。复盘历史上的美元下行周期，黄金、商品、股票多上涨。美元贬值影响下，考虑汇率因素的美股表现可能跑输其他主要国家股票，非美股票相对占优。

对于人民币资产来讲，新货币秩序下，若政策应对得当，人民币的地位和需求有望提升，中国股票资产有望继续重估。历史统计显示，A 股表现与人民币汇率有一定正相关性；港股作为离岸人民币资产在此背景下有望受益。历史上港股与美元呈现负相关，美元下行周期或一定程度利好港股。且随着内资对港股的影响力上升，A 股和港股相关系数持续上升至历史高位，AH 溢价也处于近 5 年低位，未来港股表现可能会对A 股有一定的外溢效应。

4）低利率时代也或有利于科创企业估值提升。传统观点认为，“低通胀、低利率”环境或有利于科创成长行情演绎，主要源于低利率能够降低企业融资成本、降低股票估值模型中的贴现率、引导资金由债市转向股市。结合国内外市场经验，中长期看，流动性宽松、利率较低的宏观环境，有利于科创风格表现，但科创行情与利率并非呈现单一的负相关关系，这是因为科创行情同样受宏观增长、产业趋势的影响。

回顾中美日三国股票市场历史表现，我们认为：1）对 A 股市场而言，低利率可能并非是科创风格表现占优的必要条件，科创行情的基础是存在高景气的产业趋势，但低利率环境一定程度上能够对科创行情起到强化效果。2）对美股市场而言，金融危机后长达十余年的低利率环境虽有助于美股尤其是科技类公司表现，但在近年美国利率抬升且当前保持历史高位阶段，其科技类公司表现更多基于产业趋势。3）对日股市场而言，低利率对股市的影响需结合经济周期判断，政策力度加大推动经济企稳阶段，科创成长板块也有超额收益。

产业趋势：景气赛道增多，AI、高端制造、生物医药等产业均有积极因素催化

1）AI：我国人工智能发展迈入商业化落地新阶段，正加速从技术突破转向场景落地、生态协同。今年以来，国内大模型效能显著跃升，推动AI技术向更广泛的应用领域渗透。当前AI应用进入兑现期，落地场景不断丰富，商业化进程加快。AI+硬件方面，各类终端设备正在加速智能化；AI软件应用方面，C端科技大厂以内容创作、情感陪伴、工作效率等类型的AI应用抢占用户流量；B端企业对AI模型和应用的需求也在升温，研发设计、营销运营等高附加值场景率先发力，大模型助力相关领域降本增效。在Manus、MCP等热点带动下，市场对AI Agent的关注度也在不断攀升，产业端积极入局，AI Agent规模化落地可能逐步到来。

我们认为我国有望走出符合自身特色的AI发展道路，探索算法优化和工程化创新以突破现有瓶颈，提升算力的边际产出，而大市场、数字基建和人才规模方面的优势，使得我国企业有望在AI应用落地环节具备较强竞争力。我们预计今年AI产业有望维持高景气，1Q25计算芯片/SoC、数通设备等相关领域业绩表现亮眼。展望下半年，我们认为仍需重点关注 AI 应用进展、国产化推进进程、贸易政策变化等内外因素对产业的影响。

2）高端制造：产业供需格局边际改善，科技创新注入长期成长动能。2023 年以来高端制造领域相关的部分行业先后开始产能出清，供需失衡问题得到边际改善。今年以来高端制造产业层面催化不断涌现，电池、消费电子、元件及新能源车等部分行业资本开支再次出现扩张迹象。2025年以来，“人工智能+”行动持续推进，依托数字技术和制造业优势，新一代智能终端以及智能制造装备大力发展，为产业注入长期成长动能。以人形机器人为例，经历多年的技术积累和迭代，产品逐步成熟，同时AI大模型赋能机器人多模态感知、决策、交互能力升级，加速了人形机器人的智能化进程。2025年人形机器人进入量产元年，有望带动动力装置（如电池）、执行装置（电机和传动部件如减速器、丝杠等）、感知装置（各类传感器）、控制系统（算力硬件）、结构件等硬件赛道扩容，增厚相关企业业绩。

3）创新药：政策优化，出海加速，产业迎来多重催化。政策方面，2024年政府工作报告首次将创新药纳入文件表述后[1]，2025年政府工作报告提出“健全药品价格形成机制，制定创新药目录，支持创新药发展”。[2]根据今年1月医保局新闻发布会[3]，第一版丙类目录有望于年内落地，提高创新药支付能力。国际化方面，2025年美国临床肿瘤学会年会（ASCO）上，中国药企贡献73项口头报告（占全球16%），ADC和双抗领域管线占比达48.4%和49%，实力获得国际认可。1Q25，中国医药license-out交易数量33笔（+32%），交易总金额达到366亿美元（+258%），我国创新药出海有望进一步加速。此外，个别龙头创新药公司也逐步进入扭亏为盈阶段，有望提升行业盈利预期。

市场动态：科创企业资金配置与估值仍有提升空间。我们认为科技叙事及地缘叙事变化带来的全球资金再布局或仍在进行时，我国股票市场凭借基本面韧性、政策空间、AI 产业前景、估值性价比等优势，有望逐步吸引海外资金回流。年初至今A股科创企业关注度明显提升，2月TMT 及机器人板块成交活跃度冲高后，近期有所下降；5月创新药行情加速演绎，成交活跃度距离历史高位水平仍有一定距离。估值来看，年初以来科创企业估值有所修复，但不同领域呈现分化。创业板指、科创 50 指数前向市盈率分别为 21.6x、50.7x；计算机、国防军工、电子、机械设备等板块P/E估值处在历史50%分位数以上，电力设备、通信、医药生物、传媒等板块估值处在历史50%分位数以下。

如何看待科创风格后市行情？

在内部经济边际企稳但外部不确定性仍高的背景下，我们认为科创相关风格或仍是当前环境下较为合适的配置板块。我们认为科创领域仍是下半年值得关注的重点，在遵循基本面配置逻辑的基础上，同时关注赛道估值、资金流向、情绪变化带来的行业轮动与脉冲效应。我们依据企业生命周期理论，将科创企业的周期分为五个阶段，并据此梳理当前建议重点关注的领域：

1）人工智能相关：结合AI产业趋势、宏观环境、估值、资金面等因素，我们认为当前AI 行情仍处在早期，可关注回调后的逢低布局机会。具体领域，我们建议关注：①算力需求韧性，关注技术升级、国产替代、端云协同给AI硬件带来的结构性机遇。②AI模型和应用：AI模型持续迭代创新，AI应用落地场景多元，关注Agent、多模态和垂直行业落地等重点方向；与硬件结合方面，建议关注具身智能、智驾等方向。我们结合中金行业分析师的观点自下而上整理了本轮AI+相关的标的供参考。

2）高端制造：当前我国总需求不足环境仍待继续改善，根据产能周期视角筛选高端制造板块机会仍然是重要思路，一方面关注产能出清带来企业盈利改善的相关板块，另一方面关注在新需求催化下资本开支重新扩张的相关板块，主要包括电池、消费电子、元件、新能源车、半导体等。我们整理了高端制造板块产能周期位置较优、营收和利润增速为正的中金覆盖标的供参考。

3）创新药板块：年初以来，基本面积极因素不断积累叠加板块估值处在历史低位，创新药板块演绎出亮眼行情。短期看，板块快速上涨后行情可能会有波折，但从中长期角度我们相对看好创新药产品创新升级、BD出海及国内政策改善可能带来的机会。我们整理了中金行业组覆盖的创新药相关企业供参考。

风险提示：AI产业发展不及预期，海外地缘风险超预期上升，供需格局改善慢于预期等。

科创行情走到哪了？

年初以来投资者风险偏好较去年明显改善，市场阶段性、结构性机会增多，尤其是科创相关板块，在DeepSeek等事件催化下，科创50指数高点较年初上涨约18%，其中AI产业链关联度较高的人工智能、机器人、半导体等领域均表现较好，偏成长风格的创新药、新能源车、国防军工等也有不错表现。上半年偏科创领域呈现以下几个特征：

► AI 领域的扩散效应：去年“924”后市场信心回稳，在基本面仍待修复、景气行业稀缺的情况下，科创风格得益于投资者风险偏好改善、自身的成长性以及表现弹性，在市场情绪修复时表现占优。今年1月20日，DeepSeek-R1发布，突破性的性能和性价比吸引全球关注，引发了一段以AI为核心的科技行情。DeepSeek一方面以其开源和高性能为AI的广泛应用创造了空间，另一方面也进一步提升了投资者对科技行业的成长预期和风险偏好，人工智能行情不仅直接带动了半导体、云计算、机器人等核心关联板块上涨，在不同领域事件催化下，一定程度上也扩散至创新药、智慧医疗、国防军工等间接有望受益领域。

► 行情呈现一定轮动特征：在科创风格整体活跃的背景下，各细分赛道呈现出明显的轮动上涨特征。例如，人工智能和机器人在1-2月领涨，3月进入调整，6月重迎上涨；国防军工在5月出现较快上涨，创新药则在5-6月初加速演绎。从背景因素上看，赛道轮动的主要因素一是偏事件驱动，如AI受到DeepSeek驱动、国防军工板块受国际形势影响、创新药受医药企业BD交易驱动等；二是预期修正，资金更偏好有积极事件催化，且估值处在低位的科创板块；相反，当板块快速上涨、估值偏高、交易较为拥挤时，投资者可能进行获利了结，赛道可能出现一段调整期，若调整过后上涨逻辑还在便可能再度回升。

► 港股跑赢A股：本轮科技行情中，港股整体表现优于A股，恒生科技指数一度较年初上涨40.1%，科创50和创业板指的高点分别为18.0%、10.7%。截至6月13日，恒生科技年内上涨17.3%，科创50和创业板指分别跌1.6%、4.6%。这一差异可能与行业分布相关，A股科创类企业主要分布在科技硬件、医药生物、汽车、电气设备等行业，港股科创企业主要分布在互联网软件服务、电信服务、医药生物等领域。

图表：今年以来科技板块行情呈现扩散效应和轮动行情

注：数据截至2025年6月13日

资料来源：Wind，中金公司研究部

科创行情的驱动因素有哪些边际变化？

股票行情主要由盈利与估值水平决定，估值由无风险收益率与股权风险溢价决定。而上述因素又受国内外宏观经济与政策、产业趋势、资本市场环境影响。各因素之间存在多维联动关系，通常遵循“宏观与产业积极叙事——基本面预期上修——吸引资金流入——企业估值提升——反哺企业融资与经营——基本面实质性改善——资金流入进一步增加——估值持续提升”的正反馈机制。中金策略团队在《科技叙事、地缘重估与全球资本再布局》中提出我国科技叙事演绎的三阶段假设，在不同阶段，企业估值、资金流向、基本面进展存在不同特征，具体来看：阶段1——叙事强化，该阶段科技产业出现积极催化，行情主要由估值修复驱动，且是局限于少数科技龙头的结构性行情，资金主要以交易型资金为主；阶段2——叙事兑现，该阶段科技产业链开始兑现业绩，行情由估值驱动转为业绩驱动，且升级为囊括AI产业链的结构性行情，国内专业机构投资者与部分长线外资回流市场；阶段3——叙事升级，该阶段AI推动全要素生产率提升，且与国内宏观政策形成联动，将行情推动为盈利与估值双重驱动的指数级行情，内资转向乐观且长线外资开始大幅回流。我们判断当前宏观与科技叙事变化对我国A股市场的影响还在早期，我国科技资产的价值重估仍值得期待。

政策进展：科创支持政策持续推进

近年来，政策层面高度重视科创领域发展，今年支持科创企业的政策也持续推进，从宏观方向到资本市场改革都为科技企业发展提供了更多支持。具体来看：

► 宏观方向：1）企业家出席座谈会。1月20日总理座谈会[4]和2月17日习近平总书记出席的民营企业座谈会上[5]，多位科技领域企业家出席，包括大型科技龙头和AI、机器人等新兴领域，体现了对科技企业的重视。2）政府工作报告。3月发布的2025年政府工作报告中[6]，“因地制宜发展新质生产力”继续被摆在重要位置，明确指出要支持“人工智能+”、智能网联新能源汽车、人工智能手机和电脑、智能机器人等新一代智能终端以及智能制造装备等新兴技术。

► 纲领文件：1）“十五五”规划筹备。今年是“十四五”的收官之年，筹备中的“十五五”规划作为更长远的纲领备受关注。4月30日习近平总书记主持召开部分省区市“十五五”时期经济社会发展座谈会时强调[7]，“必须把因地制宜发展新质生产力摆在更加突出的战略位置”。2）金融“五篇大文章”。2023年中央金融工作会议[8]首次提出的金融“五篇大文章”（即科技金融、绿色金融、普惠金融、养老金融、数字金融）也在今年落地。2月7日，证监会发布《关于资本市场做好金融“五篇大文章”的实施意见》[9]，从上市融资、并购重组、债券发行、私募投资等多方面支持科技创新型企业的发展；3月2日，国务院办公厅发布《关于做好金融“五篇大文章”的指导意见》[10]，把“加强对实现高水平科技自立自强和建设科技强国的金融支持”摆在主要着力点的首位；4月15日，四部门联合印发《金融“五篇大文章”总体统计制度（试行）》[11]，对实施指标的统计加以规范。

► 融资支持：今年，政策层从股债两方面为科创企业增加了融资支持。1）股权融资：5月14日，七部门联合发布《加快构建科技金融体制 有力支撑高水平科技自立自强的若干政策举措》[12]，提出设立“国家创业投资引导基金”，基金将聚焦人工智能、量子科技、氢能储能等前沿领域，市场化方式投资种子期、初创期企业，适当兼顾早中期中小微企业。此外，金融资产投资公司股权投资试点也进一步扩大，3月5日金管局发文将试点地区扩大至省份、支持符合条件的商业银行发起设立金融资产投资公司、支持保险资金参与等，以更好地支持科技创新。2）债权融资：去年4月央行设立科技创新和技术改造再贷款[13]，为科技创新、技术改造和设备更新提供信贷支持，今年5月7日央行行长宣布增加3000亿元额度至8000亿元[14]。

► 资本市场改革：在去年改革政策密集落地的基础上，今年也陆续有新政筹备和落地。1）并购新规：去年9月证监会发布《关于深化上市公司并购重组市场改革的意见》（“并购六条”）[15]，并就修改《上市公司重大资产重组管理办法》征求意见。今年5月16日，本轮修订正式落地[16]，沪深交易所也正式修订《重大资产重组审核规则》，其中建立重组股份对价分期支付机制、提高对财务状况变化的包容度、对私募基金投资期限与重组取得股份的锁定期实施“反向挂钩”等修订均有助于促进科创企业参与并购重组。2）科技创新债券：3月6日，央行行长在两会期间经济主题记者会上宣布推出债券市场“科技板”[17]，支持金融机构、科技型企业、私募股权投资机构等三类主体发行科技创新债券；5月7日，央行行长在国新会上表示将创设科技创新债券风险分担工具11，由人民银行提供低成本的再贷款资金，可以购买科技创新债券，采取多样化的增信措施分担违约损失风险、降低融资成本、发行更长期限等。3）科创板创业板改革。同样在5月7日，证监会主席表示近期将出台深化科创板、创业板改革政策措施，进一步增强制度包容性、适应性，择机会发布11。

宏观经济：关注内外部宏观变化对科创企业估值与盈利的影响

DeepSeek重写科技叙事，科技创新有望提振经济增长动能

科技创新是大国博弈的重要方向，DeepSeek技术突破重塑科技博弈格局。2022 年末ChatGPT诞生，AI神经网络的类人学习能力取得了里程碑式的进展，引发全球范围的AI热潮，AI产业亦成为新一轮大国科技博弈的主要阵地。此前，美国大型科技股在上游算力与数据中心、中游云计算平台与大模型占据主导地位，AI产业优势明显，美国生成式AI科技叙事开始流行。过去3年，美国AI科技叙事是在高利率环境下美国增长和美股表现优异的核心因素（财政扩张、AI叙事和全球资金流入）。2025年1月20日，国内AI企业发布DeepSeek-R1，其低成本、高性能和开源的三大超预期优势，推动中美科技博弈格局重塑：2025年最新中美AI模型在LMSYS Chatbot Arena的评分差距明显缩小；Artificial Analysis 2Q25大模型评分显示DeepSeek接近美国顶级水平。DeepSeek让市场重新认知中国的科创能力，市场对美国在AI领域的领先地位出现质疑，与此对应中国科技叙事开始快速流行，AI科技叙事被重写。

我国金融周期或已进入下半场，科技创新对经济发展将起到重要作用。金融周期是指信用和房价相互加强所形成的长周期，根据国际清算银行（BIS）的研究[18]，金融周期上行会助推经济扩张，缓和经济衰退；而金融周期下行则会抑制经济扩张，放大经济衰退。历史经验表明，金融周期的上行或下行区间通常持续 8-10 年，自 2017 年至今我国已经历 8 年左右的下行周期，当前可能处于金融周期下半场。金融周期下半场，需求不足问题较为突出，供需失衡带来低物价环境。如何走出金融周期下半场？根据海外国家经验，一方面，仅靠货币宽松并不一定能传导到实体经济，需要财政与货币协同发力；另一方面，仅靠货币和财政政策或不能从根本上解决生产率的结构性问题，改善生产率是走出周期下行、推动经济高质量发展的重要政策选项，这可能是科创成为当前国家发展战略方向的重要原因之一。

全球化时代我国通过融入全球产业链推动生产率快速上升。经济学一般使用全要素生产率（TFP）衡量技术进步等因素带来的效率提升。与其他主要经济体相比，我国全要素生产率仍然偏低。截至 2019 年，我国全要素生产率与美国之比约为 0.4，相比之下，日本、德国与美国之比分别为 0.7、0.9。历史上，我国的全要素生产率曾经实现过快速上升，我国加入 WTO 后，通过积极对外开放、引入外资，国内公司逐渐融入全球产业链，有技术学习追赶优势。

新国际环境下，创新和技术进步有望在经济效率提升中发挥更大作用。近年来，在逆全球化趋势下，主要经济体更加注重自身产业链的安全性，创新的合作模式面临挑战，自主创新的重要性增加。结合今年两会《政府工作报告》[19]中指出要实施更加积极有为的宏观政策，扩大国内需求，大力发展以AI为代表的新质生产力，我们认为，未来我国科技创新、产业技术的突破有望通过提升要素生产率，协同总量政策发力，推动经济增长。短期来看，我们认为AI趋势主要通过拉动资本开支推动私人部门信用扩张，2025年AI相关新增资本开支我们预计约1,500亿元，直接贡献GDP增速仅约0.1个百分点。中长期看，根据中金研究院测算[20]，基准情形下，AI有望使得我国2035年的GDP相较于基准情形累计提升9.8%，相当于未来10年的年化增长率额外增加0.8个百分点。

关税对科创企业盈利冲击或有限，中长期加速国产替代和出海趋势

宏观经济层面，美国关税对中国出口及宏观经济冲击或相对有限。特朗普上台后，推出超出市场预期的关税政策，对全球贸易体系产生重大冲击。5 月 12 日，中美双方发布《中美日内瓦经贸会谈联合声明》[21]，中国对美出口商品关税水平较4月明显下调。关税局势阶段性缓和，有利于减轻对美出口压力。结合当前进展，下半年中美关税谈判或仍面临不确定性，但我国政策尤其财政也有较大的应对空间，我们认为国内稳增长政策可能继续发力，以提振内需、对冲外部压力。从中长期看，此轮贸易摩擦也进一步验证了我国坚实的工业基础和制造业韧性。面对美国持续施压，我国有效应对冲击，凸显了其在全球供应链中的战略地位。考虑到非美经济体在我国出口结构中的占比持续上升、我国制造业全球布局与竞争力的不断增强，我们预计美国关税对出口影响相对可控，我国产业链国际竞争优势突出的领域有望保持韧性。

企业层面，上市公司受关税冲击或将小于实体经济。较多上市公司凭借其国际化布局优势，在应对关税冲击时展现出更强的韧性。相较于中小企业，这些企业通过海外产能布局实现了全球化运营，在关税政策变动时可通过产能调配获得更大的战略回旋余地，因此所受的实际影响相对有限。从上市公司内部看，不同行业对美出口敞口存在差异，其受关税的影响亦有不同。根据FactSet数据，2024年电子、机械设备、电力设备、汽车、传媒等科创相关行业美国地区营业收入占比分别为14.8%/7.8%/6.2%/5.9%/5.1%，且电子、电力设备、传媒对美出口敞口相较2018年有所上升。细分行业来看，元件、消费电子等超15%，考虑到中美关税政策仍存在不确定性，对美出口敞口较大的行业可能受到影响。与此同时，对美敞口较低的出口链行业及具有全球竞争力的企业有望凸显韧性。我们综合2024年境外收入占比及美国收入占比进行筛选，乘用车出口链行业对美出口占比较低，一方面对美敞口较小，受关税影响相对较小；另一方面未来我国或进一步加强与非美经济体的合作，对应行业有望受益。

全球贸易格局重构或推动我国科创产业走向“自主创新+全球布局”的战略转型。我们在《六问“科特估”》中提出：面对逆全球化下的全球产业链重构，我国科创企业的动态优化发展路径包括供应链本土化与出海。2025年美国关税政策反复，对全球贸易与供应链体系造成冲击，进一步凸显出在不确定国际环境中构建产业韧性的重要性。我们认为美国关税政策对中国产业或形成“应对-拓展”的双重效应：一方面，国内相关领域尤其是科创类企业有望加速核心技术攻关，提升产业链韧性。根据中金宏观组统计，近年来我国制造业国产化率持续提升，仪器仪表、电子设备、专用设备等行业国产化率提升最快。另一方面，高关税也促使部分相关企业通过全球多元化布局拓展海外市场。近年来，中国对外直接投资持续稳步提升，2024年中国对外直接投资同比上升6.0%，占GDP的比例为16.5%，较2023年提升0.4个百分点。中长期看，中国对外直接投资仍有较大提升空间。

全球货币体系面临重构，中国资产继续重估

历史上国际货币体系经历了多次演变，从 19 世纪初的金本位制，再到二战后的布雷顿森林体系，1971 年后以浮动汇率制为核心的后布雷顿森林体系沿用至今。该体系本质上是美元体系，当前美元在全球储备货币占比接近 60%，在国际支付货币中的份额超 50%。尽管近年来美元的储备货币地位有所下滑，但量变尚未引起质变。进入2025年，在中国DeepSeek技术突破打破美国AI垄断、欧洲财政政策转向积极提振增长预期、特朗普2.0政策增加美国经济不确定性、美国自身财政宽松导致债务问题突出等因素的综合影响下，“美国例外论”开始瓦解，全球资金开启再布局，全球货币秩序呈现加速重构，美元指数也结束了自布雷顿森林体系解体后长达17年的升值周期，呈现震荡贬值态势。

我们认为货币秩序重构和美元储备地位的下降，或意味着美元下行周期仍在途中，全球资金再布局或对大类资产表现带来深刻影响。复盘历史上的美元下行周期，黄金、商品、股票多上涨。美元贬值影响下，考虑汇率因素的美股表现可能跑输其他主要国家股票，非美股票相对占优。对于人民币资产来讲，新货币秩序下，美债对于非美资产的价格锚作用下降，人民币资产过去受制于美债高利率的状态有望发生改变。

我们认为，如果政策应对得当，人民币的地位和需求将获得提升，中国股票资产有望继续重估。历史统计显示，A 股表现与人民币汇率有一定正相关性，这一方面源于汇率和股市走势都源于宏观经济周期运行预期，当经济态势向好时，股市风险偏好改善；同时外资流入，推动人民币汇率升值。另一方面，汇率市场对股市可能具有“信号效应”，汇率通过“信号效应”影响国内投资者入市行为，间接影响国内股市表现。此外，港股作为离岸人民币资产在此背景下有望受益。历史上港股与美元呈现负相关，美元下行周期或一定程度利好港股。且随着内资对港股的影响力上升，A 股和港股相关系数持续上升至历史高位，AH 溢价也处于近 5 年低位，未来港股表现可能会对 A 股有一定的外溢效应。

低利率时代也或有利于科创企业估值提升

近几年在内需相对不足、通胀持续承压的背景下，我国货币政策整体维持宽松基调，央行多次开展降准降息操作。2025年初，我国10年期国债收益率一度跌破1.6%。传统观点认为，“低通胀、低利率”环境有利于科创成长行情演绎，具体逻辑包括：1）基本面层面，低利率环境或有利于科创企业的债权融资成本降低，促进科创企业加大研发支出，构建技术壁垒，改善经营业绩。2）估值层面，投资者对上市公司进行估值时，通常有四种估值模型可以选择，包括自由现金流贴现模型（DCF）、未来市值贴现模型（FMvD）、估值性价比模型（PEG）、股债性价比模型。低利率或降低DCF 、FMvD模型中的折现率，而科技股的高成长特性使其现金流集中于远期，利率降低对科创企业的估值提升更有利。3）资金层面，随着债券收益率持续走低，债券资产的投资吸引力下降，居民资产配置可能更多转向股票市场，而在高景气行业稀缺的背景下，具备发展前景与盈利弹性的科创企业可能会更受青睐。

回顾国内外股票市场走势，我们发现中长期看，流动性宽松、利率较低的宏观环境，更有利于股票市场尤其是科创股表现，但科创股行情与利率并非呈现单一的负相关关系，这是因为科创行情同样受宏观增长、产业趋势的影响。如果利率下行主要由货币政策驱动，经济增长态势较为良好，则股市表现较好；如果叠加明显的科创产业趋势，则科创股表现更好。而如果利率下行主要由经济增长走弱推动，股票市场的整体表现可能欠佳；如果部分科创板块有明显的产业趋势，则该板块可能演绎出独立的结构性行情。具体来看：

► 对A股市场而言，利率走低并非是科创板块表现占优的必要条件，国内宽松或收紧货币政策下，均走出过科创成长行情，科创行情的基础是存在高景气的产业趋势，但低利率环境能够对科创行情起到强化的效果。例如，2019 年至 2020 年中的阶段，为提振经济增长动能，国内货币政策宽松推动利率下行，中国十年期国债收益率一度从3.4%降至2.5%，叠加当时半导体国产替代+5G 渗透提升，以及新能源汽车趋势兴起，电子、光伏、锂电等科创相关板块表现占优。与此对应，虽然2013“钱荒”一度导致利率走高（10年期国债收益率高达4.5%），但移动互联网趋势的兴起，带动TMT相关板块明显跑赢市场。自2022年以来，中国10年期国债收益率持续走低，但本轮利率走低是在货币政策宽松、通胀预期走弱的背景下发生的。在2022至2024年9月24日前，A股市场情绪整体较低，科创板块中仅受益于AI产业趋势的TMT、机器人板块有相对收益；2024年9月底新一轮稳增长政策发力后，利率进一步走低，市场情绪整体回升，TMT、机器人、创新药板块先后跑赢市场。

► 对美股市场而言，金融危机后长达十余年的低利率环境虽有助于美股尤其是科技类公司表现，但在近年美利率抬升且当前保持历史高位阶段，其科技类公司表现更多基于产业趋势。1980 年初以“Volker紧缩”为分界，美国由“大通胀”时代进入“大缓和”时代，通胀水平大幅下降，宏观波动减小，美债利率进入近40 年的长期下行通道。尤其是金融危机与疫情冲击后，美联储两度将联邦基金利率降至0.25%，期间美国10年期国债收益率先后突破2%、1%。低利率环境叠加美国科技行业保持长期景气，推动美国股市长期处于上行周期。值得注意的是，2022年以来，在美联储加息、特朗普关税等因素的先后影响下，美债利率震荡走高并整体维持在4%以上，但美股在2022年短暂下跌后于2023~2024年仍走出强劲行情，主要是源于科技领域尤其AI的高景气为市场注入乐观预期。

► 对日股市场而言，低利率对股市的影响需结合经济周期判断，政策力度加大推动经济企稳阶段，科创成长板块也有超额收益。上世纪 90年代以来，日本资产泡沫破裂后陷入低增长阶段，通胀水平长期低迷，期间日央行推动量化宽松政策，利率水平持续下行，但规模相对审慎，未能扭转基本面及股市表现。2013 年安倍“三支箭”实施，大规模量化宽松、灵活的财政政策以及结构性改革带动日本经济基本面逐步企稳，房价、失业率等出现不同程度改善，同时日本企业积极出海，盈利能力改善带动EPS扩大，日经指数开启上涨行情。同期，日本政府实施绝对宽松的货币政策，自 2013 年推出量化质化宽松政策（QQE）后，2016 年推出负利率、收益率曲线控制（YCC）、通胀超调承诺等政策，引导利率水平持续下行。在此背景下，信息与通信、医药等科创相关板块明显跑赢日经指数。

图表：全球金融周期分化，我国处于金融周期下半场

注：我们使用BIS（2012）的方法来测算各国的金融周期。根据BIS的研究，实际信贷指数、信贷对GDP的比率以及实际房价指数是度量金融周期的较好指标资料来源：BIS，Wind，中金公司研究部

图表：AI产业趋势推进或有利于提升我国经济增长

资料来源：BIS，中金公司研究部

图表：2024年A股上市公司中电子、家用电器、汽车等行业境外收入占比较高

资料来源：Wind，中金公司研究部

图表：A股上市公司中电子、家用电器、机械设备等对美收入敞口较高

资料来源：Wind，中金公司研究部

图表：中国制造业国产化率加速上升

注：以2020年投入产出表为基准，采用分行业的规模以上工业增加值增速和进口增速外推其他年份的进口与产出，国产化率=进口/产出

资料来源：Wind，中金公司研究部

图表：中国对外直接投资规模持续提升

资料来源：Wind，中金公司研究部

图表：美国财政贸易双赤字恶化，美元下行周期或仍在途中

资料来源：Wind，中金公司研究部

图表：A股主要股票指数与人民币汇率长期同步联动

资料来源：Wind，中金公司研究部

图表：历史上港股与美元负相关，美元下行周期利好港股

资料来源：Wind，中金公司研究部

图表：AH溢价回落至历史低位，港股表现可能也对A股有外溢效应

资料来源：EPFR，中金公司研究部

产业趋势：科技产业景气赛道增多

AI：迈入商业化落地新阶段，从技术突破到场景落地、生态协同

模型效能显著跃升，多模态推理、端云协同推动AI普及。今年以来，国内大模型领域依然成果斐然，代表性的如DeepSeek以低成本、高性能、开源的创新成果推动了“大模型平权”，促使更多企业和个人以较低成本投入获得通用AI能力。而DeepSeek-R1蒸馏至小模型上优秀的推理能力迁移表现，也为AI端侧加快部署提供基础。此外，BAT、字节，以及商汤、阶跃星辰、MiniMax等厂商也在模型推理、多模态理解与生成、轻量化、Agent等方面的能力有诸多突破。例如商汤SenseNova V6模型通过多模态长思维链训练、全局记忆、强化学习等方面的技术突破，显著增强多模态推理能力；近期发布的豆包大模型1.6推理能力增强、支持多模态理解、图形界面操作等多项能力，综合成本只有约豆包1.5深度思考模型或DeepSeek-R1的三分之一[22]。我们认为，模型层面的持续迭代和创新将加快大模型在垂直场景的普及，推动AI技术向更广泛的应用领域渗透。

AI应用进入兑现期，落地场景不断丰富。我们认为，当前AI发展或已迈入“研发-应用”正向循环阶段，落地场景丰富，商业化进程加快。目前而言，AI应用大致包括纯软的数字智能类应用，以及与硬件相结合的应用两种形态。

1）AI+硬件：高性能、低成本的轻量化模型为端侧AI部署提供了条件，依托数字技术与制造优势，机器人、汽车、手机、PC、可穿戴等终端设备正在加速智能化。据Canalys预计，2025年全球AI手机渗透率将达到34%，2025年AIPC占全球PC出货量的比重有望达到40%。特斯拉1Q25业绩会指引2025年将在工厂部署数千个人形机器人，行业步入量产元年。[23]

2）AI软件应用：C端由科技大厂占据第一梯队，一方面AI赋能其传统娱乐、社交、零售等业务，另一方面大厂积极打造原生应用，以内容创作、情感陪伴、工作效率等类型的AI应用抢占用户流量。B端企业对AI模型和应用的需求也在快速升温，根据信通院统计的2024年大模型公开中标信息，采购方企业近六成为大型央国企，以运营商、金融和能源三大行业为主。从场景分布看，研发设计、营销运营等高附加值场景率先发力，大模型助力相关领域降本增效，而中游生产制造等场景因落地路径不清晰、投入产出不明确等因素AI发展相对较慢，但市场空间同样广阔。

3）Agent：Agent（智能体）模式下AI将自主规划、拆分并完成任务，被认为是通向AGI的必经之路。近期MCP协议（大模型交互标准化协议）的关注度不断攀升，产业端积极入局，我们认为AI Agent规模化落地的时点正加速到来。

全球博弈下，我国有望走出符合自身特色的AI发展路径。年初以来，我国科技叙事和全球地缘叙事的变化引发了市场对我国科技资产、AI资产的重估。短期来看，美国贸易政策可能对我国AI发展造成一定影响，但长期而言，科技产业链自主化、供应链本地化是应对挑战的必然之策。算力、数据等方面的客观制约使得我们需要走出符合自身资源禀赋的AI发展道路，探索算法优化和工程化创新以突破现有瓶颈，提升算力的边际产出，而大市场、数字基建和人才规模方面的优势，使得我国企业有望在AI应用落地环节具备较强竞争力。

今年以来，AI 产业链或仍为盈利结构性亮点。我们认为，今年AI产业有望维持高景气，1Q25计算芯片/SoC、数通设备等相关领域业绩表现亮眼。展望下半年，我们认为仍需重点关注 AI 应用进展、国产化推进进程、贸易政策变化等内外因素对产业的影响。

高端制造：供需格局边际改善，科技创新注入成长动能

高端制造业供需格局边际改善。2023 年以来高端制造领域的部分行业先后开始压缩资本开支，产业政策逐步对新增产能进行约束，与此同时产业需求维持较高增速，供需失衡问题得到边际改善。今年以来高端制造产业层面催化不断涌现，部分行业资本开支再次出现扩张迹象。

结合最新数据：1）企稳回升期：电池、消费电子、元件及新能源车前期资本开支和扩产速度均放缓至较低水平，处于产能周期低位，与此同时行业中长期需求前景较好，资本开支已出现初步扩张迹象，行业整体产能利用率企稳，部分经营指标改善；2）充分出清期：汽车零部件、专用设备、医疗服务、乘用车等供给出清较为充分，多数资本开支/折旧摊销回落至1.2以下，在建工程连续多季度负增长；3）普通出清期：此前产能明显扩张的光伏设备、生物制品、医疗器械等行业供给侧实现普通出清，资本开支和产能建设延续负增长，但资本开支/折旧摊销仍高于1.5，若政策推动部分落后产能加快退出将加速基本面预期改善；4）出清初期：能源金属、电子化学品、航空装备供需再平衡进展相对偏慢，行业基本面偏弱；5）半导体长期以来在政策支持以及行业景气驱动下资本开支增速保持较高水平，并未经历明显的产能周期变化，当前行业资本开支/折旧摊销仍位于2倍以上，考虑到行业景气度有望延续，基本面仍有一定支撑。

新技术、新市场开拓为制造业企业打开长期空间。制造业周期性强，容易出现供需失衡，除了合理制定生产策略之外，通过形成国际竞争力打开市场空间，或者通过技术创新驱动产业升级打开市场空间、都能为产业注入长期成长动能。2025年以来，“人工智能+”行动持续推进，依托数字技术和制造业优势，新一代智能终端以及智能制造装备大力发展。以人形机器人为例，经历多年的技术积累和迭代，产品逐步成熟，同时AI大模型赋能机器人多模态感知、决策、交互能力升级，加速了人形机器人的智能化进程。我们认为，2025年人形机器人进入量产元年，有望带动动力装置（如电池）、执行装置（电机和传动部件如减速器、丝杠等）、感知装置（各类传感器）、控制系统（算力硬件）、结构件等硬件赛道扩容，增厚相关企业业绩。截至1Q25，机器人板块资本开支增速同比上升 6.9%，较 2024 年出现明显改善。

创新药：政策优化，出海加速，产业迎来多重催化

政策优化，全链条支持创新药发展。2024年政府工作报告首次将创新药纳入文件表述[24]。2024 年7月，国务院审议通过《全链条支持创新药发展实施方案》[25]，强调全链条强化创新药政策保障，“统筹用好价格管理、医保支付、商业保险、药品配备使用、投融资等政策，优化审评审批和医疗机构考核机制”。2025年1月，《国务院办公厅关于全面深化药品医疗器械监管改革促进医药产业高质量发展的意见》[26]发布，提高创新药械审评审批质效。2025年政府工作报告提出“健全药品价格形成机制，制定创新药目录，支持创新药发展”。[27]今年1月医保局新闻发布会[28]表示，第一版丙类目录有望于年内落地，提高创新药支付能力。2025年6月9日，中办、国办联合印发《关于进一步保障和改善民生着力解决群众急难愁盼的意见》[29]，明确要求制定商业健康保险创新药品目录（即丙类目录），完善多层次用药保障体系。

国际化突破验证竞争力，出海BD交易踊跃。2025年美国临床肿瘤学会年会（ASCO）上，中国药企贡献73项口头报告（占全球16%），ADC和双抗领域管线占比达48.4%和49%，实力获得国际认可。根据医药魔方数据，2024年，中国医药license-out交易数量达94笔（+6%），交易总金额达519亿美元（+26%），总首付款达41亿美元（+16%）；1Q25，中国医药license-out交易数量33笔（+32%），交易总金额达到366亿美元（+258%），我国创新药出海进一步加速。此外，个别龙头创新药公司也逐步进入扭亏为盈阶段，有望提升行业盈利预期。

图表：A股新兴行业资本开支增速

资料来源：Wind，中金公司研究部

图表：中国医药交易license-out数量及金额统计

注：数据截至2025.3.31；仅纳入创新药和技术平台相关交易；不纳入仿制药、改良型新药和生物类似药的交易；交易金额仅统计公开披露的数据资料来源：医药魔方NextPharma数据库

市场动态：科创企业资金配置与估值仍有提升空间

资金：全球资金再配置进行时，科创企业市场关注度提升

全球宏观叙事变化或推动全球资金再布局。过去三年，全球主要经济体在宏观经济、产业趋势、地缘局势方面存在明显分化，这也导致全球资金对不同股票市场的配置力度存在差异。最为明显的特征是全球资金涌入美股，推动美股成为新“安全资产”；与此同时，海外资金流出中国市场，导致海外资金对中国市场呈现低配，中国市场在全球主动基金的持仓占比由2021年初14.6%降至2024年最低的5%，连续两年相比被动基金低配约1个百分点。进入2025年，宏观叙事发生诸多变化，全球资金再布局，资金“东升西落”趋势初显端倪。

具体来看：1）资金流入美股市场的节奏有所放缓，甚至在宏观不确定性加大的背景下资金一度大幅流出美国股债市场；2）政策与估值优势背景下，欧洲市场获得全球资金明显流入，欧洲长线资金出现撤离美股市场、回流欧洲市场的倾向；3）海外资金对中国市场的流入尚不明显，今年一季度北向资金持仓金额 2.24 万亿元，较 2024 年年底（2.21 万亿元）持平略升。展望后市，我们认为科技叙事及地缘叙事变化带来的全球资金再布局或仍在进行之中，我国股票市场凭借基本面韧性强、潜在政策空间大、AI产业前景广、估值性价比高等优势，有望逐步吸引海外资金回流。

A股资金面边际改善，科创企业关注度提升。年初至今（6 月13 日），A股市场成交活跃度虽然跟随宏观、产业进展有所波动，但整体较去年同期明显改善，市场日均交易额近 1.4 万亿元，平均换手率约 3.5%，2-3 月科技叙事行情中A股日成交额与换手率提升至2万亿元与5%以上。

与此同时，市场资金流向呈现明显的结构特征，有政策加码、产业向好、基本面改善支撑的板块更受市场青睐。从成交量角度看，2月受DeepSeek及机器人等领域进展催化，TMT及机器人板块成交活跃度明显提升，此后在关税冲击及产业进展平淡影响下，板块活跃度有所下降。5月以来，创新药行情加速演绎，医药板块成交活跃度明显提升，当前距离历史高位水平仍有一定距离。

从公募基金配置角度看，2025年一季度，我们梳理的半导体、创新药、新能源汽车链、光伏风电、军工、消费电子等赛道，公募重仓持股比例由上季度 33.7%继续上升至 35.0%。其中，半导体/创新药/新能源车产业链分别加仓1.9/ 0.7/0.2个百分点，光伏风电/消费电子/军工仓位分别下降 1/0.3/0.2 个百分点。

估值：科创企业估值有所修复，未来仍有提升空间

年初以来科创企业估值有所修复，但不同领域呈现分化。2025年初以来科创行情多点开花，2月DeepSeek技术突破催化TMT行情，5月国产创新药BD交易持续落地及产业政策优化推动创新药行情加速演绎。在此背景下，A股科创相关宽基指数与行业指数估值有所修复，但呈现明显分化。主要宽基指数层面，截至6月13日，创业板指、科创50指数前向市盈率分别为21.6x、50.7x。行业层面，截至6月13日，计算机、国防军工、电子、机械设备等板块P/E（TTM）为78.3 x /76.1 x /49.3 x /31.0x，估值处在历史水平的50%分位数以上；电力设备、通信、医药生物、传媒等板块估值P/E（TTM）为28.7 x /30.5 x /34.9x /41.2x，估值处在历史水平的50%分位数以下。

我国科创企业估值提升仍有空间。纵向对比看，虽然科技相关板块估值有所修复，但部分板块如医药、光伏、新能源汽车等估值仍处在历史偏低位水平，估值仍有进一步修复空间。即使部分板块如电子、计算机、传媒估值分位数偏高，但考虑到AI产业发展仍在初期阶段，未来还有较为广阔的发展前景，后续如有明星应用落地，产业链业绩得到兑现，高估值亦能被高业绩增速消化，需要重视公司及行业的成长性。横向对比看，此前资本市场对我国在AI领域的创新能力存在低估，我国科技企业定价未能充分反映AI产业的发展前景与增长潜力，我国科技龙头相比美股存在折价。

根据中金公司研究院、研究部在《AI经济学》一书中构造的AI发展指数，我国AI发展综合水平仅次于美国，但我国科技龙头估值较低。我们参照外资构造的我国科技“十杰”指数（Terrific 10），2024年底动态市盈率仅12.9倍，相比美股科技“七姐妹”（Magnificent 7）折价约-55%。2月DeepSeek的技术突破让市场重新认知我国的创新能力，中美科技龙头之间的估值差距有所收窄。但近期在宏观经济、产业进展等多方面因素的综合影响下，中美科技龙头之间的估值差距再度扩大。

考虑到，DeepSeek使我国AI产业突破了算力与模型端的瓶颈，我国庞大的消费市场和完整的工业体系将为应用落地提供丰富的商业化场景，我们认为我国有望在AI 进入S型曲线的“研发-应用”阶段后展现出独特的”弯道超车”态势，为中美科创企业估值差距收敛创造条件。

关注点：科创行情多点开花

2022~2024年A股缺乏主线行情，科技成长板块是市场关注的重要方向。过去三年，A股赛道投资式微，市场缺乏科创主线行情，我们认为主要受宏观经济、产业景气、资金格局等多方面因素影响，具体来看：第一，我国经济整体处于金融周期下行阶段，地产承压、消费平淡、通胀承压，弱复苏态势影响企业盈利；第二，景气产业稀缺，TMT、医药、高端制造等科创相关板块均面临不同的发展瓶颈与产业挑战；第三，投资者风险偏好偏弱，市场缺乏增量资金。进入2025年，上述因素出现不同程度的边际改善，科创行情显现扩散迹象。

图表：年初以来全球资金动态呈现新变化

资料来源：Wind，中金公司研究部

图表：科创50指数与创业板指前向市盈率

资料来源：EPFR，中金公司研究部

图表：我国科技企业定价此前未能充分反映AI产业的发展前景与增长潜力

注：由于行业分类原因，美国科技用的是Magnificent 7，中国科技用的是Terrific 10（腾讯、阿里、美团、百度、中芯国际、小米集团、京东、比亚迪股份、吉利汽车、网易），其余经济体用的是MSCI information technology；时间截至2024年12月31日资料来源：FactSet，Bloomberg，中金公司研究部

图表：2月，中美科技龙头估值差距一度缩小，近期又再次扩大

资料来源：Bloomberg，中金公司研究部

如何看待科创风格后市行情？

当前我国物价、地产等领域仍有待回稳。我们在近期发布的《A股市场2025下半年展望：韧稳致远》中认为，在内部经济边际企稳叠加外部不确定性的背景下，可以关注的配置主线之一是与经济周期和外部风险关联度不高的高景气机会；科创板块更多面向未来、为经济寻找更高效的增长途径，成为当前环境下较为合适的配置板块。我们认为，科创领域仍是下半年值得关注的重点，在遵循基本面配置逻辑的基础上，须同时关注赛道估值、资金流向、情绪变化带来的行业轮动与脉冲效应。若某个赛道估值和交易拥挤度偏高，可择机切换到其他有积极因素催化的科技领域；若该赛道产业趋势与基本面逻辑仍在，待其估值与情绪回落至合理水平后，仍可择机再配置。

我们依据生命周期理论，将企业成长周期分为五个阶段：初创期、成长期前期、成长期后期、成熟期、二次成长或衰退期。1）初创期：从0到1的颠覆式创新，主要源于供给侧驱动，财务上呈现销量小、价格高、利润较低或为负的特征，传统估值方式不一定具备对比意义，这一阶段的配置思路主要为企业预期层面的投资价值挖掘。

2）成长期前期：进入成长期的产业开始从1到100的渐进式创新，主要由需求侧驱动，成长前期行业进入者快速增加，技术渗透率快速提升，财务上看资本开支高增、销量快速增加、价格下降但仍在高位、利润由负转正，估值仍较高，此时的配置思路主要为景气投资。

3）成长期后期：成长后期渗透率继续提升，行业竞争加剧、供需可能出现阶段性错配，财务上看资本开支增速回落、销量和利润增速放缓、价格继续下跌，此时供给侧影响再次抬升，估值逐步下降（若利润下降过快也可能导致估值被动抬升），此时的配置思路主要为基本面投资。

4）成熟期：技术相对成熟后，行业格局趋于稳定，渗透率较高，财务上看资本开支较少、收入和盈利稳健、现金流改善、分红增加，估值维持平稳偏低，此时的配置思路主要为价值投资，可以考虑关注股息率。

5）二次成长/衰退期：成熟期过后，行业若能继续创新实现产能升级或打开国际市场，则可能进入二次成长阶段，实现盈利增速和估值回升；若被新兴行业取代，则会进入衰退期，市场空间萎缩，盈利下滑，最终被淘汰；这一阶段中，配置思路取决于其发展路径。

根据我们的研究分析，当下市场关注度最高的三个板块——人工智能相关、高端制造、创新药，处在产业生命周期不同位置，板块配置逻辑有所差异，在配置时需分别进行考量。

图表：科创产业成长周期

资料来源：中金公司研究部

人工智能相关：关注行情上升周期的逢低布局机会

我们在专题报告《如何判别成长行情走势？》中系统梳理影响成长行情的七大因素，包括产业趋势和盈利兑现、宏观环境、重要的产业和监管政策、外部环境、估值、情绪指标、资金面等。结合上述七要素，我们认为AI行情仍处在早期。具体来看：1）产业趋势上，随着AI性能的不断升级、DeepSeek大幅降低成本，当前AI在硬件和软件领域的商业化应用加快，行业仍处于高资本开支、低利润的环境中，且相比于已兑现业绩而言估值仍较高，符合初创期行业特征，前景广阔。

2）宏观环境和政策上，如上文分析，年初至今国内科创支持政策持续推进，全球视角DeepSeek推动中美科技博弈格局重塑，全球货币体系面临重构，资金开启再布局或利好人民币资产，对AI行情形成支撑。

3）估值方面，当前AI相关板块估值呈现分化，计算机、电子板块估值偏高，通信、传媒板块估值偏低，如若后续AI产业链业绩得到兑现，高估值亦能被高业绩增速消化，需关注赛道及公司的成长性。

4）交易情绪方面，2月受DeepSeek催化，AI板块成交活跃度提升，近期板块活跃度有所下降。

5）资金面方面，当前市场增量资金仍以交易型资金为主，这类资金偏好成长风格。

节奏上，此前受关税及产业进展影响，AI相关板块回调较为充分，市场情绪回归理性，考虑到AI产业趋势仍在推进，我们认为后续可逢低布局AI相关板块。

赛道上，我们建议关注：1）算力需求韧性，关注技术升级、国产替代、端云协同给AI硬件带来的结构性机遇。2）AI模型和应用：AI模型持续迭代创新，AI应用落地场景多元，关注Agent、多模态和垂直行业落地等重点方向；与硬件结合方面，建议关注具身智能、智驾等方向。我们结合中金行业分析师观点自下而上整理了本轮AI+相关的标的供参考（具体见报告原文）。

图表：AI行情仍处于初期阶段

资料来源：Wind，中金公司研究部

高端制造：关注产能周期变化对应的投资机遇

过去 3 年资产价格表现与产能周期关联度较高，在需求不足的环境下，企业自发缩减资本开支是走出周期底部的关键，根据产能周期视角筛选的“供给出清”行业明显跑赢市场。当前我国总需求不足环境边际改善，根据产能周期视角筛选高端制造板块机会仍然是重要思路。一方面，当前部分投资高端制造领域或已经进入成长期中后期，配置思路上需关注基本面，尤其是产能出清进展对企业盈利带来的影响。另一方面，部分行业在新需求催化下资本开支重新扩张，伴随产业层面积极因素增加且景气度提升，有望为A股贡献业绩增长亮点。

在不同的产能周期位置，行业市场表现亦有所不同。在行业需求放缓导致供需失衡、供过于求导致供给侧持续收缩阶段，股价表现通常较弱；在供给收缩初见成效阶段，股价相比市场不再大幅跑输，龙头公司可能率先走出低谷；在供给侧出清较为充分阶段，板块超额收益逐步显现，成为股价由弱转强的转折；在行业出清之后重回扩张阶段，板块具备相对确定性的超额收益；在行业加速扩张阶段，行业股价可能由强转弱，具体取决于行业需求持续性。

我们主要关注处于企稳回升或充分出清阶段的投资机会。具体而言，1）电池、消费电子、元件及新能源车处于产能周期的企稳回升期，优先关注这方面的投资机会；2）汽车零部件、专用设备、医疗服务、乘用车处于充分出清期，关注市场表现转折；3）半导体长期以来资本开支增速保持较高水平，并未经历明显的产能周期变化，景气有望延续。我们整理了电池、消费电子、元件、新能源车、半导体领域营收和利润增速为正的中金覆盖标的供参考（具体见报告原文）。

图表：高端制造板块产能周期情况

资料来源：Wind，中金公司研究部

创新药：关注“创新升级+国际化”带来的中长期机会

年初以来，创新药演绎出亮眼行情，主要源于：基本面层面，行业积极因素不断积累，包括行业政策边际优化、BD出海交易加速、国际学术认可度提升、龙头公司业绩改善等；市场层面，在经历了将近4年的回调后，创新药板块估值处在历史底部，积极因素出现后，资金对创新药板块的配置热情提升。从短期看，考虑到创新药板块在较短时间内积累了较大涨幅，板块成交量与换手率明显抬升，我们认为不排除部分资金有获利了结导致指数波动边际加大。但中长期角度，我们相对看好创新药产品创新升级、BD出海及国内政策改善可能带来的机会。我们整理了中金研究部行业组覆盖的创新药相关企业供参考（具体见报告原文）。

图表：此前创新药板块估值达到偏低位置

资料来源：Wind，中金公司研究部

本文摘自中金公司2025年6月18日已经发布的《“科特估”专题（2）：格局重构和产业浪潮下的科创投资》

伊真真 分析员 SAC 执证编号：S0080519030002 SFC CE Ref：BTT989

李求索 分析员 SAC 执证编号：S0080513070004 SFC CE Ref：BDO991

张歆瑜 联系人 SAC 执证编号：S0080124070034

黄凯松 分析员 SAC 执证编号：S0080521070010 SFC CE Ref：BRQ876

杜文欣 分析员 SAC 执证编号：S0080523070018 SFC CE Ref：BTK674

谢余胤 分析员 SAC 执证编号：S0080518070008 SFC CE Ref：BUS422