4月以来，美债收益率经历了两轮快速上行，引发市场关注。展望下半年，我们认为10Y美债收益率仍面临较大的上行风险。
一、美债走势复盘
特朗普上任至今的美债走势，分4个阶段：2-3月衰退叙事发酵，推升降息预期，美债收益率下行；4月关税引发美债大跌；5月穆迪下调美国主权评级、“大而美法案”通过众议院，美债再次下跌；5月底至今，市场担忧缓和，美债利率小幅回落。
若拉长时间看，美债似乎进入拐点。期限溢价从2023年下半年开始持续上行，背后是市场对美国财政问题恶化、贸易政策不确定性的担忧。一些历史规律也在失效，铜金比和10Y美债走势不再相关，或反映了投资者正在重新定价美国国债的避险属性。
二、美债的三点上行风险
1、特朗普支出法案的悬念
下半年“大而美法案”签署落地，如果财政支出规模超预期，再次引发赤字担忧，叠加债务上限解决后财政部集中发债补充账户资金，将推动美债期限利差上行。
2、市场对美债信用的信心动摇
市场对美债的信心动摇，一是疫后美国赤字率中枢维持高位，美国财政偿债负担日益严重；二是“去美元化”进程加速，各国主动寻求储备资产多元化，美国国债的持有人结构中，海外占比持续下降。如果高赤字、且关税政策混乱的情况延续，可能进一步侵蚀美债地位。
3、美债市场结构的脆弱性上升
市场参与者的结构变化加大美债波动。一是对冲基金的“基差交易”策略的兴起，以及共同基金在美债持有者中的占比上升；二是日本作为美债最大的海外持有者，伴随日本加息退出超宽松货币政策，持续上行的日债收益率令“套息交易”吸引力下降，减少对美元资产的需求。
三、下半年美债怎么看？
展望下半年，关税和财政问题延续，10Y美债收益率预计继续在当前4.2–4.6%区间附近震荡，但三季度面临进一步上行的风险。美债信用下降的背景下，期限利差将继续扩大、利率曲线进一步陡峭化。
三季度，核心因素是关税、财政法案。关注一是7月9日对等关税的“暂停期”到期后，关税是否落地执行；二是财政法案方面，两党博弈或在8月进入最后阶段。
四季度，核心因素在于美联储。从目前联储官员表态来看，相比于降息以预防衰退，维持高利率来控通胀仍然更为重要。受益于移民流入的下降，就业数据尚稳健；而关税对通胀的传导，美联储或需更多时间观察数据结果。年内或降息1-2次，但不足以带动长端利率显著下行。
风险提示：特朗普关税谈判超预期，“大而美法案”的推进进程超预期，美国经济基本面变化超预期。注：文中报告节选自天风证券研究所2025年6月13日已公开发布的研究报告《美债仍有上行压力？》，分析师：谭逸鸣S1110525050005
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