中金研究：A股市场后期或以震荡为主

虽然面临外部关税政策不确定性，4月经济数据同比增速皆有所放缓，但是政策持续对冲，经济数据整体保持稳健。生产端来看，工业增加值、服务业生产指数同比分别为6.1%、6.0%（3月分别为7.7%、6.3%）。需求端来看，出口受关税影响增速放缓，规上工企出口交货值同比0.9%（3月为7.7%），环比回落幅度高于前期公布的海关出口数据，或体现为库存的增加，4月产销率同比降幅扩大。政策持续对冲，消费品以旧换新支撑社零，4月社零同比5.1%（3月为5.9%），以旧换新品类中，家电、文化办公等增速上升，而家具、通讯器材、汽车等增速下降。1-4月固定资产投资累计同比4.0%（1-3月为4.2%），其中设备更新改造支撑1-4月设备工器具投资累计同比18.2%。房地产、基建、制造业投资累计同比分别为-10.3%、10.9%、8.8%（1-3月分别为-9.9%、11.5%、9.1%），皆有所回落，但是基建支持作用持续凸显。展望未来，中金研究认为虽然关税缓和，但是仍有一定不确定性，而内生性需求仍弱，仍需政策进一步对冲。针对上述经济数据将从宏观及相关行业角度进行详细解读。

宏观

在关税冲击下，4月经济数据同比增速放缓，但未大幅走弱，反映基建和两新政策的短期缓冲作用。出口交货值同比增速回落，带动工业增加值增速回落。政策缓冲主要体现为财政前置发力支撑基建以及“两新”政策的持续推进。房地产销售和供给均呈现量价双弱，投资依旧承压。展望未来，虽然关税缓和，但是出口仍有不确定性，加上两新与基建的持续效果有待观察，财政加码支持民生非常重要。

关税影响加大，出口交货值同比增速回落，带动工业增加值增速回落。4月美国对中国加征关税幅度显著提升，外需受到一定负面影响，4月规上工业企业出口交货值同比0.9%（3月为7.7%）。而前期公布的4月海关口径出口同比9.3%（3月为13.5%）。中金研究认为，两者差异或部分体现为工业企业的库存增加。4月规上工业企业产销率为97.2%，同比下降0.2个百分点，降幅较3月扩大0.1个百分点。外需回落也带动了工业增加值同比增速回落。4月工业增加值同比6.1%（3月为7.7%），其中制造业增加值同比6.6%（3月为7.9%）。分行业来看，受外需影响较大的纺织品、金属制品的增加值同比增速分别较3月下降2.8、2.2个百分点。而电气机械和器材增加值同比13.4%（3月为13.0%），或更多受到“两新”政策的支撑。服务业方面，低基数下，4月服务业生产指数同比6.0%，较3月的6.3%小幅回落。

政策主要体现为财政前置发力支撑基建以及“两新”政策的持续推进。1-4月固定资产投资同比4.0%，较1-3月回落0.2个百分点。其中设备更新改造支撑1-4月设备工器具投资累计同比18.2%，虽然较1-3月回落0.8个百分点，但是仍然高于整体投资增速。

1-4月广义基建投资同比小幅放缓至10.8%（1-3月为11.5%），仍保持高位增长。分项上，1-4月公用事业、交运、水利环保公共设施管理业分别同比增长25.5%、3.9%和8.6%，4月交运投资提速，其他行业则略有放缓。受新能源政策影响，分布式光伏在今年上半年迎来“抢装潮”，预计年内电力行业投资增速或有小幅回落。传统基建方面，4月交运投资低位反弹，近期沥青表观消费量改善或反映5月交运投资继续回升，不过水利市政仍占传统基建的主体，后续传统基建动能仍高度依赖政府债券的发行与使用能否有效提速。

关税不确定性下，制造业投资增速小幅回落。1-4月制造业投资累计同比8.8%（1-3月为9.1%）。其中计算机通信和其他电子设备制造业投资累计同比9.0%（1-3月为10.5%），中金研究认为这或更多受到关税政策不确定性影响。而通用设备制造业、专用设备制造业投资累计同比分别为17.9%、8.4%，中金研究认为这或更多受到大规模设备更新改造政策的支撑。

房地产近期数据走弱，房地产投资依旧承压。需求端，量价双弱的现象初显。4月商品房销售面积同比下降2.1%（3月同比下降0.9%），商品房销售金额同比下降6.7%（3月同比下降1.6%）跌幅均走阔。70城新房价格环比与3月持平于-0.1%，70城二手房价环比从3月的-0.2%走阔至-0.4%，同时4月中金同质二手房价格指数环比也从-0.3%下滑至-1.3%。4月300城土地市场成交面积同比由上月的26%下滑至-5%，成交价款同比由31%回落至28%。投资端，房地产投资和新开工面积仍承压，竣工和施工面积跌幅收窄，销售回款走弱拖累房企到位资金。4月全国新开工面积同比下降22.1%（3月同比-18.1%），竣工面积同比下降27.9%（3月同比-24.4%），施工面积同比下降25.1%（3月同比-32.7%）。4月房企到位资金同比下降5.3%（3月同比-3.9%），定金及预收款同比下降8.5%（3月-1.4%），个人按揭贷款同比下降12.7%（3月0.3%）。房地产开发投资完成额同比较3月的-10.0%进一步走阔至-11.3%，累计同比从1-3月的-9.9%下滑至-10.3%。

以旧换新政策支撑社零保持较快增长。4月，社零总额同比增长5.1%，增速较3月回落0.8个百分点。其中，以旧换新类零售额增速下降3个百分点至9.5%，非以旧换新类零售额增速下降0.4个百分点至4.3%，二者增长均有边际放缓。季末效应消退和耐用品零售均价下移，可能对社零增速形成一定影响。剔除汽车后的以旧换新类商品零售额增速达到29.4%，是2012年以来（除1Q21疫情影响低基数时期）单月增速最快的一个月。家电（38.8%）、文化办公用品（33.5%）、家具（26.9%）、通讯器材（19.9%）等零售额均实现高速增长。汽车零售额增速从5.5%放缓至0.7%，拖累社零增速大约0.5个百分点，是4月社零放缓的主要拖累项。实际上，4月乘用车零售量同比增长14.5%，增速快于3月，而零售额增速的明显放缓，可能反映了价格下行的影响。

策略

4月经济数据边际走弱，市场后期或以震荡为主。4月经济从消费、房地产、投资等数据呈现出边际走弱迹象，逐渐开始反映出关税的负面影响，但由于抢出口和抢转口的原因，出口数据暂时受冲击幅度有限。当前市场各大指数经历一个多月的反弹，已基本收复月初关税冲击的失地，反弹的驱动力来自于资本市场方面的资金支持和宏观政策支持，以及日内瓦会议的关税下调幅度也好于市场预期。向后展望，市场已基本修复关税影响的下跌，展望未来则是面临不确定性加大的环境，一是90天豁免期美国与各国谈判，以及最终关税加征幅度的不确定性；二是抢出口可能推动二季度出口走强，但提前消化未来需求，若经济数据仍然偏强则逆周期政策未来发力的不确定性也加大；三是美国的“纠错”也使得地缘重估叙事面临不确定性。当前位置展望未来一两个月，中金研究认为A股可能以震荡为主，难以出现明显的上行催化和下行风险。配置上可以聚焦确定性，围绕与经济周期、外部关税影响关联度低的板块进行配置，一方面关注分红确定性高的红利板块，另一方面是高景气的细分产业，如AI链（包括上游基础设施和下游端侧应用）、新型消费等，此外加大对非美地区出口也有望成为确定性较高的布局机会。

固定收益

4月美国加征关税扰动全球贸易，尤其是中美贸易摩擦加剧，短期经济活动有所放缓。5月中美贸易谈判取得阶段性进展，短期市场对出口担忧有所缓解，不过预计阶段性抢出口过后，下半年我国出口下行压力会更多显现，经济基本面对债券总体仍较为有利。预计二三季度货币政策放松可能加码，资金利率中枢或将明显回落，收益率曲线有望陡峭化下移，随着资金面趋松而短端回落，长端配置价值也将逐步显现，10年国债收益率有望向下突破，中金研究继续看好国内债券市场，建议投资者积极关注二三季度债券交易机会。

大宗商品

上周中美贸易谈判出现积极进展以来，大宗商品市场整体风险偏好得到明显提振，工业金属和能源商品价格反弹，贵金属价格回落。短期看，关税政策不确定性下降后，商品实物基本面情况对于市场预期的影响或有所恢复。中金研究在本篇报告中对4月国内主要商品供需情况和后市展望进行更新。

能源：原油加工和油品表观消费继续趋弱

据统计局和海关数据，2025年4月，国内原油产量录得433万桶/天，同比+1.4%；净进口录得1167万桶/天，同比+6.9%；原油加工量录得1418万桶/天，同比-1.3%。测算3-4月国内原油库存或录得表观补库。炼厂开工方面，据隆众数据，4月我国常减压产能利用率为68.6%，其中，地方炼厂开工率59.8%、主营炼厂开工率74.4%，同比降幅主要来自主营炼厂。高频数据初步显示，5月以来我国原油加工量或延续同比下滑。成品油方面，据统计局和海关数据，4月我国成品油净出口录得38万桶/天，油品表观消费量录得1380万桶/天，同比-5.7%。分油品看（最新数据至3月），一季度国内汽柴煤+沥青四类油品合计表观消费同比下降5.5%，实际消费同比下降约6%。全球视角看，中金研究认为我国油品消费偏弱或压制全球石油需求增长前景，为油价带来一定压力。天然气方面，2025年4月，国内天然气产量录得214亿立方米，同比+8.1%；国内天然气净进口量录得133亿立方米，同比-6.2%；国内天然气表观消费录得337亿立方米，同比-0.9%。

煤炭方面，2025年4月，规上工业原煤产量3.9亿吨，同比增长3.8%，增速比3月份回落5.8个百分点；日均产量1298万吨。1-4月规上工业原煤产量15.8亿吨，同比增长6.6%。煤及褐煤进口3,873.0万吨，同比下降16.4%，1-4月累计进口15,267.0万吨，累计比去年同期下降5.3%。随着煤炭供需持续宽松，价格不断探底，供应强度也有所减弱。4月原煤产量同比增幅在去年同期因安监导致的低基数上收缩至4.7%，进口量亦继续下滑。不过，需求端尚未有好转迹象，4月规上发电量同比仅增长0.9%，其中火电下滑了2.3%，水电在高基数下同比亦下降了6.5%。煤炭基本面的企稳可能要看到电力需求的明显回升。

黑色金属：制造业需求支撑产量

2025年4月，粗钢产量8,602万吨，同比增长0.0%，日均粗钢产量286.7万吨。生铁产量7,258万吨，同比增长0.7%，日均产量241.9万吨。2025年4月，出口钢材1,046.0万吨，同比增长13.4%，1-4月累计出口3789.0万吨，累计比去年同期增长8.2%。进口铁矿石10,314.0万吨，同比增长1.5%，1-4月累计进口38,836.0万吨，累计比去年同期下降5.5%。

供应方面，高频数据显示4月铁水及粗钢产量同比增长了约7-8%。从需求端看，地产依然比较疲软，4月新开工面积同比下滑了22%，降幅较前月继续走扩。基建投资亦有边际放缓。制造业需求韧性依然比较强，金属制品与设备制造等行业保持较高的增加值增速。钢材出口继续维持高位，同比增幅扩大至13.4%。并且，中金研究观察到通过钢坯渠道的铁元素出口也在变多。

有色金属：金三银四落幕，内需边际走弱

铜：根据SMM统计，2025年4月电解铜产量112.6万吨，同比增长14.3%。1-4月铜产量432.0万吨，同比增长10.6%。4月电解铜净进口同比下降4.9%至27.0万吨。4月表观需求量133.6万吨，同比增长7.4%。5月16日当周，铜精矿TC近五个月以来首次录得止跌，为-43.13美元/吨。随着半年度长单谈判渐行渐近，市场对于冶炼厂减产计划的关注度再度提升。库存方面，4月去库斜率陡峭，月内库存下降20.8万吨至13万吨。下游需求方面，金三银四成色较好，但步入5月中金研究也观察到了一些内需边际走弱的迹象，特别是今年以来贡献较多需求增量的光伏和汽车。光伏方面，根据SMM调研，由于当前生产订单已无法赶在5/31节点前完成并网，叠加后续政策衔接文件尚未出台，下游组件厂商对五月订单需求预期普遍下调 10%。汽车需求方面，提示耐用品的“以旧换新”刺激效力或面临边际递减的压力。

铝：根据SMM统计，2025年4月电解铝产量360.6万吨，同比增长2.6%。冶金级氧化铝产量708.4万吨，同比增长6.3%。未锻轧铝及铝材出口同比小幅下降0.3%至52.0万吨。氧化铝则由于价格持续走低，采用进口矿的氧化铝产能亏损加剧，已有部分出现停产。4月SMM冶金级氧化铝产量为708.4万吨，环比下降6.2%。需求方面，测算中国铝下游需求中对美的敞口约2.3%，其中1个百分点来自于终端含铝制品，另外1.3个百分点来自对美的铝材及铝制品出口，受到 25%的232关税影响但不受对等关税影响。铝对美敞口要大于铜，因而关税对于其平衡表的影响或更为明显。关税降级后，预计90天内铝价表现或将相较铜更强。

农产品：4月政策扰动有所强化，生猪挺价情绪较强

大豆：国内外基本面宽松预期未变，但受中美关税政策影响，4月价格波动有所加剧。本月南美丰产预期进一步强化，叠加月初中美贸易摩擦有所升温，市场对美豆出口走弱担忧加剧，带动美盘快速走弱。本月下旬，USDA5月报告发布2025/26年度新季平衡表，美豆新季供给存收缩预期，对盘面形成支撑，期间美国生物柴油政策的不确定也带动美豆油价格大幅波动，对上游美豆价格形成扰动。向后看，中金研究认为，短期南美宽松的基本面与中美关税政策前景是影响国际大豆价格的主要因素，对于美豆新季单产与平衡表交易暂未开启，预计美豆仍将维持1个月左右的震荡调整期。

豆粕：因海关对进口豆检验标准收紧，4月国内豆粕价格急涨急跌。受国内海关进口大豆通关严查、到港延迟影响，4月上旬油厂出现短暂的货源不足、开机下滑情况，带动国内豆粕基差价格快速拉升。随着通关陆续放行与到港预期的不断增加，月底基差再度快速回落。向后看，中金研究认为随着进口大豆港口库存的不断增加，油厂压榨或继续放量，下游饲料消费温和复苏背景下，短期豆粕价格或维持偏弱震荡（据Mysteel预估，5月预估到港1330万吨,6月预估到港1100万吨）。

生猪：受二育入场和五一节前备货影响，4月市场挺价情绪较强，外三元生猪市场价环比小幅走强。出栏量上，据卓创资讯自有监测数据（166家样本），2025年4月，我国生猪出栏量为1211.25万头，环比增长4%。出栏体重上，据Mysteel样本数据，4月我国商品猪出栏平均体重为124.02kg/头，环比增加0.23kg/头，处于近三年最高水平，主要原因是随气温逐渐升高，加之五一消费带动，养殖端大猪出栏节奏或逐渐加快。向后看，通过产能推算，中金研究认为，上半年我国生猪供给仍处于产能释放期，供给压力偏大的主逻辑并未发生实质性改变，5月集团场出栏量或环比增加，同时天气升温后中大体重猪源可能集中释放，供应压力或将再度显现，而消费端缺乏持续提振，猪价承压下行概率较大。

图表：国内主要大宗商品月度供需及表观消费量

资料来源：中国海关，国家统计局，SMM，SHMET，中金公司研究部

地产

国家统计局公布2025年1-4月房地产开发投资与销售数字。

4月新房和二手房成交量均边际走弱，房价环比跌幅走阔。4月全国新建商品房销售面积和金额同比降幅分别走阔至-2.1%和-6.7%（3月分别-0.9%和-1.6%）；同期高频口径新房销售面积同比转负至-14%（3月同比+2%），各口径新房销售数据均呈走弱态势。二手房方面，4月中介口径80城二手住宅成交量指数同比增幅收窄至+13%（3月同比+45%），备案口径15城二手房成交面积同比增幅也收窄至+17%（3月同比+32%），整体上二手房交易量表现好于新房，但也已现边际走弱态势。估计4月一、二手房总销量同比增幅已降至个位数水平，叠加挂牌量持续上行（4月末130城二手住宅挂牌套数较3月末+1.0%）带来的预期影响，挂牌价压力已开始向成交价传导，4月中金同质性二手住宅成交价格指数环比跌幅走阔至-1.3%（此前6个月环比跌幅均不超过-0.5%）。政策端近期虽下调公积金贷款利率0.25个百分点，同时在城市更新方面有所表态（4月底政治局会议提及“有力有序推进城中村和危旧房改造”，5月中旬中办、国办印发《关于持续推进城市更新行动的意见》），但短期内对需求的直接提振效果或较为有限，仍需关注头部城市限购政策、城改和收储政策的实际落地进展等。

4月房地产投资和开工承压，需求走弱背景下关注前端土地市场温度变化。4月受销售回款影响，房企到位资金同比跌幅走阔至-5.3%（3月-3.9%），房地产投资同比跌11.3%（3月-10.0%），新开工面积同比跌22%（3月-18%），竣工面积同比跌28%（3月-12%），4月末施工面积同比跌9.7%（3月末为-9.5%）；在新房销售疲弱背景下，企业投资意愿和能力的边际走弱符合此前预期。今年1-4月300城宅地成交建面和金额分别同比增长5%和34%（2024年分别为-22%和-27%），该表现与头部城市密集推地直接相关；往前看，中金研究认为如需求端仍维持走弱态势，需关注土地市场温度边际变化，这对投资端指标有一定前瞻意义。

关注房地产及多元板块投资机会。近期房地产销售量价均边际走弱，但外部环境扰动影响和需求端支持政策进展仍待观察。

风险提示：基本面及政策进展不及预期；外部环境扰动超预期；房企信用加速恶化。

图表：房地产行业指标汇总

资料来源：国家统计局，中金公司研究部

银行

人民银行发布4月金融数据，社融符合中金研究预期，信贷略低于中金研究预期。新增社融1.16万亿元，同比多增1.22万亿元，余额同比增速8.7%，增速较上个月上升0.3ppt；贷款新增0.28万亿元，同比少增0.45万亿元，余额同比增速7.2%，增速较上个月下降0.2ppt。M1/M2增速+1.5%/+8.0%，分别环比下降0.1ppt/上升1.0ppt。

信贷淡季偏淡。4月为信贷传统淡季，但4月新增贷款为2006年同期以来最低水平，反映出一季度信贷投放部分透支储备，以及债务置换和关税的影响。社融同比多增继续主要由财政前置发力驱动。具体而言：

1. 关税冲击初步显现。4月对公贷款同比少增2500亿元，其中企业短期贷款及中长期贷款分别同比少增700亿元和1600亿元，票据增长与去年同期基本持平，体现出关税冲击影响对企业预期的影响初步显现。政府债务置换也对信贷投放造成影响，根据《金融时报》测算，今年以来政府债务置换对应的贷款约2.1万亿元，其中4月影响约0.5万亿元。4月企业新发放贷款平均利率为3.2%，环比3月继续下降0.1ppt，反映出信贷供给可能相对需求仍较为充裕。

2. 居民加杠杆意愿较弱。4月居民贷款减少0.52万亿元，居民短期贷款单月减少0.40万亿元，主要与消费贷款利率上调有关。目前社会消费零售同比增速仍处于低位，居民消费信贷需求有待恢复。居民中长期贷款下降0.12万亿元，早偿率下降对稳定居民中长期贷款增长有一定帮助，但房价未见明显回升的背景下，居民加杠杆意愿仍然不强。

3.财政前置发力已较为充分。4月政府债增长0.98万亿元，同比多增1.07万亿元，延续此前同比多增态势，政府加杠杆托底明显。今年前4个月政府债券同比多增3.6万亿元，而今年全年政府债券额度同比多2.9万亿元，财政前置的效应已较为充分，因此后续月份政府债券对社融的拉动作用可能减弱。

4.M1增速平稳，M2增速提升。4月新口径下M1增速环比下降0.1ppt至1.5%，M2增速环比上升1.0ppt至8.0%。M1增速环比略降主要由于关税影响下企业预期转弱、订单放缓；M2增速环比上升主要由于非银存款同比大幅多增1.90万亿元，可能与资本市场波动，部分投资者减持股票后存管账户资金增加有关。4月企业存款同比多增0.5万亿元，主要由于去年同期手工补息低基数，居民存款同比多增0.5万亿元可能与提前还贷减少有关。

综上所述，4月金融数据反映出一季度对信贷储备一定程度上存在提前透支，关税对预期的冲击和政府债务置换也导致需求偏弱。贸易摩擦暂缓的情况下，后续需求回升仍取决于对于消费、房地产等领域的刺激政策，但在淡化规模的货币政策新思路下（参见《货币政策的新思路》）后续信贷增速可能继续下行。

对于银行股而言，尽管零售贷款等领域资产质量存在一定压力，但总体而言银行基本面仍较为稳健，稳定的利润增速和分红比例使得银行具有高股息的特征。

截至一季度偏股型主动公募基金对银行板块的配置约为3.8个百分点，相对于13.8%的沪深300指数权重存在10个百分点左右的低配。5月7日发布的《推动公募基金高质量发展行动方案》对于业绩比较基准的重视可能促进公募基金增加对于银行板块的配置，但中金研究认为这一影响较为长期，并非一蹴而就，银行长期表现仍取决于基本面和股息的稳健性。短期内对于资金配置的博弈、以及分红除权效应可能对股价造成扰动，中期来看投资者可择机配置股息较高且分红稳定的国有大行、招商银行等，以及基本面稳定、区域景气度高的江苏银行、成都银行、渝农商行等。

风险提示：进一步稳内需政策的不确定性。

建材

水泥：4月产量下滑，盈利保持高位。需求4月有所下降，中金研究看到25年4月水泥出货率平均48%，去年同期为50%，4月单月水泥产量同比下降5.3%至1.65亿吨（1-4月产量同比-2.8%至4.95亿吨）。价格保持高位：25年4月水泥均价387元/吨，24年同期356元/吨；同时煤炭4月均价同比下降约160元/吨至670元/吨，水泥价格煤炭差保持高位。中金研究建议关注水泥板块的盈利提升、以及淡季结束后的旺季涨价机会。

浮法玻璃：4月平板玻璃产量同比-4.6%至7985万重箱，1-4月平板玻璃产量同比-4.8%至3.2亿重箱。中金研究认为，考虑到下游季节性补库影响，4月玻璃需求表现平稳：统计局含税月均价达1326元/吨，环比持平；深加工订单天数达10天，环比小幅提升。从供给端看，由于价格尚未出现大幅下跌、燃料如煤制气、天然气价格边际走弱，当前煤制气系统浮法玻璃微利，石油焦、天然气等尚未亏到现金流，因此企业供给端收缩进展不及预期，4月均日熔量15.8万吨/天，基本持平。往后看，中金研究认为从5月开始，考虑到天气因素和竣工需求持续疲弱，浮法玻璃价格或进一步下跌、带动企业亏损面加剧，供给收缩或在3季度出现。

建筑投资：4月固定资产投资（不含农户）同比+3.5%，增速环比-0.8ppt。

► 基建：4月同比+9.6%，增速环比-3.0ppt。分项看，4月电热燃水投资同比+24.5%，增速环比-1.9ppt；交通投资同比+4.1%，增速环比-0.6ppt；市政投资同比+6.1%，增速环比-4.6ppt，其中，公共设施管理同比+4.9%，增速环比-1.6ppt；广义市政投资中教育同比-2.1%，增速环比-4.2ppt。

► 地产：4月同比-11.3%，增速环比-1.3ppt。4月房屋新开工面积同比-22.3%（3月为-18.7%），房屋施工面积同比-26.9%（3月为-33.3%）。

► 制造业：4月同比+8.2%，增速环比-0.9ppt。4月制造业投资环比增速边际放缓，汽车制造业、设备制造业、纺织业同比增速居前，建议关注其为房建工程、钢结构制造及施工企业等提供的需求情况。

风险提示：资金到位不及预期，行业重新进行激烈价格竞争。

汽车

中汽协发布4月数据：4月，汽车产销分别完成261.9万辆和259万辆，同比分别+8.9%和9.8%；1-4月，汽车产销分别完成1017.5万辆和1006万辆，同比分别+12.9%和+10.8%。4月，乘用车产销分别完成225.7万辆和222.3万辆，同比分别+10.2%和+11%；4月，商用车产销分别完成36.2万辆和36.7万辆，同比分别+1.3%和+2.7%。乘联会发布4月产销数据：狭义乘用车零售/批发/生产175.5/219.0/223.0万辆，环比-9.4%/-9.2%/-10.3%，同比+14.5%/+10.7%/+11.2%；4月乘用车出口（含整车和CKD）42.3万辆，同比-2%/环比+7%。4月零售销量保持高位，新能源出口量保持高速增长。4月乘用车零售量处于历史4月零售高位水平，中金研究判断可能系清明假期、以旧换新边际拉动效果减弱、持币待购观望车展及新车等原因导致环比下降。4月批发及生产量均创当月历史新高，中金研究估算4月渠道库存微增（未考虑进口）。4月乘用车出口（含整车和CKD）42.3万辆，同比-2%/环比+7%，中金研究认为伴随部分海外市场销量企稳、库存消化，月度出口量有望企稳；乘联会统计1-4月自主新能源出口48万辆，同比增长86%，表现相对亮眼。4月新能源批发量环比稳健，零跑单月交付再超4万辆。4月新能源批发销量113.3万辆，同比+40.2%/环比+0.3%，渗透率51.7%，同比+11ppt。分动力类型看，4月纯电动车型批发销量71.9万辆，同环比+49.2%/+1.5%，同比增速阶段性跑赢插混及增长车型，主要受益于A00和A0级经济型纯电车型销量高速增长。分品牌来看，4月零跑交付量超4万辆，登顶新势力销量榜首；小鹏3.5万辆，YoY+289%/MoM+6%，理想、小米位列其后。比亚迪集团总销量380,089辆，环比保持稳健增长，其中4月海外销售新能源汽车合计79,086辆，继续创新高。1Q25车企业绩表现分化，关注重磅新车上市。中金研究认为价格竞争仍通过“增配不增价”的形式持续演绎，对车企的毛利率形成制约，但结构改善、加速出海、汇兑收益等形成一定对冲。展开而言：1）比亚迪净利润增幅达100%，中金研究认为主要受益于规模效应、汇兑和其他收益。2）上汽、长安营业收入同比下降，但净利润同比增长双位数：上汽1Q25轻装上阵、推进整合，合资及自主盈利均有所修复；长安新能源减亏、海外盈利向好，实现低基数上利润增长。3）长城汽车1Q25营收及净利润均同比下降，主要受海外部分市场销量下降、直营渠道投入和国内新品投放等影响。往前展望，基数不高叠加以旧换新，2-3Q25乘用车销量增速有望上行。

风险提示：以旧换新政策效果低于预期，价格竞争激烈，出口不及预期。

轻工、美妆及零售

国家统计局公布：2025年4月社零总额3.72万亿元，同比+5.1%，增速环比3月下滑0.8ppt；2025年1-4月社零总额16.18万亿元，同比+4.7%，整体稳中有进。

分渠道看，1-4月实物商品网上零售额同比增长5.8%，占社零总额的比重为24.3%，占比较1-3月同比增长0.3ppt；线下零售业态中，便利店、专业店、超市等业态表现相对较好，1-4月零售额同比分别增长9.1%、6.4%、5.2%，表现优于品牌专卖店、百货店。

细拆品类来看：

必选品类整体稳健增长：4月粮油食品类、烟酒类、日用品类零售额分别同比增长14.0%、4.0%、7.6%，均保持比较稳健的正增长，粮油食品环比提速0.2ppt。

可选品类普遍同比表现较好，部分品类环比提速明显：4月体育及娱乐用品类、文化办公用具类零售额同比增长23.3%、33.5%，增速环比-5.3ppt、+12.0ppt；通讯器材类、家电类零售额同比增长19.9%、38.8%，增速环比-8.7ppt、+3.7ppt，消费刺激政策持续发力，维持同比高增速。此外，金银珠宝类、纺织服装类、化妆品类零售额同比增长25.3%、2.2%、7.2%，环比3月+14.7ppt、-1.4ppt、+6.1ppt。地产后周期品类受国补拉动明显：4月建材类、家具类零售额同比增长9.7%、26.9%，环比+9.8/-3.4ppt，同比提升明显，中金研究认为国补政策对家居板块公司业绩有显著催化作用，龙头公司业绩有望持续性修复。

风险提示：宏观经济下行风险；行业竞争加剧；行业监管政策变化。

农业

618预售国货宠食品牌龙头领跑，4月样本上市猪企生猪出栏量同比+25.2%。

1、畜禽产业链：低成本放大单头利润差距、大体量放大利润规模差距，生猪低成本、大体量龙头具备稀缺性。

2、消费产业链：国货宠食新消费品牌龙头领跑618预售榜单，弗列加特位列总品牌第四、猫主粮第二。25年4月宠物食品线上渠道同增15%，乖宝4月线上同增26%，持续超额成长。

3、种植产业链：周期有望企稳，生物育种产业化有望扩面提速。

风险提示：原材料价格波动、动物疫病风险、恶劣天气、食品安全风险。

注：本文摘自中金研究2025年5月19日已经发布的《中金5月数说资产》，分析师：张文朗 S0080520080009 ；黄凯松 S0080521070010 ；范阳阳 S0080521070009 ；李林惠 S0080524060004；周基明 S0080521090005 ；李昊 S0080522070007 ；常菁 S0080518110003 ；龚晴 S0080520090002 ；王杰睿 S0080523070006；陈泰屹 S0080524020011

2025年5月19日已经发布的《基建和“两新”短期缓冲关税影响——4月经济数据点评》，分析师：张文朗 S0080520080009 ；黄文静 S0080520080004 ；郑宇驰 S0080520110001 ；邓巧锋 S0080520070005 ；段玉柱 S0080521080004 ；吕毅韬 S0080124050005​

2025年5月19日已经发布的《4月数据点评：从关税影响回归基本面》，分析师：郭朝辉 S0080513070006；李林惠 S0080524060004；王炙鹿 S0080523030003；陈雷 S0080524020004；庞雨辰 S0080524070004 ；赵烜 S0080123080030

2025年5月19日已经发布的《4月一二手房销售边际走弱，房地产投资承压》，分析师：李昊 S0080522070007 ；张宇 S0080512070004；徐曼迪 S0080124070018

2025年5月19日已经发布的《4月零售量保持高位；关注新车及关税进展》，分析师：邓学 S0080521010008 ；常菁 S0080518110003 ；陈雅婷 S0080523120006