震荡行情中，何处破局？

核心观点

近期债市走势震荡，主要原因在于：一方面，外部关税冲击下，债市反应迅速，逼近前期低点，定价基本面走弱预期和宽货币预期；另一方面，从银行资产比价角度看，当前债市点位暗含20BP左右的降息幅度，但宽货币政策节奏尚未明朗，利率下行也受阻。

我们复盘了2022年以来债市经历的震荡行情：

①2022年2月中旬-5月中旬：宽信用与宽货币预期之间摇摆，债市走势纠结，之后财政加力有限叠加流动性宽松，推动利率向下突破；②2023年2-3月：疫后经济修复与弱政策预期博弈带来债市震荡，4月后基本面修复动力走弱，带动利率向下；③2024年5月-7月中旬：央行监管压力显现，利率震荡，后被7月底的降息打破；④2025年1月-2月中旬：抢跑后的震荡，随宽货币预期的修正而调整。

综上所述，我们发现要想打破震荡态势，需要宽货币预期、财政政策力度或基本面运行发生明显变化，触发点包括意外降准降息、央行流动性投放与资金面利率波动、货币和财政政策表态变化、通胀和地产等基本面数据超预期。

目前政策保持定力，侧重于“稳就业”，预计对债市扰动有限。在基本面维度上，我们预计短期内中美关税谈判达成一致的难度大，关税冲击下二季度经济预计承压。但前期利率快速下行，已部分定价基本面走弱。综合来看，短期内债市或维持震荡态势，但考虑到宽货币的必要性仍高，利率下行的大趋势较为确定，建议可逢高配置。

正文

2025年4月初受美国“对等关税”冲击，债市利率大幅下行，其后便进入窄幅震荡状态。我们认为，债市走势纠结的主要原因在于：

①外部关税冲击下，债市反应迅速，定价基本面走弱预期和宽货币预期。4月2日-4月7日，10年期国债利率在两个交易日内下行15.7BP，逼近前期2025年1月初的低点，进一步下行受到制约；

②从银行资产比价角度看，当前债市的点位暗含20BP左右的降息幅度。年初以来，降息预期反复落空。站在当前时点，我们认为降息有必要性，但落地时间仍不确定，宽货币政策节奏尚未明朗，利率下行也受阻。

1、复盘历史上的债市震荡行情

我们复盘了2022年以来债市经历的震荡行情，以及后续如何突破震荡态势：

①2022年2月中旬-5月中旬：宽信用与宽货币预期之间摇摆，债市走势纠结。2022年1月信贷开门红，同时多地区下调首套房贷利率，宽信用预期升温，债市出现调整。但2022年3月上海疫情扩散、公布的2月份信贷数据回落，宽货币预期带动债市走强。2022年4月中旬降准幅度较小、央行和外汇局出台23条政策助力疫情防控和经济发展、宽信用预期再次升温，债市承压。

财政政策加力有限叠加流动性宽松，推动利率向下突破。2022年5月下旬全国稳住经济大盘电视电话会议召开，会议上未提及特别国债、提高赤字等措施，财政政策力度有限。叠加5月资金面维持宽松，流动性支持力度大，推动利率在5月底向下突破。

②2023年2-3月：疫后基本面修复与弱政策预期博弈带来的债市震荡。疫情防控放松后，经济基本面逐步修复，2023年1-2月信贷开门红、PMI数据回到荣枯线之上，带动利率上行。但2023年两会将GDP增长目标定在5%，同时习总书记参加江苏代表团审议时表示“不要有大干快上的冲动”，政策预期降温，债市得到修复。

2023年4月之后基本面修复动力走弱，带动利率向下突破。3月的CPI、PMI数据均有所回落，同期地产数据也走弱，3月中旬二手房挂牌价指数环比转负，带动利率下行。

③2024年5月-7月中旬：央行监管压力显现，利率震荡，之后被7月底的降息打破。2024年一季度利率下行速度较快，4-7月央行反复警示利率风险，利率下行受阻。但同时基本面表现偏弱，通胀维持低位、PMI也降至荣枯线以下水平，利率上行空间也有限。直到2024年7月22日央行宣布降息，宽货币政策态度明朗，才打破震荡僵局，利率迅速下行。

④2025年1月-2月中旬：抢跑后的震荡局面，随宽货币预期的修正而调整。这一阶段市场抢跑降息预期，利率下行至历史低位，但降息并未落地，利率再下探有难度，呈现横盘震荡态势。随后资金面明显收紧、市场降息预期收敛，叠加地产成交走强，债市利率出现大幅调整。

2、破局的关键点是什么？

①宽货币预期：债市处于震荡态势时，货币政策态度往往尚不明朗。而随着货币政策取向的明朗，利率会出现明显突破，比如2024年5月-7月中旬、2025年1月-2月中旬。从其中可以发现，破局主要触发点包括意外降准降息、央行公开发言中的表述变化、央行流动性投放与资金面利率变化。

②财政政策力度：财政政策也是影响债市走势的重要变量，尤其在经济运行偏弱时，财政政策的重要性进一步提升。当财政力度超预期时，会带动利率上行，反之亦然，比如2022年5月财政加力有限，利率明显下行。

③基本面运行：经济运行具有连续性，难以在短期内发生显著变化，但在受到内外部冲击时，基本面运行方向可能变化，打破债市震荡僵局，比如2023年4月基本面修复动力走弱，带动债市利率向下突破。

3、总结

我们复盘了2022年以来的四段债市震荡行情，发现要想打破震荡态势，需要宽货币预期、财政政策力度或基本面运行发生明显变化，触发点包括意外降息降准、央行流动性投放与资金面利率波动、货币和财政政策表态变化、通胀和地产等基本面数据超预期。

目前政策仍保持定力，侧重于“稳就业”，预计对债市扰动有限。4月政治局会议上提出“以高质量发展的确定性应对外部环境急剧变化的不确定性”，政策仍具定力。同时会上将“稳就业”放在“四稳”工作的首要位置，强调“不断完善稳就业稳经济的政策工具箱”，政策侧重点在民生就业方面。货币政策方面则提出“适时降准降息”，延续今年政府工作报告中的表述。

而在基本面维度上，我们预计短期内中美关税谈判达成一致的难度大，关税冲击下二季度经济预计承压。但前期利率快速下行，已部分定价基本面走弱预期。综合来看，短期内债市或仍维持震荡态势，但考虑到宽货币的必要性仍高，利率下行的大趋势较为确定，建议可逢高配置。

风险提示：中国央行货币政策不及预期，金融监管超预期，利率波动风险，通胀超预期，信贷超预期，流动性波动超预期，估算结果仅供参考，以实际为准。

注：本文来自国海证券发布的证券研究报告《震荡行情中，何处破局？》；报告分析师：靳 毅 SAC编号：S0350517100001、马闻倬 SAC编号：S0350124070011