3.13万亿存款大撤离，货基资产结构加速债券化

主要观点

一季度货币基金规模超季节性下降。2025年一季度货币基金资产净值达到13.31万亿，较上季度减少2878亿，同比少增1.5万亿元，是自2020年以来首次在一季度环比下降，规模的降低具有超季节性，原因可能在于去年底同业存款自律倡议落地后，同业存款整改使得货币基金收益率下降以及伴随着货币基金规模的下降。

一季度货币收益率收益率回落，相较存款优势下降，使得货币基金资产净值增速回落，居民存款流出放缓。全市场货币基金平均收益率在1-3月分别为1.49%、1.45%、1.45%。而存款来看，去年10月存款挂牌利率调整后，1年和3年定存挂牌利率分别为1.1%和1.5%。随着货币基金收益率的下滑，货基收益率相较于存款优势在不断收窄。根据经验数据来看，当货币基金相较于存款收益优势下降，货币基金规模增速往往会回落，二者大致正相关。我们在《银行负债边际改善，关键仍在央行》中分析过，居民存款流出放缓。受到同业存款自律倡议的影响，货币基金赎回同业存款，收益率下行，使得货币基金规模增速回落，由去年12月的20.7%下降至今年3月的6.7%。

一季度资金和存单收益率曾大幅走高，机构申购货币基金的动力可能也有所减弱。从机构投资者的角度而言，在短端资产中，机构投资者可以直接将资金借出获得质押回购收益，或者投资货币基金，也可以直接投资同业存单。一季度R007-货基利差和存单-货基利差曾大幅走阔，机构投资者直接出借资金获得回购收益和直接投资存单的动力可能增强。

更多的货币基金区间七日年化收益率分布在1.4%以下。区间收益率分布来看，2025Q1货币基金收益率主要分布在1.4%以下和1.4%-1.6%之间，更多的货币基金收益率分布在1.4%以下，占比达到了35%，区间分布进一步下移。尽管一季度资金价格和存单收益率曾明显上升，但同业存款收益率的下降带来货币基金收益率的下行。

去年四季度以来货币基金用债券投资大幅替代存款，已累计减持存款3.13万亿。一季度货币基金增持债券1.33万亿元，减持存款1.31万亿元，减持买入返售等其他资产5808亿元。货币基金持有的存款规模由2024年三季度的6.09万亿下降至今年一季度的2.96万亿，两个季度累计减持存款3.13万亿。在债券结构中，一季度货币基金增持存单1.39万亿元，货币基金持有的同业存单占债券投资市值比重达到84.75%。

一季度资金面偏紧，货币基金大幅降久期降杠杆。一季度末货币基金投资组合平均剩余期限为75.67天，较上季度缩短11.19天；平均杠杆率103.96%，较上季度下降1.45%。与历史水平相比，久期处于相对高位，杠杆处于相对低位。

风险提示：政策超预期，流动性超预期，统计存在偏差。

正文

货币基金规模变化

一季度货币基金规模超季节性下降。2025年一季度货币基金资产净值达到13.31万亿，较上季度减少2878亿，同比少增1.5万亿元，是自2020年以来首次在一季度环比下降，规模的降低具有超季节性，原因可能在于去年底同业存款自律倡议落地后，同业存款整改使得货币基金收益率下降以及伴随着货币基金规模的下降。

一季度货币基金资产净值增速回落，居民存款流出放缓。去年下半年受益于货币基金收益相较于存款仍具有优势，货币基金资产净值增速回升。但今年一季度货币基金规模增速回落，由去年12月的20.7%下降至今年3月的6.7%，我们在《银行负债边际改善，关键仍在央行》中分析过，居民存款流出放缓。

货币基金增速回落的原因在于货币收益率收益率回落，相较存款优势下降。全市场货币基金平均收益率在1-3月分别为1.49%、1.45%、1.45%。而存款来看，去年10月存款挂牌利率调整后，1年和3年定存挂牌利率分别为1.1%和1.5%。随着货币基金收益率的下滑，货基收益率相较于存款优势在不断收窄。根据经验数据来看，当货币基金相较于存款收益优势下降，货币基金规模增速往往会回落，二者大致正相关。受到同业存款自律倡议的影响，货币基金赎回同业存款，使得收益率加快下行。根据监管规定，货基、理财等现金管理类产品，投资于定期存款等受限资产的的占比不能超过资产净值的10%，这意味着这些机构无法较大规模持有定期同业存款。而根据同业存款自律倡议提到的活期同业存款利率参考7天逆回购，收益水平的下降导致货基赎回同业存款。低利率下货币基金收益率下行，带动规模增速回落。

一季度资金和存单收益率曾大幅走高，机构申购货币基金的动力可能有所减弱。从机构投资者的角度而言，在短端资产中，机构投资者可以直接将资金借出获得质押回购收益，或者投资货币基金，也可以直接投资同业存单。一季度R007-货基利差和存单-货基利差曾大幅走阔，机构投资者直接出借资金获得回购收益和直接投资存单的动力可能增强。

货币基金收益率区间分布

更多的货币基金区间七日年化收益率分布在1.4%以下。区间收益率分布来看，2025Q1货币基金收益率主要分布在1.4%以下和1.4%-1.6%之间，更多的货币基金收益率分布在1.4%以下，占比达到了35%，区间分布进一步下移。全市场货币基金平均收益率在1-3月分别为1.49%、1.45%、1.45%。尽管一季度资金价格和存单收益率曾明显上升，但同业存款收益率的下降带来货币基金收益率的下行。

货币基金机构行为变化

去年四季度以来货币基金债券投资大幅替代存款，已累计减持存款3.13万亿。货币基金资产配置结构包括债券、现金及存款、买入返售、其他资产，并且以债券和现金存款为主。2025年一季度货币基金增持债券1.33万亿元，减持存款1.31万亿元，减持买入返售等其他资产5808亿元。货币基金持有的存款规模由2024年三季度的6.09万亿下降至今年一季度的2.96万亿，两个季度累计减持存款3.13万亿。在债券结构中，一季度货币基金增持存单1.39万亿元，货币基金持有的同业存单占债券投资市值比重达到84.75%。

一季度资金面偏紧，货币基金大幅降久期降杠杆。一季度末货币基金投资组合平均剩余期限为75.67天，较上季度缩短11.19天；平均杠杆率103.96%，较上季度下降1.45%。与历史水平相比，久期处于相对高位，杠杆处于相对低位。

同业存单基金规模变化

2025年一季度同业存单基金规模回落。首支同业存单基金成立于2021年底，规模在2022年上半年扩容，但之后处于下行趋势中，直到2023年四季度同业存单收益率再次回升至高位，成为存单基金发行的较好时机，同存基金规模再次扩张。但是2024年以来规模再次收缩，直到去年四季度环比回升638亿元至1579亿元。今年一季度再下降385亿元至1194亿元。数量扩到96只，单只平均规模由2023年底的21.49亿元下降至今年一季度的12.44亿元。

风险提示政策超预期，流动性超预期，统计存在偏差。

注：本文节选自国盛证券研究所于2025年4月24日发布的研报《规模收缩，被动防守——货币基金2025Q1季报点评》；杨业伟S0680520050001 、朱美华S0680522070002