为何，关税征收前，美国中上游企业抢进口的廉价库存理应已经消耗殆尽，但通胀上行却未如预期般“汹涌”？我们在报告《关税“悖论”：真的越加越通缩？》中提到，企业抢进口囤积的大量廉价库存使得短期通胀效应并未明显显现，我们此前预计这批廉价库存会于7月前逐步消耗完毕，届时通胀的上行也将加快。当然我们也的确看到了6-7月核心CPI加速上行，但无论是上涨的幅度和广度似乎都有些不及预期。
微观上，企业主体的行为更为复杂，其在面对关税时的对冲策略多种多样，但目的都是为了“绝地求生”。但对于宏观研究者而言，在“进口-库存-通胀”的传导链条中，是否有被我们遗漏的环节？企业是否通过某种大规模的一致行为规避关税传导的影响，这种行为是否在某些中宏观层面能被我们观察并跟踪？顺藤摸瓜，我们认为大难或许藏在美国的保税区里——其通过延迟缴税为企业提供了短期避税空间，暂时缓解了成本压力。围绕这一问题，我们展开以下讨论，来看看“消失的通胀”究竟藏于哪个“隐秘的角落”。
首先，保税区如何实现企业的合理避税？根据美国海关条例，货物进口美国后通常可存放于保税区（对外贸易区或海关保税仓库）。
美国的对外贸易区（FTZ）制度起源于20世纪30年代。在《斯姆特—霍利关税法》设定高关税的背景下，美国国会于1934年通过《对外贸易区法案》。货物存入FTZ后可长期存放，企业无需立即缴纳关税；若货物不进入美国市场而直接转口，还可完全免税。这一机制既减轻了企业现金流压力、增强了出口竞争力，也带动了国内基础设施建设等经济需求。
海关保税仓库则由美国海关和边境保护局（CBP）授权，用于存放应税进口货物，同样无需预先缴税，储存最长期限为5年。
因此，进口产品无论是存放至保税仓库还是FTZ，仅需在离开保税区并进入美国消费市场时缴纳关税（税率按离区时标准计算：所以企业主的内心独白是“一时TACO一时爽，一直TACO一直爽”，能等一时是一时，除非关税税率定了或者有再上涨的预期）；且在保税区内，美国企业可进行简单生产、组装等行为，兼具成本与灵活性优势——尽管保税仓储价格高于普通仓库。
这一制度被美国进口商广泛采用。近年数据显示，美国进口至保税区的商品约占总进口的10%（美国国内制造业库存环比大致变动区间为【-0.5%，0.5%】）。
但在4月关税大幅上调后，这一原本用于帮助企业短期过渡的进口制度，反而成了企业大规模避税的通道。近几个月美国保税区净流入呈现显著波动：自去年11月，保税区进口净流入占总进口比重加速下滑（这不是传统的去库，而是趁通胀没起来腾空库存为后续囤货做准备），在今年3月触底（-1.6%）后一路飙升，截至6月已接近历史高位（2.6%）。
这一走势与美国关税政策节奏高度吻合。特朗普胜选后，企业因担忧后续关税上涨，加快将保税区存量货物及新进口商品清关进入国内市场，导致保税区净流入加速下滑，空出保税区的仓库；但4月关税上调后，企业转入观望状态，将货物暂存保税区——既等待税率下调可能，也通过分批清关避免一次性缴税的流动性压力。类似情形在2018年中美贸易摩擦中也曾出现。
微观数据也印证了保税仓需求的激增：据数字仓储管理供应商WarehouseQuote统计，2025年一季度保税区及FTZ仓储搜索量较去年同期增长超150%；仓储需求攀升也推高了租金——2024年初保税仓租金约为普通仓库的两倍，2025年已攀升至四倍；更有企业向CBP申请扩大保税仓储空间，甚至将一般仓库改建为保税仓。
其次，美国对哪些国家的进口最受益于保税区政策？中国相对更为明显。自2018年中美双边关税骤升以来，美国进口中国商品使用保税仓的比例从不足10%跃升至近20%。而在本轮关税调整中，无论征税时间还是税率上调幅度，中国均靠前，因此美国对从中国进口的商品采取保税区囤积的行为也更为显著——2月以来，美国从中国进口商品的保税区净流入占比从-7.7%触底反弹，6月升至7.3%，创下新高（2010年以来）。
其他地区虽也呈现保税区净流入增长的趋势，但幅度相对偏缓。4月以来，欧盟、东盟、日本及加墨等地区的保税仓净流入占比均快速回升，6月基本达到历史相对较高位置，但增幅相对可控。
最后，保税区如何影响美国通胀？我们在《关税“悖论”：真的越加越通缩？》中提到，年初企业抢进口的廉价库存延缓了短期通胀显现，而这批库存会在7月前消耗完毕。但这一分析忽略了美国“第二库存”——保税区的存在。
近期数据显示，保税区进口净流入与美国实际库存走势截然相反：1-3月实际库存上升时，保税区净流入下降；4月以来实际库存骤降，保税区净流入却加速上升。这反映出企业在高关税下的策略调整：从依赖“抢进口囤现货”转向“保税区囤缓冲”。
而保税区库存整体规模并不小。由于企业库存和保税区净流入额两者统计口径存在区别（前者为美国经济分析局统计数据，后者为美国国际贸易署的进口数据），因此我们只能简单近似估算，2025年上半年保税区累计净流入约53亿美元，相当于同期美国新增名义库存的四分之一。
但两者对通胀的影响存在明显不同。年初抢进口带来的超额库存几乎不受关税的影响，但保税区货物需在离区时按当前税率（不低于10%）缴税，本质是“延迟缴税”的缓冲机制。因此，年初库存的关键是“何时耗尽”（6-7月已近尾声），而保税区库存的关键是“何时离区”。
从6月数据看，保税区净流入尚未放缓，但我们预计拐点可能出现在8月到9月。原因在于：保税区的避税策略本质是对关税不确定性的“应激反应”；8月后，多数国家关税已落地，企业无需再押注税率下调，与其继续承担高额保税仓租金，不如集中清关以降低长期成本。因此，8月后保税区净流入或现放缓迹象。
对通胀而言，真正的压力可能在四季度集中爆发：7月前后，年初抢进口的廉价库存接近尾声；而8-9月，保税区货物也将逐步进入美国市场，企业关税成本压力进一步释放；叠加9月大概率降息，会对通胀进一步“推波助澜”。随着“天时地利人和”的消退，四季度美国通胀压力或将显著加剧。
风险提示：特朗普政策过于激进导致美国经济陷入滞胀甚至衰退；关税扩散超预期，导致全球经济超预期放缓；地缘政治风险升温导致资产价格波动加大。
注：本文为民生证券2025年8月18日研究报告《保税区库存，美企避税的最后自留地》分析师：林彦 SAC编号 S0100525030001、武朔SAC编号S0100125070003
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