国泰海通证券：特朗普关税博弈再起，全球资产短期扰动

·概 要 ·特朗普关税博弈再起，扰动全球资产价格，本周全球大宗商品价格基本都上涨，全球股市分化，新兴市场优于发达市场。美国经济依然具有韧性，特朗普不断督促鲍威尔降息，但是新一轮关税对通胀的压力下，美联储降息仍有掣肘，同时关税冲击经济，欧央行保留进一步降息稳经济的选项，日本央行加息可能延迟至2026年。

全球大类资产表现。本周（2025.7.4-2025.7.11），全球大类资产价格中，大宗商品价格基本都上涨，全球股市分化。上证综指上涨1.09%，恒生指数上涨0.93%，新兴市场股票指数上涨0.45%，发达市场股票指数下跌0.13%，标普500下跌0.31%，日经225下跌0.61%。 大宗商品价格基本都上涨，其中，COMEX铜上涨10.30%，IPE布油期货上涨3.09%，南华商品指数上涨1.01%，标普-高盛商品指数上涨0.87%，伦敦金现上涨0.53%。债市方面，国内10Y国债期货价格下跌0.25%，中债总全价指数下跌0.19%，10年期美债收益率较前一周上升8BP至4.43%，10年期美债期货持平前一周。外汇市场方面，美元指数较前一周上升0.91%，报收97.87，人民币略有贬值，美元兑人民币汇率收7.17，日元贬值，美元兑日元收147.41。

经济：美国方面：经济韧性依然较强，经济信心边际修复。从高频数据来看，7月4日当周美国炼油厂开工率略有下降，但整体维持高位；7月5日美国粗钢产量当周同比略有上升，整体也处于相对高位；7月4日美国红皮书商业零售销售周同比明显上升；7月5日美国当周初请失业金人数略有下降；6月美国中小企业乐观指数略有下降，但相较于4月份低谷已有所修复；7月美国Sentix投资信心指数明显上升；7月11日当周美债收益率反映的10年期通胀预期上升。欧洲方面：生产端走强，需求端偏弱。5月德国工业生产指数同比、环比均有上行；5月欧元区零售销售指数同比略有下降。

政策：美国方面：特朗普再度施压鲍威尔降息，但新的关税政策料将推升美国通胀，压降降息预期。美东时间7月9日，美国总统特朗普再次批评美联储主席鲍威尔，称美联储设定的利率至少偏高3个百分点，他呼吁美联储降息以帮助降低偿还国家债务成本。但是，美国总统特朗普7月7日宣布，将从8月1日起对来自日本、韩国等14个国家的进口产品征收25%至40%不等的关税。特朗普关税再起，引发美国通胀预期抬升，后续可能对降息预期形成持续压制。欧洲方面：受到关税等不确定性影响，欧央行重申保留年内再次降息选项，7月份议息会议存在波动性。市场将密切关注7月24日欧洲央行的货币政策会议，以及后续经济数据对政策走向的影响。日本方面：日央行表态加息时间可能推迟至2026年。7月11日，日本央行行长表示，关税压力可能会影响到国内的“薪资-通胀循环”，这可能是决定未来加息时点的关键因素。加息时间可能会被推迟到2026年。

风险提示：美国关税博弈再起，引发全球经济预期不稳定；地缘风险波动，滞胀预期引发资产价格波动。

1美国：特朗普关税博弈再起，大宗商品价格推升通胀预期

本周（2025.7.4-2025.7.11），全球大类资产价格中，大宗商品价格基本都上涨，全球股市分化。上证综指上涨1.09%，恒生指数上涨0.93%，新兴市场股票指数上涨0.45%，发达市场股票指数下跌0.13%，标普500下跌0.31%，日经225下跌0.61%。

大宗商品价格基本都上涨，其中，COMEX铜上涨10.30%，IPE布油期货上涨3.09%，南华商品指数上涨1.01%，标普-高盛商品指数上涨0.87%，伦敦金现上涨0.53%。债市方面，国内10Y国债期货价格下跌0.25%，中债总全价指数下跌0.19%，10年期美债收益率较前一周上升8BP至4.43%，10年期美债期货持平前一周。外汇市场方面，美元指数较前一周上升0.91%，报收97.87，人民币略有贬值，美元兑人民币汇率收7.17，日元贬值，美元兑日元收147.41。

7月4日当周美国炼油厂开工率略有下降，但整体维持高位。2025年7月4日当周，美国炼油厂开工率达到94.7%，相较于前周94.9%略有下降，但是整体仍处于相对高位。

7月5日美国粗钢产量当周同比略有上升。2025年7月5日，美国粗钢产量当周同比4.9%，相较于前周4.3%略有上升，整体处于相对高位。

7月4日美国红皮书商业零售销售周同比明显上升。2025年7月4日当周，美国红皮书商业零售销售周同比为5.9%，相较于前周4.9%明显上升。

7月5日美国当周初请失业金人数略有下降。2025年7月5日当周，美国初次申请失业金人数达到22.7万人，相较于前周23.2万人略有下降。

7月11日当周美债收益率反映的10年期通胀预期上升。2025年7月11日当周，10年期美债利率减10年期美债实际收益后的10年期通胀预期相较前周上行4BP至2.37%。

6月美国中小企业乐观指数略有下降，但相较于4月份低谷已有所修复。2025年6月美国中小企业乐观指数达到98.6%，相较于5月98.8%略有下降，但是相较于4月95.8%的短期低谷已经有所修复。

7月美国Sentix投资信心指数明显上升。2025年7月美国Sentix投资信心指数明显上升，达到5.3%，相较于4月-22.0%、5月-17.9%以及6月-5.4%，已经逐步改善，并转向乐观预期。

7月5日当周美国WEI指数有所上升。2025年7月5日当周，美国WEI指数升至2.52%，从5月31日1.76%的低点之后，处于相对回升状态。

2欧洲：生产端走强，需求端偏弱

5月德国工业生产指数同比、环比均有上行。2025年5月德国工业生产指数同比1.9%，相较于前月-2.5%明显上升，环比2.2%，相较于前月-1.9%也有明显上升。

5月欧元区零售销售指数同比略有下降。2025年5月欧元区零售销售指数同比达到1.8%，相较于4月2.7%有所下降。

3政策：特朗普施压鲍威尔，但新关税或压降降息预期

特朗普再度施压鲍威尔降息，但新的关税政策料将推升美国通胀，压降降息预期。美东时间7月9日，美国总统特朗普再次批评美联储主席鲍威尔，称美联储设定的利率至少偏高3个百分点，他呼吁美联储降息以帮助降低偿还国家债务成本，这是特朗普连续第二天批评鲍威尔。同时，美国财政部副部长迈克尔·福尔肯德也对鲍威尔发起攻击，他表示，自己希望看到鲍威尔在2026年5月其主席任期结束后，从美联储理事会卸任。鲍威尔的美联储主席任期将于2026年5月15日结束，而他的美联储理事任期将于2028年1月结束，截至目前，鲍威尔尚未表态是否会继续担任理事直至任期结束。但是，美国总统特朗普7月7日宣布，将从8月1日起对来自日本、韩国等14个国家的进口产品征收25%至40%不等的关税；7月10日，美国总统特朗普宣布，将自8月1日起，对自加拿大进口的商品征收35%关税。特朗普关税再起，引发美国通胀预期抬升，后续可能对降息预期形成持续压制。

受到关税等不确定性影响，欧央行重申保留年内再次降息选项，7月份议息会议存在波动性。7月9日，欧洲央行管理委员会成员、德国央行行长约阿希姆·纳格尔（Joachim Nagel）发出明确信号，鉴于当前经济不确定性显著上升，欧洲央行必须保留所有政策选项，既不预先承诺也不排除再次降息的可能性。这一表态引发了市场对欧元区未来货币政策走向的广泛关注。未来，市场将密切关注7月24日欧洲央行的货币政策会议，以及后续经济数据对政策走向的影响。

日央行表态加息时间可能推迟至2026年。7月11日，日本央行行长表示，关税压力可能会影响到国内的“薪资-通胀循环”，这可能是决定未来加息时点的关键因素。加息时间可能会被推迟到2026年。

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风险提示

美国关税博弈再起，引发全球经济预期不稳定；地缘风险波动，滞胀预期引发资产价格波动。

注：本文来自国泰海通证券于2025年7月14日发布的《特朗普关税博弈再起，全球资产短期扰动——海外经济政策跟踪》，分析师：汪浩S0880521120002；梁中华S0880525040019