光伏大爆发,分歧又来了

光伏大爆发,分歧又来了

自7月1日召开中央财经委员会后,多晶硅期货市场反应最为迅猛。

短短八个交易日,主力合约价格从3.2万元暴力拉涨至4.1万元上方,累计涨幅近30%。商品期货有11倍左右的杠杆,实际回报可能超300%,而期权市场更为暴力,深度虚值期权涨幅超100倍的也不少见。

光伏大爆发,分歧又来了

股票市场反应要比期货更慢,涨幅也明显小一些。一来,股票参与方包括众多机构、散户等,不像期货市场基本全是专业机构,定价迅速有效。二来,股票除受产品价格影响外,还与大盘行情、市场情绪等多方面有关。

不过,通威股份、协鑫科技、大全能源等多晶硅龙头在8个交易日内依旧大涨了23%以上。行且至今,市场对接下来多晶硅龙头的表现又有不少分歧了。

01

目前,市场对光伏要进行供给侧改革,已经没有偏见与分歧了。但对于接下来的产能出清进展、价格上涨空间依旧抱有怀疑。

第一,产能出清节奏。有人认为,高层定调要反内卷,下面根据这个方针制定具体细则,还要跟企业沟通、组织开会,听取各方意见,到最后落地公布,一般快则几个月,慢则一年。

上一次供给侧改革是2015年11月提出的,而煤炭、钢铁产能出清政策落地的时间为2016年2月。

有人则认为,光伏政策落地速度可能会很快,产能出清节奏会超预期。因为这不是第一次提出或整治反内卷,事实上从去年开始,相关部门已经开始走访企业,或指定相关政策,这一次也得到了高层的指示批示。

在我看来,不会很快,也不会过慢。

7月11日,求是网(中共中央机关刊)发布评论员文章——《如何有效整治“内卷式”竞争?》,在第一段就开门见山写道:

整治“内卷式”竞争是一项复杂的系统性工程,不可能一蹴而就、一招制胜,需要遵循经济规律,汇集各方力量,多管齐下,综合整治。

这其实暗含表达了光伏政策落地、产能出清节奏不会那么迅猛,需要多点耐心。

从多晶硅产业进展看,政策落地至少需要1-2个月。据垂类光伏媒体报道,实施落后产能并购时间表大致如下:

第一段初步意向,时间范围为6月30日-7月4日;

第二阶段启动尽调,签署意向性收购协议,时间范围为7月7日-7月31日;

第三阶段,启动债权人谈判启动审计评估,时间范围为8月1日-8月15日;

第四阶段,形成收购及化债方案,时间范围为8月18日-9月1日;

第五阶段,签署协议,时间范围为9月4日-9月22日。

由此可见,光伏政策落地与产能出清确实需要时间去协调处理,没有想象那么简单,因为利益复杂交织。

第二,多晶硅上涨价格区间。

按监管要求,硅料厂需按照综合成本进行销售,否则将面临处罚。目前,硅料龙头平均成本线至少在4万元以上,未来多晶硅价格底线已经出现了。

光伏大爆发,分歧又来了

据媒体报道,硅料并购联盟目标,多晶硅价格至少为6万元,甚至要超过8万元。如此一来,才能确保成本不亏,同时让龙头企业有能力偿还债务及利息。

这里,我们进行一笔粗略测算。若按龙头4万元综合成本,未来要卖6万元的价格,那么120万吨有效产能来计算(6家龙头总产能250万吨,去掉50%+落后产能),一年能赚240亿元。那么,700亿并购负债,也需要3年时间才能够完全化债。

如果多晶硅大幅上涨,下游硅片、电池片、组件厂商、终端电厂能不能有效传导,成为市场分歧很大的点。

在我看来,本轮驱动多晶硅价格上涨,并不是直接由下游或终端厂商来决定(需求相对稳定),而是由上游供给侧改革力度来决定的。按照目前至少50%以上去产能程度,多晶硅供需不久就会实现相对平衡。

而现有高库存也不是太大问题。只要几家多晶硅想要拉价格,甚至可能考虑产线全停1-2个月,再按需生产,就可以把渠道积压库存消耗干净。

02

无论现在市场对出清进展、价格分歧如何,可以确定的是,光伏产业链已出现困境反转。这属于行业基本面的重大变化。

当前龙头股价反弹,但还未充分定价反转带来的市场集中度提升、价格提升,以及中长期稳定盈利的预期。

本轮光伏并不是靠市场自然出清,而是依靠外力政策来主动出清,与2016年煤炭开始的供给侧出清最为相似。

2010—2015年,A股煤炭行业ROE分别为19.6%、15.8%、10.3%、5.9%、-0.5%。盈利能力持续下滑,主要原因是这些年煤炭行业不受限制地持续扩产,产能规模突飞猛进,而需求又疲软,产能过剩幅度日趋严重。

2015年,全国煤炭产能57亿吨,实际消费仅35亿吨,过剩产能达22亿吨。行业亏损面超90%,企业利润同比暴跌超60%。

动力煤主力期货价格也从2013年的600元持续下跌至2015年11月的278元,跌幅高达53%以上。焦煤期货价格从2013年上市第一天的1300元持续下跌至2015年最低的484元,累计跌幅高达63%。

而后,高层提出供给侧改革战略,到2016年2月产能出清文件出炉,政策目标是3-5年内煤炭退出产能约5亿吨。

从后来实际出清产能看,据中泰证券统计,2016-2018年三年煤炭行业淘汰落后产能8.1亿吨,2019年淘汰1.1亿吨,2020年淘汰7000万吨左右,远超预期目标。即十三五期间差不多淘汰了10亿吨产能,大幅优化了行业供给格局。

到2020年,全国煤炭消费量为40.49亿吨,生产量为39亿吨,基本实现供需平衡。

产能过剩,到产能逐步出清,煤炭价格从2016年开始出现明显上涨。焦煤主力期货价格从2015年11月最低的484元,一度上涨至2021年10月的3878.5元(一部分涨幅来源于2021年拉闸限电,短期煤炭供给出现短缺,价格大幅暴涨)。

煤炭需求量变化不大,但价格持续上台阶,意味着毛利率、净利率水平攀升,ROE就会持续走高。

2016-2024年,煤炭行业ROE为4.7%、12.4%、11.7%、11.4%、10%、16.6%、22.7%、16%、12.7%。横向对比,其中,2022年煤炭ROE已经超过食品饮料的20.3%,成为31个申万行业中盈利能力最强的行业。

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煤炭企业盈利能力伴随价格波折走高,股价也在供给侧改革提出来之后,一路上涨至2024年,整整持续上涨了9年。

其实上,2022年是煤炭业绩最高的一年,后面基本面开始恶化(拉闸限电审批大量新产能,2023年开始开始落地),但股价依旧持续大涨两年,主要逻辑是彼时市场持续下跌,情绪悲观,煤炭被视为红利风格典型代表,资金抱团再把估值抬升了上去。

可见,供给侧改革带来的威力是巨大的。当然,煤炭与当前光伏还是有些不一样。当时煤炭价格涨幅大,还跟2016年启动棚改,带动房地产需求爆发有关。

目前,光伏需求增长还可以,但从明年开始因贸易壁垒(美国要求光伏电站采购中本土化比例,2026年达到50%,2029年为80%)等,还将面临较大不确定性,但整体不会延续过去几年非常景气的状态。

光伏大爆发,分歧又来了

煤炭是供需两端发力,导致煤炭板块迎来了超级大牛市。而光伏这一次发力主要在供给侧,价格端也有较大上升空间,但不会持续大涨,且需求一半在海外,无法精准调控发力,但未来估值大修复行情依旧值得期待。

03

一般而言,几乎所有行业都会经历四个阶段。

第一阶段是需求爆发,供给扩张。这时企业都看到生意不错,都来搞,快速把这个市场做大。

第二阶段是需求放缓,供给快速扩张。因为经历了第一阶段以后,企业都觉得是最后赢家,开始厮杀,这时候就看到利润率开始下降。

第三阶段,需求继续放缓,但产能扩不动了。全行业开始亏损了,要开始缩减产能了。

第四阶段,新驱动力形成需求开始复苏,而供给可能已经卡在一个很小范围。这个阶段,需求增速显然不会有第一阶段那么快,但最后几个大赢家很确定(不像第二阶段,跑马圈地),盈利确定性是很强的。

短短几年,光伏从第一阶段快速进入到第四阶段,估值也坐了过山车。目前,在行业龙头整体跌了80%的大背景下,叠加行业反转重大驱动。从逻辑上讲,行情上行才刚刚开始,只不过一开始的时候,分歧都会比较大而已。

从资金面来看,截至2025Q1,主动权益基金对光伏板块的持仓市值占比仅1.2%,较2024年同期的4.8%下降75%。机构调仓做多光伏,也不会那么快完成切换,但目前光伏确定性较强(尤其是多晶硅环节),预估后面仓位占比会有明显上升。

当然,光伏亦有动荡风险,尤其是这波蹭着概念快速暴涨的伪龙头,而真正市场份额高、负债率低的龙头还远远没有充分定价,择机上车依旧是不差选择。

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