再论股债跷跷板

主要观点

本周债市有所调整。随着股市的强劲增长以及对经济预期的提升，债市承压调整。本周10年和30年国债利率分别提升2.2bps和2.3bps至1.67%和1.87%。信用债同样随之调整，3年和5年AAA-二级资本债分别回升6.0bps和4.9bps。1年AAA同业存单回升3.7bps至1.63%。资金继续宽松，对债市形成保护。

随着股市的强劲增长，股债跷跷板再度成为市场关注焦点，市场担忧当前强劲的股市可能带来债市持续调整压力。

从经验数据来看，股债之间并不确定性的存在跷跷板效应。股债之间既存在同涨同跌的情况，例如2014-2015年，2019-2020年，也存在明显的跷跷板阶段，例如2016-2018年，2021年等。如果从周度维度来看，2002年以来同涨同跌的概率为47.2%，股债跷跷板的概率为52.8%，即使较近的2022年以来股债跷跷板的概率也只有58.7%，而股债同涨同跌的概率为41.3%。因此，股债之间跷跷板并非十分确定。

股债之间是否是跷跷板效应，更多取决于行情驱动因素。股价可以拆分为EPS和PE，EPS反映盈利水平，而估值PE则更多的受未来盈利增速预期和贴现率影响。因而股价的上涨既可以来自于当前盈利的改善，也可以来自对利率下降或者对未来盈利预期的改善。而不同的驱动因素则会形成不同的股债关系。经验数据显示，EPS与利率更多呈现正相关，这是因为经济景气时期，盈利提升往往伴随融资需求提升，推升利率水平，因而EPS增长驱动的行情则更多表现为股债跷跷板。但如果股价上涨驱动更多来自于估值提升，由于利率和贴现率一致，因而利率和估值之间一般负相关，如果是流动性驱动的行情，则更多表现为股债同涨同跌。

但是最近几年股债之间关系有所变化，利率下行幅度大于股市估值变化，而这则更多与基本面预期相关。对比股债之间的相对性价比，市场更多使用债券利率与股票估值倒数之差，股票估值的倒数可以认为是单位股票资产当年对应的利润，和单位债券产生的利息具有可比性。此前债券利率与股市估值之间存在较为显著的正相关性，这个差值相对稳定，但近年债券利率下行幅度更大，导致这个差值显著下降，因而也被认为是股市相对性价比较高的证据。但事实上，这个差值并非稳定的均值回归值，而是和基本面预期相关，除2015年资金驱动的牛市之外，这个差值和制造业PMI具有很高的一致性。过去几年PMI大部分时间处于荣枯线以下，和这个差值中枢水平下移相一致。

因此，从目前来看，股债之间是否形成跷跷板，关键还是在于股市行情是盈利驱动还是估值驱动。从企业盈利水平来看，过去几年Wind全A的EPS同比小幅负增长，去年同比-1.3%，今年1季度小幅回升，但随着物价走低，2季度存在再度承压可能。因而当前行情更多来自估值驱动。而估值来看，考虑到当前较低的PMI水平，因而市场对未来盈利增速提升的预期可能并不强。因而市场驱动可能更多来自于新增资金的涌入，或者利率水平的下降。因此，当前股市的强劲走势更需要低利率的支撑，股债之间趋势上更不应是跷跷板。

而从资金流向的角度来看，债市的主体资金难以进入股市，而股市资金容量低于债市，即使小量流入，对债市冲击也有限。从资金流向角度来看，虽然股市持续上涨，可能带来资金从债市流入股市。但需要看到，债市绝大部分都是机构投资者，而银行、理财等债券市场主导力量，其资金难以直接进入股市，银行投资股市资本消耗太高，因而不太可能流向股市。理财绝大部分客户风险偏好很低，也不太可能流入股市。从债市流入股市的资金主要是两方面，一个是一些混合基金、券商资管产品可能会增加股市配置；另一个是居民可能较少存款，增加股市投资。但如果不是持续的大牛市，这两个资金流动体量都相对有限。而从资金容量来看，债市显著大于股市。根据社融数据，政府债券与企业债券2024年融资规模合计13.2万亿元，而股市则只有2900亿元，股市只有债市的2%左右。这意味着万亿左右的资金流出对债市并不形成趋势性影响，但流入股市却能推动一波较为显著的行情。

当前股市上涨更多需要低利率环境支撑，资金流向来看冲击也较为有限，结合宽松的资金环境，债市调整空间有限，调整后是更好的配置机会。近期股市上涨更多是估值回升驱动，需要低利率环境配合，从趋势来看，如果有可能，当前股债更会是双牛，而非股涨债跌。而从资金流动来看，股市对债市的资金抽离影响有限。结合当前资产荒环境和较为宽松的资金价格，债市难以明显调整。而随着资金持续宽松和基本面边际变化，国盛证券预计债券利率有望再度下行。建议继续长久期仓位，而从组合来看，哑铃型配置相对更为占优。国盛证券继续认为本轮10年国债利率有望下至1.4%-1.5%水平。

风险提示：外部风险超预期；货币政策超预期；风险偏好恢复超预期

正文

本周债市有所调整。随着股市的强劲增长以及对经济预期的提升，债市承压调整。本周10年和30年国债利率分别提升2.2bps和2.3bps至1.67%和1.87%。信用债同样随之调整，3年和5年AAA-二级资本债分别回升6.0bps和4.9bps。1年AAA同业存单回升3.7bps至1.63%。而资金继续保持宽松，DR001保持在1.34%的低位，继续对债市形成保护。

随着股市的强劲增长，股债跷跷板再度成为市场关注焦点，市场担忧当前强劲的股市可能带来债市持续调整压力。那么股市上涨一定意味着债市下跌吗，股债跷跷板成立是否有条件，当前股市上涨是否一定意味着债市调整呢？国盛证券将尝试对这些问题进行回答。

从经验数据来看，股债之间并不确定性的存在跷跷板效应。从经验数据来看，股债之间既存在同涨同跌的情况，例如2014-2015年，2019-2020年，也存在明显的跷跷板阶段，例如2016-2018年，2021年等。整体意义上，股债之间存在小幅负相关，但并不是很强。如果从周度维度来看，2002年以来同涨同跌的概率为47.2%，股债跷跷板的概率为52.8%，即使较近的2022年以来股债跷跷板的概率也只有58.7%，而股债同涨同跌的概率为41.3%。因此，股债之间跷跷板并非十分确定。

股债之间是否是跷跷板效应，更多取决于行情驱动因素。股价可以拆分为EPS和PE，EPS反映盈利水平，而估值PE则更多的受未来盈利增速预期和贴现率影响。因而股价的上涨既可以来自于当前盈利的改善，也可以来自对利率下降或者对未来盈利预期的改善。而不同的驱动因素则会形成不同的股债关系。经验数据显示，EPS与利率更多呈现正相关，这是因为经济景气时期，盈利提升往往伴随融资需求提升，推升利率水平，因而EPS增长驱动的行情则更多表现为股债跷跷板。但如果股价上涨驱动更多来自于估值提升，由于利率和贴现率一致，因而利率和估值之间一般负相关，如果是流动性驱动的行情，则更多表现为股债同涨同跌。因此，股债之间是否是跷跷板，则需要判断股市行情是基本面驱动还是估值驱动。

但是最近几年股债之间关系有所变化，利率下行幅度大于股市估值变化，而这则更多与基本面预期相关。对比股债之间的相对性价比，市场更多使用债券利率与股票估值倒数之差，股票估值的倒数可以认为是单位股票资产当年对应的利润，和单位债券产生的利息具有可比性。此前债券利率与股市估值之间存在较为显著的正相关性，这个差值相对稳定，但近年债券利率下行幅度更大，导致这个差值显著下降，因而也被认为是股市相对性价比较高的证据。但事实上，这个差值并非稳定的均值回归值，而是和基本面预期相关，除2015年资金驱动的牛市之外，这个差值和制造业PMI具有很高的一致性。过去几年PMI大部分时间处于荣枯线以下，和这个差值中枢水平下移相一致。

因此，从目前来看，股债之间是否形成跷跷板，关键还是在于股市行情是盈利驱动还是估值驱动。从企业盈利水平来看，过去几年Wind全A的EPS同比小幅负增长，去年同比-1.3%，今年1季度小幅回升，但随着物价走低，2季度存在再度承压可能。因而当前行情更多来自估值驱动。而估值来看，考虑到当前较低的PMI水平，因而市场对未来盈利增速提升的预期可能并不强。因而市场驱动可能更多来自于新增资金的涌入，或者利率水平的下降。因此，当前股市的强劲走势更需要低利率的支撑，股债之间趋势上更不应是跷跷板效应。

而从资金流向的角度来看，债市的主体资金难以进入股市，而股市资金容量低于债市，即使小量流入，对债市冲击也有限。从资金流向角度来看，虽然股市持续上涨，可能带来资金从债市流入股市。但需要看到，债市绝大部分都是机构投资者，而银行、理财等债券市场主导力量，其资金难以直接进入股市，银行投资股市资本消耗太高，因而不太可能流向股市。理财绝大部分客户风险偏好很低，也不太可能流入股市。从债市流入股市的资金主要是两方面，一个是一些混合基金、券商资管产品可能会增加股市配置；另一个是居民可能较少存款，增加股市投资。但如果不是持续的大牛市，这两个资金流动体量都相对有限。而从资金容量来看，债市显著大于股市。根据社融数据，政府债券与企业债券2024年融资规模合计13.2万亿元，而股市则只有2900亿元，股市只有债市的2%左右。这意味着万亿左右的资金流出对债市并不形成趋势性影响，但流入股市却能推动一波较为显著的行情。

当前股市上涨更多需要低利率环境支撑，资金流向来看冲击也较为有限，结合宽松的资金环境，债市调整空间有限，调整后是更好的配置机会。近期股市上涨更多是估值回升驱动，需要低利率环境配合，从趋势来看，如果有可能，当前股债更会是双牛，而非股涨债跌。而从资金流动来看，股市对债市的资金抽离影响有限。结合当前资产荒环境和较为宽松的资金价格，债市难以明显调整。而随着资金持续宽松和基本面边际变化，国盛证券预计债券利率有望再度下行。建议继续长久期仓位，而从组合来看，哑铃型配置相对更为占优。国盛证券继续认为本轮10年国债利率有望下至1.4%-1.5%水平。

风险提示

外部风险超预期；货币政策超预期；风险偏好恢复超预期。

注：本文节选自国盛证券于2025年7月13日发布的研报《再论股债跷跷板》，分析师：杨业伟S0680520050001