摘要
中国澳门正逐步变为以娱乐演出为核心的旅行目的地，或有助于吸引更多游客。随着博彩公司在过去两年中逐步积累举办娱乐活动的相关经验，他们在日程和项目安排方面可以做到更具针对性和多样化。我们认为，举办各种类型的非博彩娱乐活动可以：1）驱动客户多次前往中国澳门，提升其博彩需求；2）吸引并转化新客户前往中国澳门。
返点津贴支出的增长有望提升中国澳门博彩行业市场规模；市场更加关注EBITDA绝对值水平。伦敦人名汇酒店开业后，金沙中国于2025年5月提高了其再投资率。我们认为，再投资率的提升有望推动行业博彩业务量增长，并有望推动中国澳门从亚洲博彩市场拿到更大的市场份额。
港元贬值或将提升亚洲邻国居民前往中国澳门的旅游需求。考虑到中国澳门地区的博彩产品以及配套服务质量较高，我们认为港元贬值可能会导致亚洲游客在博彩桌上的港元消费能力有所增长，同时也会吸引更多境外游客选择中国澳门作为其出行目的地。
风险
中国澳门博彩行业恢复慢于预期；亚洲博彩市场竞争加剧。
板块增长假设
2Q25基本面表现强劲，总博彩收入同比增长8.5%
根据中国澳门博彩监察协调局披露的数据，中国澳门实现总博彩收入611亿澳门元，同比增长8.3%，环比增长6.0%，恢复至2Q19水平的83.3%。其中，我们预计中场博彩收入同比增长2.7%（环比下降2.5%），恢复至2Q19的114.3%；我们预计贵宾博彩收入同比增长26.6%，环比增长16.5%，恢复至2Q19水平的48.7%。2Q25中场和贵宾博彩收入较2019年同期恢复度的表现均创下疫情后的历史新高，我们认为主要是由于行业内高端板块（贵宾业务和高端中场业务）的表现继续好于整体市场。
尽管2Q受季节性因素影响，总博彩收入在年度内通常较为低迷，但2Q25每个月的总博彩收入连续超出市场一致预期，2025年4月、5月和6月总博彩收入分别增长1.7%、5.0%和19%（对比彭博一致预期为-1.25%、+1.9%和+9.4%）。
我们认为，2Q25总博彩收入之所以表现较好，是由于：1）热门非博彩活动吸引游客前往澳门；2）嘉佩乐酒店和伦敦人名汇酒店开始放量；3）中国澳门博彩公司（金沙中国主导）放宽返点回赠策略，吸引高端客户前往澳门；4）受益于港元贬值，周边国家对于前往中国澳门进行博彩等旅游需求出现增长。
图表1：2Q25澳门博彩行业总博彩收入同比增长8.5%
资料来源：中国澳门博彩监察协调局，中金公司研究部
图表2：我们预计2Q25贵宾博彩收入同比可能增长26.6%
资料来源：中国澳门博彩监察协调局，中金公司研究部
图表3：我们预计2Q25中场博彩收入同比可能增长2.7%
资料来源：中国澳门博彩监察协调局，中金公司研究部
图表4：澳门博彩行业季节性分析
资料来源：中国澳门博彩监察协调局，中金公司研究部
图表5：从季节性来看，2季度通常是一年中的淡季
资料来源：中国澳门博彩监察协调局，中金公司研究部
安排娱乐活动更有针对性，平滑二季度季节性影响，驱动赴澳访客数
进入2025年，我们认为中国澳门已经发展成为一个以各种娱乐活动为中心的旅游目的地，举办的非博彩娱乐活动类型变得更加丰富，其中包括演唱会、粉丝见面会、脱口秀表演、体育赛事以及艺术展览等。
我们认为，举办各种类型的活动可以：1）吸引客户反复多次赴澳，提升其博彩需求；2）吸引年轻访客前往中国澳门，并转化为博彩新客户。
由于公司在举办非博彩活动方面已经拥有两年的经验，中国澳门博彩公司已经开始优化其经营性资本支出，并在娱乐项目的日程安排方面更为成熟。目前，他们倾向于复购能够为公司和行业带来更高回报率和转化率的活动（例如中国澳门分别在2023年和2025年举办了陈奕迅演唱会，2023年和2025年举办张学友演唱会，以及2024年和2025年举办了容祖儿演唱会）。我们观察认为，2023年博彩企业倾向于高频率举办各项活动，但在2025年公司在举办活动方面更为成熟和有针对性。我们注意到，目前博彩公司更倾向于在行业淡季（例如4月、6月和11月）举办关键性娱乐项目和大型演出，以平滑行业的淡季季节性影响，并可以充分利用好行业当前的酒店接待能力。
另外，我们认为粉丝经济对于中国澳门同样有效。我们发现一些KPOP音乐会（例如G-Dragon和BlackPink）和粉丝见面会（例如TF家族夏日运动会）的市场需求相对较高。目标客户群主要包括Z世代，其父母年龄在40至50岁之间。我们认为，由于此类明星演唱会票价较高，印证了前往澳门的部分粉丝可能拥有较强的消费能力，其他部分粉丝可能会带动家人共同前往澳门。
图表6：关键性娱乐项目的举办有助提升当周的周度日均博彩收入
资料来源：中国澳门博彩监察协调局，中金公司研究部
图表7：2Q25和3Q25澳门计划举办的各项活动一览（截至2025年7月6日）
资料来源：Klook，公司网站，中金公司研究部
港元贬值或催生外部市场需求，推动相邻的亚洲国家访客前往中国澳门
2025年1月至6月，港元（中国澳门娱乐场所使用的货币）对亚洲邻国（马来西亚、日本、韩国、新加坡和泰国）货币的汇率分别贬值5.2%、9.2%、8.0%、7.1%和5.2%。
比较而言，2025年1月至5月，从马来西亚、日本、新加坡和泰国前往中国澳门的访客数量分别增长12%、22%、7%和50%；其中，虽然来自韩国的访客人数减少了36%，但其绝对数值仍保持在较高水平。
我们认为，对亚洲邻国来说，港元贬值或将推动中国香港和澳门成为旅游成本相对较低而且更具吸引力的旅游目的地。考虑到中国澳门地区的博彩产品以及配套服务质量较高，我们认为港元贬值可能会导致亚洲游客在博彩桌上的消费能力有所增长，同时也会吸引更多境外游客选择中国澳门作为其出行目的地。
图表8：人民币兑港元汇率与澳门总博彩收入间的相关性
资料来源：中国澳门博彩监察协调局，彭博资讯，中金公司研究部
图表9：人民币兑港元汇率与澳门中场博彩收入间的相关性
资料来源：中国澳门博彩监察协调局，彭博资讯，中金公司研究部
图表10：港元兑其它货币汇率一览
资料来源：CEIC，中金公司研究部
再投资率提升，有望做大市场规模
金沙中国已调整其市场战略，关注的重点从具有约束性的利润率转向EBITDA收益。根据我们的市场观察，在伦敦人名汇项目开业后，金沙中国于2025年5月以来提升其再投资率。我们认为公司关注重点的转移为行业有望带来以下影响：
1）有望推动国内需求：基于我们下面的返点回赠分析，我们发现行业总博彩收入与运营商的返点回赠费用具有高度相关性。我们认为，返点回赠有望提升客户的博彩业务量。
图表11：我们预计2Q25行业再投资率出现增长
资料来源：中国澳门博彩监察协调局，公司公告，中金公司研究部
图表12：虽然2Q25利润率下滑，但行业EBITDA有望出现增长
资料来源：中国澳门博彩监察协调局，公司公告，中金公司研究部
图表13：返点回赠金额与中场博彩收入同比变化相关性
资料来源：中国澳门博彩监察协调局，公司公告，中金公司研究部
图表14：返点回赠金额与中场博彩收入季度环比相关性
资料来源：中国澳门博彩监察协调局，公司公告，中金公司研究部
2）有望通过酒店接待能力作为杠杆，吸引海外客户（主要是亚洲地区游客）前往中国澳门。金沙中国拥有超过12,000间酒店客房（约占中国澳门酒店房总数的30%），在所有亚洲博彩公司中是酒店客房数量最多的一家运营商。考虑到中国澳门在博彩软件服务及硬件设施方面均具有很高的竞争力，我们预计中国澳门博彩公司有望利用这一优势，向周边国家的高端中场客户免费赠送其优质的酒店客房，以招揽客户访澳。
图表15：亚洲地区的再投资率
资料来源：公司公告，中金公司研究部
中国澳门酒店物业已做好充分的市场准备，嘉佩乐和伦敦人于1H25放量
截至2025年上半年，中国澳门的所有新物业和翻新项目均已开业，并做好充分的市场准备。2025年5月酒店客房总数为45,200间，入住率88%。中国澳门博彩行业的运营能力目前已经全部上线面向市场，并且已经在博彩桌、酒店、餐饮和娱乐项目方面升级配套产品和服务。我们认为中国澳门博彩行业的获客方式已迈入新的水平，中国澳门正变得更具吸引力。
我们注意到，侧重中场业务的物业在开业后通常需要至少两个季度才会出现放量，并助力其运营商获取到市场份额。
澳门嘉佩乐酒店（2025年5月开业）是新加坡奢华酒店品牌，主要面向中国澳门顶级贵宾客户群体。考虑到其在东南亚以及全球的品牌价值，我们预计有望吸引一些东南亚贵宾客户前往中国澳门体验。
图表16：虽然澳门酒店客房数量持续上升，但从历史上来看客房入住率保持高位
资料来源：CEIC，中金公司研究部
图表17：澳门酒店日均客房价格持续处于较高水平
资料来源：CEIC，中金公司研究部
全年预测调整
总博彩收入预测调整：基于当前博彩收入表现，我们上调2025年澳门总博彩收入预测，预计同比增长7%，恢复至2019年水平的83%。其中：1）预计2025年中场博彩收入同比增长7%，恢复至2019年的119%；2）预计2025年贵宾博彩收入同比增速持平，恢复至2019年水平的24%。
盈利预测调整：基于收入预测调整，我们上调2025年EBITDA预测，预计行业EBITDA同比增长9%，恢复至2019年水平的89%。
注：本文摘自中金研究2025年7月9日已经发布的《中国澳门新增长前景》，分析师：王嘉钰 分析员 SAC 执证编号：S0080522110006 SFC CE Ref：BTW740；吴昇勇 联系人 SAC 执证编号：S0080117120050 SFC CE Ref：BEF674；侯利维，CFA 分析员 SAC 执证编号：S0080521090008 SFC CE Ref：BLP081
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