2025年6月PPI同比回落至-3.6%，下跌速度和幅度再次超出市场预期。
上游行业中，原油、有色金属价格虽在外部环境变化下明显改善，但内需定价的黑色建材商品价格仍然显著偏弱，特别是水泥价格同比跌幅较大，这也成为市场高估6月PPI同比的重要因素之一。
中下游行业中，6月阶段性抢出口需求支撑下以汽车制造业为代表的“出口链行业”PPI同比出现改善，后续出口链行业将面临“供给侧反内卷政策落地效果”和“需求侧出口下行压力”的双向影响，值得市场高度关注。
“猪周期错位”开启背景下，CPI同比读数却逆势回升至+0.1%，超出市场预期，鲜菜、能源、其他用品和服务的超预期上涨是CPI超预期的核心驱动力。
综合评估当前整体的物价环境，我们估算6月份国内综合物价指数约为-1.08%，较5月份的-1.16%小幅回升，但绝对值仍在低位徘徊，反映出“低物价”的环境仍然较为显著。促进物价温和回暖，仍需供给侧与需求侧政策联合发力。
▍事项：
2025年6月，全国居民消费价格（CPI）同比+0.1%（前值-0.1%），环比-0.1%（前值-0.2%）；全国工业生产者出厂价格（PPI）同比-3.6%（前值-3.3%），环比-0.4%（前值-0.4%）。
▍PPI下跌幅度和速度再次超出市场预期，原油、有色金属价格虽有所改善，但市场低估的部分在于内需定价的黑色建材商品价格。
6月PPI同比增长-3.6%，较前值进一步下跌0.3个百分点，环比增速-0.4%的表现延续录得去年10月以来的最低水平，下跌速度和幅度再次超出市场预期。基于大宗商品价格高频数据，因美国对等关税担忧缓和、中东地缘风险边际升温等因素，6月原油、有色金属为代表的外需定价大宗商品价格均出现明显反弹，其中布伦特原油价格从64.4美元/桶上涨至71.6美元/桶，市场基于此现象普遍给出了6月PPI环比将出现明显反弹的预测。但另一方面，市场对6月内需定价的黑色、建材商品价格下跌动能的预估不足。特别是2025年6月水泥价格环比增速录得-5.8%、同比增速录得-11.8%（2024年6月水泥新标准实施在即，为传递成本增加，多数地区企业积极推动价格上涨），对PPI构成极为显著的拖累。此外，煤炭、钢铁等行业价格同样偏弱，或反映出当前国内基建、地产需求仍然偏弱的宏观现实。
▍中下游行业方面，6月阶段性抢出口需求支撑下“中下游出口链行业”PPI同比出现改善，后续出口链行业或将面临“供给侧反内卷政策落地效果”和“需求侧出口下行压力”的双向影响。
我们在前期报告《2025年5月物价数据点评—PPI再次低于市场预期，如何展望后续走势？》（2025-06-09）中提出了一个关税冲击下新的PPI分析框架，将PPI从中观维度上划分为上中游原材料、中下游出口链、中下游内需链三大类行业。通过观察6月上述行业的价格变化，我们发现，中下游出口链行业PPI同比读数有所回升，特别是汽车制造业PPI的改善尤为显著（6月环比读数回升至+0.2%），该现象背后可能与6月中上旬“抢出口”需求旺盛相关。向后看，出口链行业的价格将同时受到两重因素的影响：利空因素在于当前抢出口已经结束，后续需求端有进一步下行的风险；利多因素在于，当前反内卷政策的发力重心正在于“新三样”，利多因素能否成立取决于政策的落地进展。关于本轮“反内卷”政策的分析详见外发报告《一周宏观专题述评（第一百五十三期）—本轮“反内卷”与上一轮供给侧改革有何不同？》（2025-07-06）。另一方面，中下游内需链行业价格仍然偏弱，其中食品制造业、酒饮料和精制茶制造业PPI环比读数分别录得-0.2%、-0.1%，一方面可能反映出当前居民部门需求仍然偏弱，另一方面也可能与电商平台折扣价格战因素相关。
▍“猪周期错位”开启背景下，CPI同比读数超出市场预期，鲜菜、能源、其他用品和服务的超预期上涨是CPI超预期的核心驱动力。
2025年6-8月与去年同期形成猪周期错位，市场此前预期今年6-8月CPI或在一定程度上承压。但6月CPI同比+0.1%的表现略高出Wind一致预期，核心驱动因素有三：1）高温天气影响下，6月鲜菜CPI环比上涨0.7%，较历史同期均值-6.3%高出7.0个百分点，构成拉动CPI上涨的重要因素；2）6月原油价格上涨背景下，带动CPI中能源相关分项价格上涨，对CPI形成较强的正向贡献；3）其他用品和服务分项持续超预期上涨。今年以来，我们发现其他用品和服务CPI上涨幅度持续超预期，6月单月同比上涨8.1%，1-6月累计同比上涨6.7%，我们猜测可能与其中的分项“金饰品”价格持续超预期上涨密切相关。向后看，猪周期错位仍在延续，预计7-8月份CPI读数仍将承压。综合考虑猪周期错位、服务业景气度仍然有所不足、居民消费修复仍然偏慢等因素，我们延续在报告《一周宏观专题述评（第一百四十三期）—如何展望年内后续的CPI走势？》（2025-04-06）中的判断，今年CPI同比的显著改善更大概率发生于9月。
▍债市策略：
对债市而言，CPI同比虽然阶段性转正，但国内内需偏弱环境尚未迎来明显拐点，叠加海外关税冲击下，PPI下行压力仍大，弱通胀对债市的支撑格局没有太大变化。往后看，预计关税暂缓期结束后，我国宏观政策应对方式，以及外需冲击在数据端的显现可能是下一阶段的交易对象，关注7月政治局会议的政策定调；短期来看，债市可能维持窄幅震荡走势。
▍风险因素：
内需恢复不及预期，国内政策不及预期，海外衰退及风险事件超预期，海外货币政策超预期等。
注：本文节选自中信证券研究部已于2025年7月9日发布的《2025年6月物价数据点评—反内卷政策预期升温后，如何展望后续PPI走势？》报告，具体分析内容（包括相关风险提示等）请详见报告。分析师：杨帆 明明 玛西高娃 周成华 李想
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