“对等关税”暂停期将结束

7月9日，“对等关税”暂停期将结束。美国总统特朗普表示7月7日将向 12 国寄出 “take-it-or-leave-it”（不容讨价还价的）关税信函。美国财长贝森特预测在7月9日前有“a flurry of trade deals”（密集达成的一系列关税协议），并强调只有特朗普本人才能决定是否延期——显示特朗普意在以关税信函和最后时间谈判迫使美国主要贸易伙伴接受其关税条件。对市场而言，若 7 月 9 日前出现贝森特所说的“a flurry of trade deals”，未签关税协定国家数量大幅减少，则市场或对美国通胀担忧下降，美债利率或下行，美股市场或延续本周风险偏好；若多数国家恢复“对等关税”税率，则美国的通胀担忧或再次发酵，美债利率或延续本周非农数据发布后的动能，有所上行，美股风险偏好或受到一定打击。

▍上周海外重要经济数据与事件回顾：

周一（6月30日）：

关税谈判：1）欧盟：欧盟表示愿意接受美国10%基准关税，但希望把关键行业排除在外。欧盟敦促美国给予配额和豁免，以有效降低对汽车及其零部件、钢铁和铝征收的关税。2）加拿大：加拿大取消数字服务税，美加恢复谈判，加拿大希望在7月21日前达成协议。3）韩国：韩国寻求关税暂停期延长。

贝森特发言：1）长债发行：美国财长贝森特表示在当前利率水平下无意增加长期美债发行比重。美国债务状况不可持续是统一共识，净利息支出规模过大是核心问题。中信证券认为贝森特虽有“向长债过渡的战略”，但受制于通胀和利率水平只能被迫采取“以短债为主的战术”。2）美联储：贝森特表示关税未带来通胀，认为美联储在利率决策上“僵化”。贝森特此前也曾置评美联储利率政策，其与白宫经济委员会主任哈塞特对美联储利率政策的评论大多是特朗普想法的延伸。建议淡化贝森特对美联储主席鲍威尔任期内利率政策的评论，更多关注他关于下一任美联储主席人选的相关发言，6月30日的发言中未提到具体候选人。7月4日，贝森特再次置评美联储利率政策和主席候选人，内容与6月30日并无差别。3）稳定币：贝森特表示稳定币立法可能在7月中旬前完成。

周二（7月1日）：

日本二季度短观调查：Q2短观大型制造业前景指数12，高于预期9；大型制造业景气判断指数13，高于预期10。Q2短观调查呈现“硬景气、软利润”，制造业景气意外回升，但利润与出口预期下修显示外部压力。

欧元区6月通胀：调和CPI同比初值2 %，核心调和CPI同比初值2.3 %，欧央行首席经济学家Philip Lane 表示利率周期已经结束：”We do think the last cycle is done, bringing inflation down from the peak of 10[%], back to 2%, that element is over.”（“我们确实认为上一个周期已经结束，通胀从10%的峰值水平降至2%，这个因素已经是过去式”）。中信证券在《欧央行2025年6月议息会议点评——连续降息的尾声》（2025-06-06）中提到：预计欧央行今年下半年不再降息，从而维持存款便利利率于2%。

鲍威尔在中央银行论坛发言：鲍威尔表示“I wouldn’t take any meeting off the table or put it directly on the table”（不会明确某一次会议或排除某一次会议），中信证券认为鲍威尔此次发言传递信息与上周在美国国会发言传递信息一致，依旧是不排除7月降息的可能性，但倾向于观察夏季通胀数据。预计美联储将在9月的议息会议上再度降息。

美国6月ISM制造业PMI：录得49，略高于预期和前值；就业指数滑落至45，新订单指数下滑至46.4，物价支付指数小幅升至69.7，6月ISM制造业PMI往“滞胀”方向变化。

周三（7月2日）：

美国6月ADP：ADP就业人数减少3.3万人，为2023年5月以来首次减少，预期增加9.8万人，前值增加2.9万人。当日ADP对市场影响较小，数据发布后美元和美债的反应时间均短暂，市场更加关注次日的非农数据。

关税谈判：1）特朗普表示没有考虑延长7月9日截止日期；2）日本：特朗普对能否与日本达成协议表示怀疑，日本首席贸易谈判代表表示不能为了仓促达成协议而放弃国家利益、尚未确定下次访美的具体安排。美日关税谈判前景能见度仍然很低。3）越南：特朗普宣布美国与越南达成贸易协议，越南被美国征收20%的关税、“转口贸易”被征收40%关税、越南对美全面开放市场。

英国财政风波：英国工党政策急转弯、放弃福利削减，50亿英镑开支缩减落空、失去维持赤字目标的主要资金来源。首相问答时间，英国首相斯塔默仅表示对财政大臣Rachel Reeves “心怀感激”，Rachel Reeves在现场情绪失控，市场解读为“福利政策急转弯+党内不稳=英国秋季预算可能被迫加税”，市场重新评估英国财政可信度与英国国债供给前景，“Truss Ghost”（财政失信-资产抛售）再次笼罩市场，英国出现股债汇三杀。7月3日，斯塔默表示Rachel Reeves会在位很长时间，并强调坚守财政纪律，英国股债汇反弹。

周四（7月3日）：

次日为美国独立纪念日，美股提前半天收市

日债拍卖：30Y日债认购倍数为3.58（12M平均为3.33）；6月24日，20Y日债拍卖结果好于5月“滑铁卢”拍卖。中信证券认为近期日债拍卖结果改善市场情绪，短期或能助推10Y日债利率延续下行趋势。

美元VS欧元：贝森特表示若EUR/USD汇率升至1.2，欧洲会抱怨欧元太强。欧央行6月议息会议纪要显示，若欧元继续升值，可能会使欧元区通胀跌破2%目标水平，并损害出口企业竞争力。从贝森特发言和欧央行会议纪要来看，EUR/USD 1.2是短期市场的“心理关口”。

美国6月非农和6月ISM非制造业指数：6月新增非农就业人数超预期，失业率低于预期。不过，本份非农报告实则显示美国就业市场继续走弱。一方面，政府部门占新增非农就业人数一半。另一方面，若将6月新增的25.6万Discouraged workers加回劳动力人数和失业人数计算，则6月的劳动力参与率为62.37%，失业率将上升至4.261%。中信证券依旧认为美国就业市场“缓冲垫”有限，就业市场继续走弱，失业率或将加快上行。然而，6月4.1%的失业率给了鲍威尔更多“理由”观察夏季关税对通胀的影响，中信证券延续此前观点，预计美联储将在9月的议息会议上再度降息。非农之后发布的美国6月ISM非制造业就业指数从前值46.8跌至45也显示就业市场走弱，与周二美国ISM制造业PMI就业指数呼应（请见外发报告《2025年6月美国非农数据点评——拨开BLS统计迷雾，美国就业市场再度走弱》2025-07-04）。

周五（7月4日）：

美国独立纪念日，美国金融市场休市

关税谈判：特朗普表示从周五开始发出有关关税税率的信函，到7月9日，“将全面覆盖，关税税率可能从60-70%到10-20%”。特朗普称各国“将于8月1日开始支付新关税”。7月5日，特朗普表示签署了12封信函，将于周一发出，信函中包含不同金额的款项与关税条款。

OBBBA：特朗普于美国独立纪念日签字立法OBBBA（“大而美法案”）。与没有OBBBA相比，主要变化包括：1）债务上限抬高 5 万亿美元，扩展美国财政部发债空间；2）把原定 2026 年失效的TCJA 个人所得税优惠永久化；3）用“阶段抬高+通胀挂钩+高收入递减”重写 SALT 机制，削弱高税州居民税负，同时堵住高收入者大额避税通道；4）新增对小费和加班费的专项扣除且设年度上限；5）大幅削减Medicaid等社保项目支出。7月1日，CBO估计OBBBA将使美国10年增加财政赤字3.4万亿美元，债务/GDP水平将达到124%左右。

7月5日（星期六）

关税谈判：1）美欧：谈判未取得突破。欧盟外交官表示，美国威胁或对欧盟农产品征收17%关税。2）柬埔寨：已与美国达成协议，但具体内容未宣布。

石油供给：OPEC+同意8月增产54.8万桶/日，高于预期41.1万桶/日，增产预期影响下，预计油价继续承压。

▍市场主线思考：“对等关税”暂停期将结束，特朗普以信函方式迫使贸易伙伴接受关税条件。

美东时间 7 月 9 日 0:01（北京时间 7 月 9 日中午 12:01），“对等关税”90 天暂停期将结束，届时大多数进口关税将从临时 10 % 基础税率回到 4 月 2 日公布的“对等关税”区间，并按特朗普7月4日的说法，至8月1日关税税率最高可上调至 70 %。7月5日，特朗普表示7月7日将向 12 国寄出 “take-it-or-leave-it”关税信函，贝森特预测在7月9日前有“a flurry of trade deals”，并强调只有特朗普本人才能决定是否延期——显示特朗普意在以关税信函和最后时间谈判迫使美国主要贸易伙伴接受其关税条件。对市场而言，若 7 月 9 日前出现贝森特所说的“a flurry of trade deals”，未签关税协定国家数量大幅减少，则市场或对美国通胀担忧下降，美债利率或下行，美股市场或延续本周风险偏好；若多数国家恢复“对等关税”税率，则美国的通胀担忧或再次发酵，美债利率或延续本周非农数据发布后的动能，有所上行，美股风险偏好或受到一定打击。

▍风险因素：

美国就业市场走强超预期；美国通胀反弹低于预期；特朗普政策超预期；美联储超预期鸽派。

注：本文节选自中信证券研究部已于2025年7月6日发布的《海外市场纵贯线—“对等关税”暂停期将结束》报告，分析师：李翀S1010522100001；崔嵘S1010517040001；韦昕澄S1010524090013；贾天楚S1010524040002