申万宏观：下半年政策有望进一步加码，服务业修复或对冲制造业压力

摘要

沉星月启：产业“蜕变”vs政策“革新”。

转型进入“新阶段”，面临的“新问题”。2022年以来，转型进入“新阶段”，以地产为代表的传统链条对经济的贡献出现趋势性下行，经济指标表现分化的同时，产业“冰火两重天”的情况常见。转型“新阶段”，压力更集中在终端需求，导致PPI承压的同时CPI表现更弱，产能过剩领域转至中下游；更多供给转向海外的过程中，外贸板块内卷更甚。

转型新阶段，传统政策框架有效性下降，政策“革新”全面启动。居、企业和地方政府在经历报表冲击的同时，不同主体间互相影响、修复过程慢于过往周期。传统宏观调控手段的传导机制异化，政策“革新”必要性上升。2024年9月底以来，政策框架全面优化启动；总量政策空间打开、结构性政策的针对性增强，新阶段的“供给侧改革”呼之欲出。

产业“蜕变”已成“星火燎原”之势，居民信心筑底现象已现。历经十余年，新动能占比已“初具规模”，高技术产业在工业中占比达16.3%，渐成星火燎原之势；近两年悦己消费、体验消费等新消费形式不断涌出。2025年以来，节假日居民出行意愿等指标，则显示居民短周期信心的“筑底”已经出现，长期偏好向服务转型的阶段也在临近。

变寓新机：外部冲击，是转型的“加速剂”。

关税1.0时期，产业升级全面提速。关税1.0阶段，汽车、手机为代表的很多行业，经历了从前期“进口组装”为主转向核心部件和技术自主可控、国货崛起、走向全球的过程。这一过程中，低附加值行业出口占比明显下降、高附加值占比上升；一般贸易顺差占比显著上升、加工贸易顺差占比显著下降；对美出口占比下降、对非美经济体上升。

关税2.0，产业突围加速兑现，关税与转型方向并不冲突。关税2.0对中国冲击最直接的产业，恰恰是一些低附加值消费品为主。类似行业恰恰也是近些年来“内卷”最严重的行业代表，数据上表现为固定资产周转率由3以上大幅下滑至2.5，规模以下从业人员占比明显上升、“低毛利”等；换言之，关税战对中国产业结构的影响，与转型方向并不冲突。

高附加值行业普遍具有“难替代性”，高关税带来的影响可控。视角一：供应链难脱钩的行业，如机械设备、橡胶塑料、电气设备、矿物金属制品等；视角二：其他竞争国的竞争力相对有限，难与中国间接“脱钩”的行业。如机械设备、电气设备、消费电子等；视角三：加价倍率高的行业，譬如汽车、消费电子等。上述行业对美出口规模总占比已达47%。

乘变破局：关注“反内卷”与“服务业”开放。

政策“革新”：生产注重高附加值，需求强调以人为本。转型新阶段的政策框架，2024年底已现雏形，更注重高质量发展，更聚焦：高水平开放、“双循环”互促、自主创新驱动、供需“再平衡”、长期可持续等，手段上更兼顾 “长短期”，着力点逐步从“投资驱动”转向“以人为本”。2025年下半年关注“反内卷”、“服务业”等关键词。

“反内卷”或是转型新阶段的“供给侧结构性改革”，站位更高、涉及面更广、协同性更强。本轮“反内卷”的三个特点：1、站位更高，2024 年底以来政府与业界对 “反内卷” 的重视程度持续提升；2、覆盖面广，地方政府、企业、居民低效内卷的范畴，都可能纳入政策考虑的范畴；3、协同性更强，更突出政策与市场机制配合，更注重区域治理。

服务业可消纳转型过程中的结构性就业压力，且存在严重供给不足，加大服务业支持力度或将是经济破局的重要切入点。服务业已是最大的就业吸纳方向，但近几年供给不足、供需匹配问题等较为突出，生活性服务业尤甚。未来政策或聚焦于服务业对外、对内开放，通过增加优质供给、消纳结构性就业压力，同时加大支持力度、释放需求潜力。

综合考虑以上逻辑，2025年下半年，支撑经济运行的主要宏观指标结构上或迎来“强弱转换”。伴随“抢出口”与设备自然更新周期结束、“反内卷”政策的加码，前期表现强劲的制造业，下半年或面临一定下行压力。前期表现较弱的服务业投资和消费，上半年已出现积极改善。下半年政策有望进一步加码，服务业修复有望适度对冲制造业压力。

风险提示

贸易形势超预期变化，政策应对模式不确定性，政策传导机制不确定性。报告正文

1. 沉星月启：产业“蜕变”vs政策“革新”

2022年起，经济转型进入“新阶段”，以地产的经济贡献趋势下行为表征；2024年底，适应于新阶段的政策“革新”全面启动，自此一轮波澜壮阔的大故事揭开序幕。

1.1 转型“新阶段”，面临的“新问题”

2022年以来，转型进入“新阶段”，以地产为代表的传统链条对经济的贡献出现趋势性下行，经济指标表现分化的同时，产业“冰火两重天”的情况常见。经济运行“去地产化”的特征非常明显，地产基建相关的行业增加值增速由4%下降至2%以下、甚至一度负增长；而非地产基建相关行业增速保持在5%~6%的较高区间。转型初期遇到过类似情形，2011年前后开始，传统行业投资增速出现趋势性下行，带动投资增速乃至经济增速的持续下行，直至2015年相关行业投资增速普遍回落至负增长时方才稳住，经济自2016年开始进入相对平稳的窄幅震荡状态。

转型“新阶段”，压力更集中聚焦在终端需求，进而导致PPI承压的同时CPI表现更弱，产能过剩领域转至中下游；更多供给转向海外的过程中，外贸板块内卷更甚。2011-2015年间，传统行业投资增速趋势下移时，中上游产能过剩问题凸显；转型新阶段，地产相应链条对终端需求的影响更直接，加之部分行业前期投资过度，导致产能过剩板块转移至中下游主导。2025年中游（73.6%）、下游（73.5%）产能利用率趋势性低于上游（79%），相应导致PPI与CPI持续低于市场预期；外需板块内卷更甚，固定资产周转率大幅下降至2.5左右，明显低于2017年前3以上的水平。

转型新阶段，报表冲击对居民、企业和地方政府的行为和信心都产生了较为直接的影响，不同主体间互相影响、修复过程慢于过往周期。住房在居民资产中占比近六成，近年房价回调对居民资产负债表冲击较大。截至2025年4月，一线、二线、三线城市房价指数已分别较高点回落10.0、16.5、18.7pct，其中二线、三线城市房价已降至2017年水平。企业营收也受到冲击，以上市公司计，2022年以来，营收增速由10%以上水平持续下行至负增长。土地财政规模持续收缩压制地方政府腾挪空间，令近几年财政广义支出（一般公共预算和政府性基金预算）预算完成度持续在95.0%左右。

地产销售对“利率”脱敏，导致传统宏观调控手段的传导机制“异化”，进而使得固有政策框架的有效性下降、政策“革新”的必要性上升。2021年之前，地产销售通常滞后降息操作1个季度左右开始走强；2021年以来，平均住房贷款利率由5.4%降至3.1%的历史低位，地产销售却持续大幅负增长（2024年同比-12.9%）。拆解来看，现房销售增速（一手现房+二手房）已冲高至40%左右，与利率关系依然稳定；期房销售持续大幅负增长，与房企竣工风险有关（按时竣工率在40%以下）。地产链条对利率的“脱敏”导致货币政策传导效果下降、广义财政收支螺旋式回落（具体可参照《走出“低谷”——2025 年宏观展望》专题）。

1.2 政策“革新”vs产业“蜕变”

2024年9月底以来，政策框架全面优化启动；总量政策的空间打开、结构性政策的针对性增强，转型新阶段的“供给侧结构性改革”呼之欲出。2024年，12月政治局会议首提“加强超常规逆周期调节”，2025年赤字率首次突破3%达到4%等，并明确表态“预留了充足的储备工具和政策空间”。新一轮大规模化债全面启动，更强调“在发展中化债”；截止6月初，特殊再融资债发行规模已超1.6万亿。《保障中小企业款项支付条例》于2025年6月1日起正式施行，着重清理企业账款问题。2025年两会强调“综合整治‘内卷式’竞争”等，新阶段的“供给侧改革”思路逐步成型。

历经十余年的经济结构转型升级，产业“蜕变”已成现实，截至当下，新动能占比已“初具规模”，渐成星火燎原之势。十余年来，高技术行业增加值占比持续提升，2024年已达到16.3%；市场关注度较高的数字经济，近三年数字中国发展指数保持10%以上的稳步增长，2024年数字经济核心产业增加值占GDP比例达到10%左右，已接近地产产业链占GDP比重（14%）。政策对高技术产业的支持力度也在加大，2023年以来，高新技术行业中长期贷款增速（28.1%）持续高于整体中长期贷款增速（11.1%）。

经过几年快速调整之后，2025年居民出行意愿明显抬升、新消费火热、服务消费供需两旺，微观信心“筑底”的迹象已现。国际经验显示，人均GDP达到1万美元左右之后，商品消费的弹性空间变小、服务业消费的空间打开，通常服务业占总消费比重每年提升约0.6%左右。中老年恰是服务消费倾向较高的群体，根据代际规律未来10年生活性服务业的主需求群体规模会小幅上行，年均增幅约0.3%；服务消费是一片“蓝海”，近两年悦己消费、体验消费等新消费形势不断涌出即是体现。2025年以来，节假日居民出行意愿等指标，则显示居民短周期信心的“筑底”已经出现。

2. 变寓新机：外部冲击，是转型的“加速剂”

“百年未有之大变局”下，外部不确定性始终困扰着资本市场；事实上外部冲击从不是我国转型能否成功的决定因素。特朗普1.0时代，外部冲击加速了国内相关产业的突破，2.0时代仍将如此；2025年，“反内卷”与“再平衡”将成为关键词。

2.1 关税1.0时期，产业升级全面提速

关税1.0加快了国内产业升级的速度，汽车和手机行业是最具代表性的体现之一。汽车产业从2021年前的“进口组装”模式为主，转变为国内零部件厂商替代、整车出口。手机也在演绎同样的逻辑，关税1.0下苹果手机代工厂向新兴经济体转移，随之看到的并不是手机产业的没落或贸易顺差的缩窄，相反国货品牌的崛起，让中国手机对一带一路经济体出口占比中，加工贸易占比从80%以上下降至50%左右，一般贸易出口占比抬升至接近50%；出口韧性的同时进口下降，带动顺差的提升。

类似汽车和手机的案例在很多领域发生，带动贸易结构中，低附加值行业占比明显下降、高附加值占比上升，一般贸易顺差占比显著上升、加工贸易顺差占比下降。2025年前4月，纺织服装、家具、玩具等低附加值消费品，出口金额占比从2017年的15.5%、3.9%和2.4%分别下降至10.4%、3.3%和2.0%；新三样、机械设备及零件、半导体器件等高附加值中间品、资本品，出口金额占比分别从2017年的1.3%、8.1%和3.7%增长至7.3%、10.0%和5.4%。顺差结构中，加工贸易顺差占比下降至10.4%，一般贸易顺差占比提升至73.1%。

出口的区域结构也出现了明显优化，对美出口占比明显下降，对一带一路经济体出口占比则显著提升。自2018年贸易摩擦以来，中国对美出口占比由19.1%下降至2025年前4月的14.2%，但对非美经济体出口占比逐步提升，对“一带一路”国家出口占比由28.4%提高至36.6%。一带一路经济体对话贸易依赖度近几年明显抬升，中东（沙特25%）、东盟（越南38%，泰国27%，印尼32%）等均在加大对华进口力度，拉美、非洲也出现类似现象；非美发达经济体也并未降低对中国的依赖度，日本对华依赖度保持在20%以上，欧元区对华依赖度也稳定在8.6%。

美拉拢其他经济体一致性针对中国，不具有经济性、可能性不大。近些年来，中国不止产业结构与贸易结构发生了翻天覆地的变化，作为全球第二大市场对全球经济的影响是全方位的。2024年，美国总进口额3.4万亿美元、排第一，中国大陆2.6万亿美元、紧随其后，远超第三名德国的1.4万亿美元、第四名日本的0.7万亿美元。绝大部分后发经济体对中国出口规模大于对美，且从中国进口的商品中以资本品、中间品为主，换而言之，与中国加强贸易往来会更有利于本国工业化进程。对于几乎所有非美经济体而言，与中国一并维护固有多边共识才更有利于长期发展。

2.2 关税2.0时期，产业突围加速兑现

关税2.0，对中国冲击最直接的产业，恰恰是一些低附加值消费品为主。综合考虑多个维度，申万宏源以最终对美出口的营收占比，作为行业“含美量”的刻画。文教体工娱用品、家具、纺织业、皮革制品、计算机电子通信、纺织服装等低附加值行业，含美量较高，均在15%以上，更容易受到关税2.0影响；交运、汽车、专用设备、医药等高附加值行业，含美量均在5%以内，受关税战影响相对有限。

类似低附加值消费品，恰恰也是近些年来“内卷”最严重的行业代表；换而言之，关税战对中国产业结构的影响，与转型方向并不冲突。如前所述，转型“新阶段”终端需求压力呈现过程中，部分行业选择成本“内卷”、需求“出海”，使得内卷最严重的行业集中体现在部分低附加值的外贸主导行业，大多是关税2.0受冲击较为直接的行业。细分行业看，家具、纺织服装、皮革、计算机通信电子设备等固定资产周转率下滑明显；从业人员方面，外需依赖行业规模以下从业人员占比明显上升，譬如文教体工娱制品、纺织服装、家具等，也显示行业集中度下降、内卷程度加深的现象。

高附加值行业普遍具有“难替代性”，高关税带来的影响可控，这些板块能占到对美出口比例的50%左右，典型代表，机械设备、电气设备、消费电子等。视角一：1.0时期关税豁免效果显著的行业，如机械设备、橡胶塑料、电气设备、矿物金属制品等；视角二：其他竞争国竞争力相对有限，如机械设备、电气设备、消费电子等领域；视角三：加价倍率高的行业，譬如汽车、消费电子为代表的行业。通过梳理，自下而上加总各行业中“难替代性”商品，规模达对美出口的47%。（具体可参照《中国制造“难替代性”？》专题。

关税2.0时期的出口冲击弹性明显小于关税1.0时期，亦是中国出口“难替代性”在提升的佐证。关税1.0时期，伴随加税税率的上升，关税对出口的影响弹性也同步上升，部分商品如车辆、集成电路、家具等弹性均在2倍以上，也即出口冲击幅度是加税幅度的2倍。2024年拜登政府加税期间，关税冲击弹性已明显下降至1倍以下。根据最新数据，关税2.0影响下，大部分商品的关税冲击弹性在0.3倍以下，包括机械设备、橡胶塑料、车辆及零部件等等。不必过度高估本轮关税冲击。

3. 乘变破局：重点关注“反内卷”与“服务业”

转型新阶段的政策框架，更注重高质量发展，表征上更聚焦：高水平开放、“双循环”互促、供需“再平衡”、长期可持续等，手段上则更兼顾“长短期”。2024年底，新框架已现雏形，2025年下半年重点关注“反内卷”、“服务业”等关键词。

3.1 政策“革新”：生产注重高附加值，需求强调以人为本

2024年底以来，我国持续推进高水平对外，在服务业开放、周边经贸往来等方面成效显著。入境政策持续升级优化，有力带动服务业出口修复。截至2024年12月，我国已与25国实现全面互免签证，对38国试行单方面免签、54国实施过境免签。服务业开放扎实推进，电信、医疗等领域开放举措相继落地，同时通过提升外籍人员来华便利度、推动数据跨境规范流动等便利化措施，持续优化开放生态。周边外交互访成果丰硕，领导人出访东南亚期间，推动与中越、中马、中柬等分别签署多份合作文件，全面深化多领域务实合作，为高水平对外开放注入强劲动力。

对内而言，我国正以科技创新为核心驱动，加速推进技术进步与产业突围，构建更具竞争力的现代化产业体系。近年来，科技创新的迭代步伐持续加快，基础研究向应用场景的转化效率显著提升。研发支出规模逐年攀升，为关键核心技术攻关提供坚实支撑。2024年我国研发经费投入达3.6万亿元，同比增长 8.3%；占GDP比重提升至2.68%，进一步逼近OECD国家平均水平（2.73%）。“杭州四小龙”等企业的迅速崛起，或并非偶然，而是我国产业发展突围的必然结果。

新发展阶段过程中，政策着力点正从“投资驱动”向“以人为本”转型。相比过往，本轮增量政策更注重需求端修复、短期效应与长期目标的双重平衡。如推动地方政府、企业、居民报表修复，完善社会保障体系等。2024年3月全国新一轮消费品“以旧换新”推出，7月中央财政加码1500亿元支持，9月、12月中央政治局会议及中央经济工作会议均将“大力提振消费”置于首要位置。政策演进过程中，进一步强调居民收入增长与社会保障完善，指向扩内需并非仅为短期刺激，更是长期战略。这在2025年预算安排亦有体现，社保就业支出、卫生健康支出等民生领域新增规模显著提升。

当下，经济与物价之间的联动关系尚未进入正反馈阶段，能带来大量就业的政策方向，是当下破局的“妙招”所在，加快服务业发展即是经济破局的重要切入点。我国投资政策或从支持制造业与基建转向服务居民，聚焦服务业投资。国际比较显示，2023年我国居民消费率（39.2%）显著低于发达经济体、人均GDP相近国家及东亚经济体。以“投资于人”为特征的服务业投资空间广阔，尤其在文体娱、养老等领域，政策已加速布局。2025年政府工作报告首提“扩大服务业投资”，带动服务业投资明显反弹，增速由24Q4负增长大幅回升至4月4.1%，其中生活性服务业投资累计增速超10%。此外，我国服务贸易占GDP比仅5.3%。扩大服务业对外开放、提高“可贸易属性”或是后续政策重点。

3.2 下半年关注：“反内卷”vs “服务业”开放

当前的政策“革新”，可类比于转型新阶段的“供给侧结构性改革”，其中“反内卷”与“服务业”是下半年值得关注的核心关键词。本轮“反内卷”呈现三个显著特点：站位更高、涉及面更广、协同性更强。

本轮“反内卷”站位更高，2024 年底以来政府与业界对“反内卷”的重视程度持续提升。2024年中央政治局会议明确提出“防止恶性竞争”，年底进一步升级为“综合整治‘内卷式’竞争”。2025年全国两会期间，总书记再度强调破除地方保护与市场分割；政府工作报告首次将“综合整治‘内卷式’竞争”纳入关键任务，提出实施全国统一大市场建设指引、制定重点领域公平竞争合规指引、改革完善招标投标体制机制等举措。同时，部分官媒围绕“反内卷”话题密集发声。

本轮“反内卷”覆盖面更广，地方政府、企业、居民均被纳入。数据显示，截至2025年4月，PPI已连续31个月同比负增长，工业产能利用率从2021年三季度的 77.7% 持续降至2025年一季度的75.1%。各地招商引资竞争加剧，国研中心报告指出，地方招商“内卷化”表现为四“集中”：集中相同产业、比拼政策优惠、聚焦“大项目全产业链”、重招商轻管理，损害全国统一大市场公平竞争秩序。居民端同样受“内卷”影响，2023 年全体居民周均有酬劳动时间达44.7小时，较2018年增加13.9 小时；城镇就业人员周均工作48.3小时。

本轮“反内卷”协同性更强，更突出政策与市场机制配合，更注重区域治理。从涉“内卷式”竞争行业看，多数行业民营公司占比超50%，仅煤炭开采、黑色冶炼、有色冶炼行业民营上市公司数量占比低于该水平。因此，本轮整治中，行业自律与市场机制或更受重视；或通过绿色化、智能化政策支持，淘汰落后产能、改造低效产能，实现高质量发展与市场有序竞争的双重目标。同时，本轮“反内卷”更强调区域治理，明确将推动全国统一大市场建设、破除地方保护列为核心任务。

全方位加大服务业支持力度，或将是当前经济破局的重要切入点；2025年下半年，“服务业”或将是值得重点关注的另一个关键词。服务业已是最大的就业吸纳方向，但近几年供给不足、供需匹配问题等较为突出，生活性服务业尤甚。其中，文体娱、教育、卫生行业就业占比分别偏离历史趋势线6、2.8、1个百分点。相关支持政策或聚焦于加大服务业对外、对内的开放力度，增加优质供给、消纳结构性就业压力，同时加大支持力度、释放需求潜力。

综合考虑以上逻辑，2025年下半年，支撑经济运行的主要宏观指标结构上或迎来“强弱转换”。2024年与2025年上半年表现最为强劲的是制造业，包括出口、制造业投资、工业生产等等。下半年，伴随“抢出口”与设备自然更新周期结束、“反内卷”政策的加码，制造业投资或面临一定下行压力。而前期表现较弱的服务业投资和消费，在今年上半年已出现积极改善。下半年政策有望进一步加码，包括政策性开发性金融工具支持服务业投资，企业家信心恢复加大生活性服务业建设，服务业扩大开放提振服务业“出口”等，服务业供需格局均有望改善，适度对冲制造业压力。

风险提示

1）贸易形势超预期变化。特朗普2.0时代对外政策复杂多变，同时前期“抢出口”透支了过多需求。若未来贸易形势发生超预期变化，或导致出口出现超预期波动。

2）政策应对模式不确定性。外部不确定性较大，客观上导致我国政策应对模式也存在不同情况。此外，若房地产市场出现超预期变化，政策节奏与力度也会不同。

3）政策传导机制不确定性。由于经济结构出现不同以往的“大分化”，相应导致相同的政策可能传导效果是不同的，也会影响2025年具体经济指标的预测。

注：本文内容节选自申万宏源2025年6月8日发布的《星火燎原——2025年中期宏观经济展望》，分析师：赵伟、屠强 、贾东旭 、侯倩楠