中国的政策利率和跨国资本流动

引子

近期,一年存单利率(ps:我们视之为影子政策利率)继续上行,已经实际有效突破了2%的关口,来到了2.03%附近。

中国的政策利率和跨国资本流动

对于这个现象,很多投资者并不理解,因为去年年底的中央经济工作会议对货币政策的定调是“适度宽松”

中国的政策利率和跨国资本流动

根源在于,其背后有一个分歧点:适度宽松的主体是谁,是银行间流动性,还是实体经济的流动性??

在我们讨论流动性问题时,有一个不加检验的假设,银行间流动性的宽松必然导致实体经济流动性的增长然而,这个假设是错的。

中国的政策利率和跨国资本流动

如上图所示,虽然2023-2024两年一年存单利率趋势性向下,但是,国内的M2增速却持续下滑。

一些人把这个现象归结为“实体经济更差”,他们的解释是,经济状况实在是太差了,以至于政策利率的下行没能对冲掉经济的下行,所以,M2增速表现为大幅下滑。

事实上,还有一个更加显然的解释:政策利率的下滑导致M2增速的下滑。

银行高息揽储的故事

乍一看“政策利率下滑导致M2增速下降”这个解释有些不靠谱,但是,一旦我们把它代入A、B两家银行竞争存款的场景,结论是一目了然的。

中国的政策利率和跨国资本流动

如上图所示,商业银行B对其存款利率加息,但是,商业银行A保持其存款利率不变。于是,一些客户会进行存款搬家,并且这个行为还会导致两家银行资产端发生变动:

1、准备金从A移动到B;

2、指标考核的压力使得A被迫抛售部分资产;

3、兜兜转转,B接过了A抛售的资产;

因此,B提高存款利率但A按兵不动会导致如下变化:B的资产负债表扩张,A的资产负债表收缩。

如果我们把两家银行想象成两个国家,那么,“降低政策利率抑制M2增速”就没有那么奇怪了。

即便资本账户存在一定的限制,但是,“跨国的存款搬家”还有很多途径,譬如,通过贸易账户的种种操作。

中国的政策利率和跨国资本流动

如上图所示,2023-2024年中国商业银行总体资产负债表的增速是不断下滑的,从高点的10.70%下滑到5.83%。

放到AB两家银行的场景里,这个现象其实很好解释,B银行在提高存款利率但是A银行在降低存款利率,因此,A银行资产负债表扩张的速度放缓了。更进一步,我们还能解释为什么微观体感差——M2增速放缓微观体感不可能好。

存量视角和增量视角的差异

回到中央经济工作会议对货币政策的表述,如果“适度宽松”指的是M2增速有较大提高,譬如,提升至10%+。

那么,我们就有两个不同的选择,一个是提高政策利率,让海外的M2回来;一个是降低贷款利率,扩张财政和信贷,派生出更多的M2。

中国的政策利率和跨国资本流动

如上图所示,前者是存量视角,提高政策利率r让属于中国的M2从海外回来;后者是增量视角,通过宽信用和宽财政两个手段派生新的属于中国的M2。

因此,天天期待“降准降息”的投资者所追逐的是增量路径——降低贷款利率刺激新增信贷所以,他们不假思索地把“银行间流动性”和“实体经济流动性”捆绑在一块。

不幸的是,存量逻辑和增量逻辑是冲突的,前者要求提高政策利率,后者要求降低政策利率,否则,银行受不了。那么,我们该偏向于哪一边呢??看存量M2的规模。

中国的政策利率和跨国资本流动

如上图所示,中国的M2规模已经来到了309万亿的规模,这是一个极其庞大的数字,增速波动个1%就是3.1万亿,相当于2024年GDP135万亿的2.30%。

换言之,如果M2增速从当下的7%上升至10%,即增速增加3%,变动规模相当于GDP规模的6.9%。

总的来说,我们的M2基数太大了,提高政策利率r会带来大规模的跨境资本流动,从而对中国经济增速产生巨大的影响。

相反,基于增量的思路太过迂回了,我们需要借助具体项目才能批信贷或者政府开支。如果没有具体项目,盲目地降准降息,我们只会得到资金空转。

中国的政策利率和跨国资本流动

当我们理解了“存量逻辑”,就容易理解“存单利率的上行”和“适度宽松”之间的关系了:

1、适度宽松指的是M2增速要提高;

2、存单利率上行是要引导海外的M2回流;

房贷利率和防通胀

那么,中国的信贷利率还有可能进一步下行吗??我认为,概率极低还没有买房的刚需盘朋友需要把握好这个低信贷利率的窗口期,未来信贷利率只会越来越高。

中国的政策利率和跨国资本流动

以房地产市场为例,当政策利率r下行时,国内的热钱出海,楼市萎靡;与此同时,信贷利率也很低,这时候买房的客户基本上都是刚需客户,投机客户会保持观望。

不难发现,央行的这套体系十分精巧,当增量逻辑为主的时候,政策利率r驱逐热钱,压制房价使得银行可以把信贷精准地投放给真正有需要的人。

中国的政策利率和跨国资本流动

一旦该买房的人都买了,央行就不等那些犹犹豫豫的观望者了,他们会提高政策利率r,放热钱回来。

在这种情况下,央行还会继续保持低信贷利率么??不会了,他们会随着热钱的回流逐步提高信贷利率,提前去防备通胀。

说实话,这套机制十分迂回,所以,很多普通人都在纳闷:LPR利率一降再降,各种限制措施都被取消了,为什么房价还不涨?原因就在于,热钱被政府临时性地驱赶到海外了。

一旦热钱回流,房价就涨了。热钱怎么回流?提高政策利率r!

事实上,我们的政府是真心实意地为了人民,政府不驱赶热钱,人民怎么可能低成本地买到房子??相应的,这份好意也只有信任政府的人才能拿到。

如果一个有真实住房需求的人现在还在担心房价下跌,还在不断地吹毛求疵,那么,有问题的是他们自己,政府已经做了该做的所有事情了。一旦政府开启了存量逻辑,信贷利率就不可能再降低了,因为要防通胀。

结束语

绝大部分人都承认中国的制造业实力很强,但是,很多人都低估了中国货币政策在国际上的地位。

回到A、B银行那个比喻,在什么情况下,A银行会在B银行加息的情况下降息,容忍自己的存款外流呢??在A银行的铁杆客户比B银行多得多的情况下。

在这种情况下,A银行会鼓动自己的铁杆客户去对家“薅羊毛”,这样会让自己赢两次。

中国的政策利率和跨国资本流动

很多人对中美的看法还停留在十年前甚至二十年前,然而,现实已经改变了太多了。

截至今年一月份,美国M2占中国M2的比率只有48.81%,这还是美元比较强势的情况下,一旦美元走弱,这个比率只会更低。

那么,问题来了,是美国的联邦基金利率R影响力更大,还是中国的一年存单利率r影响力更大??

中国的政策利率和跨国资本流动

黄金的回答是r,因为R保持高位,但是,黄金的价格已经上天了。

中国的政策利率和跨国资本流动

纳斯达克的回答也是r,如上图所示,进入2023年之后纳斯达克指数和一年存单利率保持了诡异的相关性。

所以,不要肤浅地看待中国的货币政策。

中国的货币政策早已走向世界,当你只局限在中国本土来分析中国的货币政策时,你已经离题万里了,因为,你骨子里还是觉得我们是二十年前的小卡拉米。

因此,那些看衰中国,看多30y债券,眼巴巴地等降准降息的人注定被一直打脸,因为这帮人把中国看得实在是太扁了。

ps:数据来自wind,图片来自网络

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