核心观点
6月，以稳应变，防守反击。消费板块投资的核心因子是估值，在当前消费板块低估值、利率下行、政策催化下复苏周期抬头（哪怕是很弱的斜率），以宏观叙事而对消费过分悲观反而是一种风险，重视恒生互联网。
摘要
市场思考：如何看待近期地量下小盘拥挤度创新高？
1）近期地量再现。机械的讨论成交额的绝对值并无太大的意义，该指标只能反映出市场的静态状态。而对于边际上的方向，则需要动态的按照不同阶段来定义。【A】24年12月、25年2-3月的指数上行转入高位震荡中，成交额的变化节奏相似，从上行转入回落，且会回落到起涨点的位置。在此之后，市场均出现第二段调整。【B】24年10月下半月-11月、24年4月上半月这两个阶段则表现形式与上述不同，在成交额回到起涨点的低位后，市场在下一阶段延续上涨，但这两段时期均处于短时间的系统性调整以后（24年10月上半月、24年3月-4月的最大回撤均超过15%）。
2）小盘拥挤度创下历史新高。目前中证2000与A100的滚动1年相关性超过了0.9，上一个阶段是2018年末，而小盘股天然具有更高的波动率，这也意味着在上涨段小盘股的涨幅会更大。并且小盘股也享受到了更多的流动性——非国证1000的交易占比达到历史新高63%，对应自由流通市值占比仅32%。从23年下半年开始，市值下沉往往伴随着期指贴水率的扩大。但贴水的扩大也会影响到策略的变化，因为期货的贴水意味着更大的套利空间，后进入者所付出的代价会更大，中性策略也会有止盈的可能性。
在上涨行情中随着不断缩量，存量市场结构就会变得更加极致。那么一方面，如果市场延续低量能的结构，大小盘很可能无法延续高相关的走势，另一方面，若极致抱团结构出现瓦解，同样需要观察是否还有能够承接流动性的板块。同时也要留意是否有场外的增量变量打破存量僵局。
国内：5月制造业PMI有所回升，工业企业利润持续改善
1）5月制造业PMI有所回升，供需两端普遍回升。2）工业企业利润增速持续为正，补库周期小幅改善，结构方面，公用事业工业企业利润占比稳定在阶段高位，边际上，制造业和公用事业利润率较上月有所反弹。3）交运高频指标方面，地铁客运量指数回落。4）山东地炼、涤纶长丝、纯碱、唐山高炉、轮胎回落，甲醇回升。5）商务部、国家发展改革委等8部门近日联合印发《加快数智供应链发展专项行动计划》；李强出席东盟－中国－海合会峰会；何立峰会见美国摩根士丹利联席总裁丹·辛克维兹。
国际：一季度美国GDP环比增速较初值有所上调
1）中方表示俄乌冲突战场上武器数量不断增加只会延长战火；德总理默茨表示德国将继续并扩大对乌军事支持；俄外长宣布俄乌将于6月2日在伊斯坦布尔举行第二轮谈判。2）中东冲突跟踪：以色列总理接受美方提出的加沙地带停火方案；以防长要求哈马斯接受停火方案；以军空袭也门萨那机场炸毁一客机。3）美国第一季度实际GDP年化环比报-0.2%，预测值为-0.3%，去年四季度终值升2.4%；据CME“美联储观察”，截至2025/5/31，美联储2025年6月降息25基点的概率为2.2%。
行业配置建议：赛点2.0第三阶段攻坚不易，波折难免，重视恒生互联网
6月，以稳应变，防守反击。根据经济复苏与市场流动性，可以把投资主线降维为三个方向：1）Deepseek突破与开源引领的科技AI+，2）消费股的估值修复和消费分层逐步复苏，3）低估红利继续崛起。红利回撤常在有强势产业趋势出现的时候，因此低估红利的高度取决于AI产业趋势的进展，而AI产业趋势的进展又取决于AI应用端和消费端的突破。消费板块投资的核心因子是估值，在当前消费板块低估值、利率下行、政策催化下复苏周期抬头（哪怕是很弱的斜率），以宏观叙事而对消费过分悲观反而是一种风险，重视恒生互联网。
风险提示：地缘冲突超预期，海外通胀持续性超预期，流动性收紧超预期。
注：本文来自天风证券于2025年6月3日发布的《天风·策略 | 地量下“抱团”的隐患》，分析师：吴开达 S1110524030001
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