下半年港股市场如何演绎？

​核心结论：①历史上每轮行情都有主导产业，如05-07地产、12-15科创、19-21新能源，当前新旧动能转换中，AI产业周期或引领港股向上。②基本面：资本开支高增、汇聚稀缺资产的港股科技更受益于AI产业叙事，业绩有望加速释放。③资金面：南下大幅流入背景下定价权强化，未来仍有增量空间，低位配置中国资产的外资逐渐改善中。④未来贸易环境虽对港股仍有扰动，不过政策发力驱动基本面修复，下半年继续看好港股，结构上恒生科技更优。

恒生科技牛

——2025年下半年港股策略展望

今年以来，中国资产重估叙事引发全球关注，其中港股走势更为亮眼。面对依然波诡云谲的外部环境，国内政策已备足预案，蓄势待发。在此背景下，下半年港股市场如何演绎？行业机会如何展开？本文对此进行分析。

1.历史上每一轮行情都有主导产业

回顾历史上几轮牛市，随着宏观环境和产业趋势的变迁，每轮牛市均存在清晰的主线，市场行情顺着主线演绎。下文将对05-07年、12-15年、19-21年三次牛市行情进行回顾，并探讨本次行情的主导产业。

2005-2007年地产链成为牛市主导产业。2005-2007年这轮牛市所处的大背景是我国城镇化进程加速，地产行业进入高速发展阶段，并逐渐成为经济发展的重要支柱。在此背景下，地产产业链相关企业在资本市场上表现优异，在04/05-07/10港股牛市期间主要围绕相关主线行情展开，建筑累计涨幅超6000%，有色涨幅超2500%，煤炭、建材等地产链相关行业涨幅同样可观。类似的，在05/06-07/01 A股牛市中地产链同样成为主导，期间非银、有色涨幅均超1000%，地产、银行涨幅分别为710%、569%。

2012-2015年科创浪潮引领牛市开启。2010年后我国经济总量增速明显放缓，但结构转型步伐不断加快，信息技术产业快速崛起。这一轮牛市在科技浪潮助推下开启，10年iphone4问世后，此后3G、4G商用进一步加快移动终端迅速普及，智能手机渗透率快速提升，并带动内容软件开始爆发。在这轮牛市中，科技无疑是贯穿这轮行情的主线，港股软件服务在11/10-15/04恒指走牛期间累计涨幅为390%、硬件设备涨幅为251%。在12/12-15/06 A股行情中科技板块同样涨幅居前，其中计算机累计上涨739 %，传媒涨645%。

2019-2021年牛市主线是新能源。这一轮牛市的背景较为复杂，在18年贸易摩擦、20年疫情的先后冲击下，逆周期政策频频发力，推动经济V型修复。这一时期，以新能源为代表战略新兴产业发展迅速，受益于技术突破、新能源车政策补贴等，新能源产业迎来爆发期，因此也成为本轮牛市的主导产业。从港股行业表现看，在20/03疫情冲击后的低点至21/02高点期间，新能源产业链中有色累计涨幅为206%、汽车及零配件为198%。在19/01-21/12 A股走牛期间，电力设备涨幅居前，累计涨幅为284%。

这次行情或由AI为代表的科技产业主导。从宏观环境看，过去几年我国经济陷入通缩，处在新旧动能切转换的重要时间节点，当前已出现好转的迹象。2023年中以来CPI持续低位运行，PPI自2022年10月以来持续为负。过去几年经济陷入通缩的背景是新旧动能切换的关键阶段，以地产为代表的“旧经济”见顶回落，而以新质生产力为代表的“新经济”尚未长大，经济的供需结构失衡。在此背景下，加快培育以科技创新为驱动的新质生产力，已成为产业结构升级的关键。今年全国两会强调“强化关键核心技术攻关和前沿性”、“提升科技成果转化效能”等，预计政策将聚焦关键科技领域、颠覆性技术的研发，进一步加快基础研究体系布局和成果转换。另外，资本市场对于科技企业的支持作用也正不断强化，今年5月22日，科技部会同央行等七部门推出科技政策举措，加强对国家重大科技任务和中小型企业的金融支持，这都为科技创新提供了有力的政策支持。

结合产业趋势看，当前我们正处人工智能引领的新一轮科技向上周期中，这或将深刻地影响原有的生产生活方式，带来长期经济增长的新动能。2022年末现象级产品ChatGPT的诞生，标志着人工智能技术从专用领域向通用场景应用的突破或已迎来重要转折。今年以来，大模型技术迭代持续加速：年初中国企业Deepseek大模型凭借其低成本、高性能和开源等特性，有望推动AI商业化应用加速；5月，谷歌发布Gemini 2.5Pro模型，在多模态理解和复杂推理能力上取得显著提升。全球科技巨头加速布局人工智能产业，预计25年全球人工智能投资规模将超2000亿美元。当前我国在AI领域实力不断增强，根据斯坦福大学《2024年人工智能指数报告》，2023年我国知名AI大模型数量全球排名第二，未来凭借庞大市场和用户基础，中国AI应用创新潜力巨大，人工智能有望渗透到各行各业，以人形机器人为例，根据中商产业研究院，预计24-29年我国人形机器人市场规模CAGR增速接近100%。因此，以人工智能为代表的科技产业有望成为本轮行情的主导。

2.基本面：AI变革下港股科技业绩释放

港股科技更受益于本轮AI产业叙事。上文提到本轮行情诞生背景主要是以AI为代表的产业变革加速演进，随着DeepSeek大模型全面开源，标志着中国AI技术跻身全球第一梯队。根据Artificial Analysis综合多项性能基准的全球排行榜中，中国AI大模型整体表现与美国前沿模型相当，其中DeepSeek-R1更是在“推理与知识”维度中排名全球第三。

港股凭借科技龙头标的稀缺性，有望率先受益于AI产业变革。AI大模型突破为我国科技企业打开新的成长曲线，而港股聚集了大量中国科技龙头，有望率先受益。我国代表性科技龙头公司，诸如腾讯、阿里、小米、美团、网易、比亚迪、京东、中芯国际均在港股上市，截至2025/5/22，八家企业流通市值占比超四分之一，在港股市场的影响力举足轻重。此外，近年出于退市风险担忧，已有约73%市值占比的中概股实现两地上市，其中不乏优质科技标的，这些公司分布于AI全产业链，涵盖算力基础设施、大模型开发、商业应用及终端生态等环节，有望充分受益于AI产业变革红利。

港股龙头互联网企业资本开支和云业务收入同步强劲增长。当前AI产业发展正进入从1-100的快速扩张阶段，DeepSeek加速AI平权进程，港股互联网龙头AI商业化应用加速落地。从各大互联网巨头和三大运营商不断加码云与AI基础设施投资可见，AI正成为推动云增长的核心动力。资本开支方面，2024年阿里、腾讯资本开支同比大幅增长197%、221%，2025年一季度同比增长121%、91%，增长势头强劲；未来资本开支预期上，阿里宣布未来三年将投入超3800亿元用于云与AI基础设施建设，腾讯预计2025年资本开支接近千亿元。在云业务收入方面，以数据披露较为完整的阿里和百度为代表，阿里云2025年一季度营收同比增长18%，百度智能云业务2025年一季度实现42%的同比高增，云业务增长明显提速。

港股科技目前估值水平仍然不算高。年初以来，在DeepSeek催化的中国资产重估行情中，港股科技资产估值已有一定程度修复，尽管如此，目前港股科技板块估值在全球范围内仍具有性价比。从指数估值看，对比历史来看，截至25/05/21，恒生科技指数PE（TTM）为21.4倍，处于均值-1倍标准差（3年滚动）水平附近，可见当前港股科技估值仍处历史偏低水平。此外，从AH溢价角度看，24年末以来港股相较A股的估值折价逐步收窄，目前已降至历史均值水平附近。近期宁德时代在港上市，截至5/22其港股收盘价较A股溢价超20%，随着中概股、A股企业赴港上市，港股优质资产有望不断积累，未来港股长期折价的刻板印象或逐步改善。

从行业与个股估值看，港股科技板块估值仍有较大提升空间。鉴于恒生科技指数仅包含30只成分股，主要反映港股科技龙头企业的表现，或不能全面代表科技板块整体估值情况。为全面分析港股科技板块的整体估值水平，接下来将借助GICS分类中的信息技术与可选消费板块进行探讨，全球科技龙头企业通常被归类到前述两大板块。对比美股，港股信息技术与可选消费板块的估值分位数水平明显偏低，截至2025/5/21，港股信息技术板块处于2009年以来25%分位，美股处于91%分位；港股可选消费板块处于2009年以来25%分位，美股处于77%分位。此外若对比中美代表性科技龙头的估值水平，理想相较于特斯拉，京东、阿里、美团相比于亚马逊，腾讯、网易之于谷歌、微软和Meta在估值水平上均有明显提升空间。

港股科技盈利增速有望维持高位。港股科技板块不仅估值有性价比，从企业盈利角度出发，25年港股科技板块盈利增长也有较强确定性。24年港股科技板块业绩加速释放，从利润看，恒生科技指数成分股归母净利润累计同比从23年底的23.8%上升至24年底的47.1%，同期全部港股利润增速同比从-0.1%升至9.8%，港股科技龙头盈利增速改善幅度明显更大。往未来看，AI浪潮引领的科技周期处于产业变革的加速阶段，港股科技龙头有望持续受益。盈利预期的变化一定程度反映了市场对AI革命下港股科技业绩的信心，自24年底以来，彭博对港股科技板块整体EPS增速的一致预期走高或维持高位，与之相对地，彭博对美股和欧股相关板块的盈利预期则持续下滑。

从估值盈利匹配度看，当前港股科技具备估值抬升潜力。对比全球主要权益市场的预测市净率（未来四个季度）与预测股本回报率（未来12个月），可以发现当前恒生指数估值盈利匹配度大致处于均衡区间。基于AI产业催化下港股科技板块业绩的良好预期，未来恒生科技ROE有改善空间，继而带动估值抬升，逐步向创业板指、纳斯达克等同类指数所处水平靠拢。

3.资金面：外资流出收窄+内资机构发力

除盈利面的因素之外，资金面同样是影响后续市场行情走势的重要变量之一。展望下半年，国泰海通认为当前外资进一步流出港股的空间已在收窄，叠加内地机构借道港股通流入港股仍有较大增量空间，未来港股资金面有望持续改善。下文将进一步展开分析。

当前外资配置中国资产的比例已明显偏低。通常而言，专业资管机构在做全球资产配置时，往往会将股票市场自身的市值占全球比重或所属地区的GDP的比重作为资产配置权重的考量标准。当前中国在全球经济和资本市场中的占比均已接近20%，但外资对中国权益资产配置比例或处明显低配的水平。一方面，从被动配置占比来看，国泰海通采用MSCI ACWI指数在各地区的权重占比来作为被动配置占比的代理指标，截至2024年末，中国资产占MSCI ACWI指数资产规模的比重仅为2.6%，明显偏低；另一方面，从主动配置占比来看，参考COPLEY对全球主动基金的仓位研究报告，截至2025年1月，全球主动基金对A+H股的持有规模占比仅为2.2%，还要低于MSCI全球指数2.6%的被动配置占比，可见无论是主动配置情况还是被动配置情况，中国权益资产在外资仓位中或均已处低配水平。

近年来外资持续流出港股市场，后续流出空间或正在收窄。过去较长一段时间以来，伴随外资持续流出港股市场，外资在港股市场的占比持续下滑。截至2025/5/20，从存量规模看，当前外资在港股的持股市值约为17.2万亿港元，占比从2020年9月的75%下降13个百分点至62%；从流量规模看，2020年9月以来外资累计流出港股市场超7300亿港元，其中长线配置型外资或是流出主力，累计流出约6800亿港元。结合前文的分析，当前外资配置中国权益资产已处明显低配水平，国泰海通认为前期外资持续流出的情况边际上或将有所改善。

2025年机构南下规模创历史新高，未来仍有一定增量空间。前文从外资的角度对未来港股资金面的情况进行了展望，下面从内资的角度进一步展开分析。近几年来与外资的持续流出相反，以南向资金为代表的内资加速流入港股，截至2025/5/22，2024年至今南向资金累计流入超1.3万亿元，尤其是2025年一季度南下历史性净流入4113亿元，创下单季度净流入新高。此外，从成交规模看，当前南向资金的成交规模占港交所成交额比重已超20%，较2020年不到10%的占比大幅提升，可见持续流入港股市场的南向资金或正在边际上获取市场定价权。

进一步从南向资金的净流入结构上来看，在2024年及之前的大部分时间里散户是南下资金的主力，但2025Q1南下资金流入规模创新高背后或主要由机构推动，具体来看：

①主动基金方面，近年来主动偏股公募对港股的仓位提升较为明显，港股资产占比较2023Q4的6.5%上升至2025Q1的13.3%，年初以来增量规模约为1000亿元；

②被动基金方面，源于被动化趋势叠加互联互通机制的日趋完善，港股通ETF流入规模同样较大，截至25/05/22，年初以来累计流入约600亿元；

③私募方面，国泰海通采用华润信托阳光私募股票多头指数的港股占比作为私募对港股配置的仓位指标，年初以来私募港股仓位自20.1%上升至2025年3月的22.6%，增量规模约为500亿元；

④险资方面，国泰海通采用剔除集团持股的前十大股东口径作为险资对港股配置的仓位指标，当前险资配置权益资产中港股的仓位约为25%左右。近年来险企资金运用余额的权益仓位变化不大，但规模整体稳定增长，因此带来的增量规模或较为可观，截至2025Q1，年初以来约带来1000亿元的增量规模；

⑤剔除了前述的机构资金后，国泰海通将剩余的南下资金归类为散户及其他机构的资金，散户在2025年之前是主力，但2025年以来散户在南向资金增量规模中的占比明显下滑，截至2025Q1，年初以来增量规模约为1200亿元。

综上，国泰海通拆解了2025Q1创历史新高的南下资金流入构成，发现这其中险资、公募等机构资金的流入规模或占据较大比重。往后看，一方面源于港股互联网、新消费等优质稀缺性标的对主动型公募的吸引力较大，另一方面政策强化分红监管，叠加低利率环境下险资或将继续增配港股红利，未来机构端的增量资金仍有望借道港股通进一步流入港股。

4.下半年继续看好港股，恒生科技更优

回顾港股历史，2003年以来共经历了5轮完整的牛熊周期。以恒生指数为例，5轮牛熊周期中牛市平均持续32个月、恒生指数涨幅均值为111%，熊市平均持续19个月、恒生指数跌幅均值为44%。从24年1月起港股进入第6轮牛熊周期，至今牛市已持续16个月、恒生指数涨幅为54%，和历史牛市期间上涨时空对比还有差距。

今年以来中国资产重估叙事发酵，港股继续震荡上行，不过估值仍然不算高。春节前后，Deepseek横空出世点燃了市场对中国资产的投资热情，A股和港股明显修复，其中港股更是领涨全球股市，恒生科技1-3月最大涨幅达49%、恒生指数达33%。随后4月特朗普对等关税大超市场预期，我国反制后美国对华商品加征的关税税率达到145%，并于4月10日开始生效。关税扰动港股风险偏好，冲击港股市场的盈利预期，恒指在3月下旬到4月中旬期间最大跌幅达到23%。不过此后关税缓和预期发酵，南下资金持续加码港股，叠加5月12日中美经贸会谈后取消反制关税、并暂缓实施24%的对等关税，贸易紧张局势缓解推动港股迎来反弹。

总体上看，今年以来港股呈现出高波动的震荡上行格局，不过目前恒指估值不算高，国际对比视角下港股估值也偏低。具体而言，当前（截至2025/5/21）恒生指数PE（TTM，下同）为10.6倍、处05年以来48%分位，恒生科技PE为21.4倍、处14%分位，均低于标普500的90%分位、德国DAX指数的77%分位、英国富时100的67%分位。

展望未来，贸易环境可能对港股有扰动，不过国内政策发力驱动基本面修复，港股或将向上。港股在经历4月以来关税冲击到关税缓和的大幅波动后，目前恒生指数和恒生科技点位已回到关税冲击前水平，往后看港股后势如何演绎？国泰海通认为需关注中美贸易谈判进程，以及国内政策加力后的基本面修复情况。

短期中美贸易谈判仍有较大不确定性，或将对港股风险偏好和盈利预期形成扰动。尽管5月12日的中美联合声明中，中美两国互相取消了高额的反制关税，并将24%的对等关税暂缓了90天时间。不过参考18-19年中美贸易谈判呈曲折推进的态势，考虑到特朗普平衡贸易逆差和推动制造业回流的诉求，未来中美贸易关系仍会面临较大不确定性。如果中美贸易谈判受阻，港股风险偏好和盈利预期都还会受到扰动。

面对外部扰动，存量政策将加快落实，增量政策已备足预案，或对港股盈利形成支撑。根据3月两会的政府工作报告，25年宏观政策将更加积极，政策发力空间已经打开。4月政治局会议要求用好用足存量政策的指引下，近期超长期特别国债启动发行，新增专项债发行已经提速，央行降准降息也于5月落地。如果后续经济压力进一步增加，预计7月政治局会议稳增长政策将继续加码，货币降息降准等仍有空间，财政额度也可能继续增加，对外需波动形成对冲，从而推动宏微观基本面修复，25年下半年港股或有更有支撑。另外，国泰海通在前文提到，资金面上外资流出港股的空间有限，内资机构或将持续通过南下渠道配置港股优质资产，或会助力下半年港股行情展开。

结构上重视恒生科技。我国正处在新旧动能转换期，通过科技创新引领新质生产力发展，是推动产业结构升级的关键，科技产业仍将是政策重点支持的领域。同时，我们正处在人工智能等技术引领的新一轮科技浪潮中，AI正加速渗透至经济和社会的各个层面，中国在人才和技术方面有着雄厚的基础，国内科技产业有望受益于本轮科技浪潮，港股中云集诸多稀缺优质资产的恒生科技板块更加值得重视。

具体领域而言，国泰海通认为可关注受益于AI应用加速的互联网巨头，以及硬科技和中高端制造等领域。25年初国产DeepSeek大模型引发海内外的广泛关注，标志着中国AI技术跻身全球第一梯队，或将为AI应用的广泛普及奠定基础。港股互联网巨头作为中美科技竞争的重要参与者，AI资本开支激增，后续成长空间广阔。例如根据iiMedia Research的数据显示，预计2025年中国云计算市场规模将突破4000亿元。腾讯云、阿里云等云厂商作为算力基础设施的提供者，有望从开源模型带来的算力和云服务需求增长中获益。此外，人工智能性能的提升将对高性能芯片、存储器和传感器等关键半导体元件带来更高需求，在此背景下我国本土半导体企业发展或将提速。我国高端制造领域拥有产业集群优势，在新能源等领域的全球竞争实力不断增强。汽车电动化、智能化浪潮中，我国整车企业开始崭露头角，或逐渐成为全球新能源车产业的引领力量。

风险提示：稳增长政策落地进度不及预期，国际贸易环境超预期恶化。

注：本文内容节选自国泰海通2025年6月2日发布的《恒生科技牛——2025年下半年港股策略展望》，分析师：吴信坤等