中信证券：中国科技产业价值重估的过程仍然没有结束

展望2025年下半年，我们认为科技产业的投资主线将继续围绕AI展开。随着大模型的持续进步以及中国科技公司在生态、场景落地等方面的探索，AI正在从单点的技术进步迈向更广泛的生产力落地阶段。AI带来的产品形态、生产效率的改善已在广告、游戏、管理软件、智能汽车等领域改变了具体的产品形态或行业格局，为行业创造新的价值。

过去半年间，中国的AI产业在DeepSeek破圈效应的推动下获得了全社会的持续关注。随着DeepSeek R2、GPT-5在下半年的预计发布，我们判断中国科技产业价值重估的过程仍然没有结束，推荐投资人持续关注AI生态扩张、应用落地为细分行业所带来的投资机会。

▍回顾与展望：我们持续关注AI应用落地带来的中国科技资产的价值重估机遇。

回顾2025年上半年全球科技板块走势，中国科技股受益于DeepSeek带来的价值重估浪潮，港股科技上涨较为明显，且在经历了估值的快速回补后有所回调；美股受限于关税战带来的不确定性以及前期的高估值，整体涨幅较为疲软。截至2025年5月27日，恒生科技指数/金龙中国指数/纳斯达克指数/费城半导体指数分别+15%/+6%/-3%/-6%；A股科技板块分化较大，中信汽车/传媒/计算机/电子/通信指数分别+12%/ +6%/ +1%/ -3%/ -4%。

展望下半年，尽管中国AI产业面临算力不足、外部环境扰动等制约，但大模型能力紧追全球前沿，国产算力产业亦进展迅速，头部科技公司AI生态建设持续推进，技术进步持续衍化为落地生产力。后续AI在软件应用及终端硬件方向的逐步落地料将为科技产业打开更大市场空间。从估值角度看，恒生科技指数PE-TTM为20.6倍，处于2023年以来21.6%分位数，纳指为39.2倍，处于过去四年44.9%分位数，我们认为，中国科技资产仍具备比较优势，其价值重估过程仍未结束。

▍模型与算力：模型继续进步，工具逐步丰富，算力维持高景气。

1）从基座模型看，2025上半年，大模型的性价比快速提升。一方面表现为模型的内生能力快速进步，包括推理、工具调用能力；另一方面表现为模型的定价整体降低，这受益于模型开源和硬件效率的提升。其中，以DeepSeek、Qwen、豆包为代表的中国厂商正在迅速缩窄与美国头部大模型厂商的能力差距，并极大推动了模型平权；

2）从落地配套看，随着大模型的性价比快速提升，Agent落地前景愈发明朗。一方面，Manus爆火指明模型+工具、Agent协作两大可行路线；另一方面，业界逐步确定以MCP、A2A等通信协议实现标准化工具调用、Agent协作，同时不断提升模型内生能力的整体构想。

3）从算力基建看，北美、中国算力投入均处于较高水平。2025Q1四大CSP资本开支合计同比+60%，全年指引好于预期。中性假设情形下，我们预计2025年北美四大CSP 合计资本开支为3450亿美元，同比2024年+37%。国内方面，2025Q1季度，阿里巴巴/腾讯分别投入资本开支246/275亿元，同比增长141%/91%。针对云业务，当前市场需求蓬勃，AI对现有业务，尤其是广告和推荐系统的优化具备确定性。我们预计中国互联网巨头将维持战略定力，继续围绕云及AI持续投入。

4）从底层技术看，受美国持续加码高端算力芯片管控的影响，国产算力芯片厂商正迎来加速放量机遇。与此同时中国大陆芯片企业越来越难获取外部先进制程，在此背景下，唯一选择就是发展自主先进制程能力，唯一可用的先进制程晶圆厂，稀缺性将显著提升。

▍生态与应用：AI从点到面，应用全面落地。

从宏观视角审视，以AI为代表的新质生产力已在实质上成为中美竞争的主线之一，新质生产力带来的对全要素生产率的提升亦是我国经济转型的应有之义。从应用程度看，AI大模型正在从单点的技术突破辐射到更大规模的新质生产力的产业版图，从软件到端侧，从生态建设到实际生产力落地，中国厂商AI的应用进度正在提速：

1）头部互联网厂商积极探索AI与自身现有生态的融合，中长期维度，我们认为AI将在广告营销、内容创造、搜索等多个方面重塑互联网大厂的主要业务，头部互联网厂商有望通过AI化的契机进一步加深自身业务护城河，并在多个方向探索货币化的机会。在内容制作和营销方面，AI亦见到实际经济效益，算法能力提升带来了头部互联网广告平台的广告分发和匹配效率的升级；而生成式模型的能力亦丰富了内容制作时的创意选择、降低了内容创作的成本与难度。

2）软件方面，进入2025年，Agent产品形态不断丰富，玩家不断多元化，自动化程度逐渐提升。C端来看，海外OpenAI Operator和Anthropic Computer Use以及国内智谱AutoGLM等Agent产品持续验证模型复杂任务拆解、环境动态感知、终端直接操作能力，有望作为技术基座支撑各领域高价值AI Agent加速落地；B端来看，企业管理、医疗行业、金融行业等国内外厂商持续推出新一代产品，能力进一步提升，结合各厂商对垂直场景、数据的理解，有望于2025H2加速落地产品应用。

3）智能汽车有望成为继PC、手机后的下一个互联网入口。在销量方面，我们预计在中性假设下，2025年中国汽车总销量有望达到3344万辆，同比+6.4%。其中，乘用车行业销量（含出口）将达到2,924万辆，同比+6.4%。此外，欧盟对中国电车的限制或出现转机，合作共赢有望成为新主题，我们持续看好中国汽车行业的出海机会，预计2025年出海销量有望达到674万辆，同比+15.3%，其中乘用车570万辆，同比+15.0%，新能源车出口预计将达到180万辆，同比+47%。同时，汽车智能化和电动化趋势进一步加速，2025年L2+渗透率有望实现翻倍提升，高速/城市NOA车型的销量占比有望提升到35%，带来智驾芯片、激光雷达等细分方向的投资机遇。

▍风险因素：

2025年下半年，我们提示投资人应充分重视外部地缘政治环境变化和贸易摩擦加剧给科技产业投资带来的风险。关税和贸易摩擦的后续演绎可能导致国内光模块、锂电池、汽车整车和零部件等科技产品对北美出口受阻或产品竞争力减弱；地缘政治的变化可能导致中国大陆的IC设计公司无法使用位于海外的晶圆代工厂先进制程产能进行流片。

另外，AI的应用仍处于早期阶段，我们看到的AI应用仍只在较为有限的领域产生了经济效益，而更大规模的应用依赖于AI大模型与现有的数字基础设施的融合进程，企业在AI方面的投资亦因此而存在周期波动的可能，我们提示投资人因充分重视该种投资周期对科技产业投资所带来的风险。

我们亦提示：宏观经济恢复进度不及预期；相关产业政策不达预期的风险；企业核心技术、产品研发进展不及预期；AI应用落地速度不及预期；云厂商资本支出不及预期等风险全球与国内疫情的不确定性；宏观经济增长乏力导致国内政府与企业IT支出不达预期的风险等。

▍投资策略：

我们认为，AI带来的新质生产力落地将是2025年下半年科技投资的主线。AI逐步从单点科技进步迈向更广阔的新质生产力落地，与现有数智化基础设施的集成亦进一步紧密。我们推荐关注AI应用落地大背景下，具有中长期生态优势的头部科技公司以及受益AI应用落地和算力建设带来机遇的公司。

本文节选自中信证券研究部已于2025年5月28日发布的《科技产业2025年下半年投资策略—人工智能：从“新科技”到“新质生产力”》报告，分析师：许英博 徐涛S1010510120041 S1010517080003 等