国盛证券：六月机会大于风险

主要观点

上周债市继续震荡，信用有所转弱。受关税波动等冲击，上周债市波幅加大，但总体维持震荡。上周 10 年国债利率累计下行 5bps 至 1.67%，30 年国债利率微升0.7bps 至 1.9%。而信用债相对偏弱，3 年和 5 年 AAA-二级资本债利率分别上行3.8bps 和 1.8bps 至 1.87%和 1.96%，1 年 AAA 存单利率上行 1bp 至 1.71%。

随着季末的临近，以及近期债市的震荡小幅走弱，对市场调整风险的担忧再度上升。今年 1 季度后半段，债市就有了显著的调整，10 年国债从低点到高点累计上升近 30bps。而目前来看，前两个月债市走势，特别是 10 年国债利率走势与 1 季度具有较高的贴合度，那么是否会再现 1 季度行情呢？当前市场孕育的是风险还是机会？

国盛证券认为再现一季度调整行情的可能性有限。首先，从交易层面来看，1 季度行情调整压力主要来自银行抛券，但 2 季度银行抛券兑现盈利的必要性有限。1 季度银行抛售老券是带来交易层面现实的调整压力，形成债市持续调整行情。而银行抛券背后则更多是基于兑现浮盈的需求。上市银行 1 季报显示，投资净收益平均同比增长 58.3%，贡献了银行两成以上的收入 。1 季度银行抛券压力上升主要是由于其他业务盈利空间有限，由于负债成本上升以及贷款利率等下降，1 季度银行净息差降至 1.43%，较去年 4 季度下降 9bps，银行盈利来源需要更为依赖于抛券兑现浮盈。虽然 2 季度央行降息，贷款利率预计将进一步下降，但存款利率也有下调，而且定期存款利率调整幅度更大，这对净息差形成保护。同时，存单利率显著下降，也有效降低了负债成本。1 季度 1 年 AAA 存单利率平均为 1.82%，如果 2 季度存单利率平均值为 1.7%，那么存单负债成本下降 12bps， 2 季度存单到期量 9.2 万亿，假定净融资 0.8 万亿，发行量 2 季度按 10 万亿估算，那么 2 季度存单融资成本较 1 季度下降 120 亿左右。即使抛券收益兑现率能有 10%，这部分成本下降也能够对应 1200 亿左右的抛券。因而存款和存单利率下降能够有效降低银行负债成本，对盈利的提升作用体量上或并不低于抛券。

其次，银行负债压力有限，并且可能整个 2季度冲击都不大。目前来看，存单净融资维持着较低水平，显示银行负债缺口有限。而且往后来看，随着政府债券供给节奏难以更快，而 1 季度信贷冲量之后，2 季度信贷节奏放缓，整体资金需求并不强劲。因此，资金面有望保持持续宽松，即使季末冲击来临，对资金面的冲击可能也不会显著大于往年。

再次，央行对流动性呵护增强。相对于 1 季度，央行对流动性的呵护性增强。今年 2、3 月，资金价格持续攀升，R007 保持在 2%附近，但央行继续保持着相对审慎的操作，如果考虑到逆回购、MLF 以及买断式回购，央行在 2、3 月分别净回笼 5634 亿元和 2274 亿元。而 5 月随着政府债券供给放量，虽然 R007 的平均值下降至 1.63%，但央行继续保持着较大规模的投放，在降准释放 1 万亿流通性的同时，通过逆回购、MLF 以及买断式回购在当月净投放 1598 亿元。显示央行对流动性呵护增强。这将提升近期流动性的稳定性，预计 6 月季末冲击来临之时，央行可能进一步加大资金投放，来维护流动性稳定。

最后，基本面的状况也有边际变化。相对于 1 季度，基本面压力有所上升。一方面，从量的方面来看，房地产销售额以及部分实物量高频指标有所走弱，同时，制造业 PMI 已经连续两个月处于荣枯线以下，显示基本面压力有所上升；另一方面，从价格角度来看，近两个月工业品价格低迷，对企业盈利的压制将上升，同时实际利率上升，企业融资需求可能变弱，进而驱动利率水平下行。这与 1 季度存在一定的不同，因而不可简单照搬一季度经验。

目前来看，市场震荡中更多孕育的是机会，6月中下旬之后，利率有望开启新的下行。无论从银行盈利压力、负债压力以及央行对流动性呵护程度、基本面状况来看，当前和 1 季度都有显著差别，因而行情不会简单重复。结合当前政府债券供给节奏以及后续融资需求变化，以及债市稳定的配置需求，国盛证券认为当前市场震荡中孕育的更多是机会而非风险。季末资金冲击过后，市场供需结构将改善，甚至存在再现资产荒的可能。这将驱动利率进一步下行。如果市场抢跑，行情可能更早启动。国盛证券继续认为年内 10 年国债依然有望下至 1.4%-1.5%水平。

风险提示：外部风险超预期；货币政策超预期；风险偏好恢复超预期

正文

上周债市继续震荡，信用有所转弱。受关税波动等冲击，上周债市波幅加大，但总体维持震荡。上周 10 年国债利率累计下行 5bps 至 1.67%，30 年国债利率微升 0.7bps 至 1.9%。而信用债相对偏弱，3 年和 5 年 AAA-二级资本债利率分别上行 3.8bps和 1.8bps 至 1.87%和 1.96%。1 年 AAA 存单利率上行 1bp 至 1.71%。

随着季末的临近，以及近期债市的震荡小幅走弱，对市场调整风险的担忧再度上升。今年 1 季度后半段，债市就有了显著的调整，10 年国债从低点到高点累计上升近 30bps。而目前来看，前两个月债市走势，特别是 10 年国债利率走势与 1 季度具有较高的贴合度，那么是否会再现 1 季度行情呢？当前市场孕育的是风险还是机会？

国盛证券认为再现一季度调整行情的可能性有限。首先，从交易层面来看，1 季度行情调整压力主要来自银行抛券，但 2 季度银行抛券兑现盈利的必要性有限。1 季度银行抛售老券是带来交易层面现实的调整压力，形成债市持续调整行情。而银行抛券背后则更多是基于兑现浮盈的需求。上市银行 1 季报显示，投资净收益平均同比增长 58.3%，贡献了银行两成以上的收入1。1 季度银行抛券压力上升主要是由于其他业务盈利空间有限，由于负债成本上升以及贷款利率等下降，1 季度银行净息差降至 1.43%，较去年 4 季度下降 9bps，银行盈利来源需要更为依赖于抛券兑现浮盈。虽然 2 季度央行降息，贷款利率预计将进一步下降，但存款利率也有下调，而且定期存款利率调整幅度更大，这对净息差形成保护。同时，存单利率显著下降，也有效降低了负债成本。1 季度 1 年 AAA 存单利率平均为 1.82%，如果 2 季度存单利率平均值为 1.7%，那么存单负债成本下降 12bps，2 季度存单到期量 9.2 万亿，假定净融资 0.8 万亿，发行量 2 季度按 10 万亿估算，那么2 季度存单融资成本较 1 季度下降 120 亿左右。即使抛券收益兑现率能有 10%，这部分成本下降也能够对应 1200 亿左右的抛券。因而存款和存单利率下降能够有效降低银行负债成本，对盈利的提升作用体量上或并不低于抛券。

其次，银行负债压力有限，并且可能整个 2季度冲击都不大。目前来看，存单净融资维持着较低水平，显示银行负债缺口有限。而且往后来看，随着政府债券供给节奏难以更快，而 1 季度信贷冲量之后，2 季度信贷节奏放缓，整体资金需求并不强劲。因此，资金面有望保持持续宽松，即使季末冲击来临，对资金面的冲击可能也不会显著大于往年。

再次，央行对流动性呵护增强。相对于 1 季度，央行对流动性的呵护性增强。今年 2、3月，资金价格持续攀升，R007 保持在 2%附近，但央行继续保持着相对审慎的操作，如果考虑到逆回购、MLF 以及买断式回购，央行在 2、3 月分别净回笼 5634 亿元和 2274亿元。而 5 月随着政府债券供给放量，虽然 R007 的平均值下降至 1.63%，但央行继续保持着较大规模的投放，在降准释放 1 万亿流通性的同时，通过逆回购、MLF 以及买断式回购在当月净投放 1598 亿元。显示央行对流动性呵护增强。这将提升近期流动性的稳定性，预计 6 月季末冲击来临之时，央行可能进一步加大资金投放，来维护流动性稳定。

最后，基本面的状况也有边际变化。相对于 1 季度，基本面压力有所上升。一方面，从量的方面来看，房地产销售额以及部分实物量高频指标有所走弱，同时，制造业 PMI 已经连续两个月处于荣枯线以下，显示基本面压力有所上升；另一方面，从价格角度来看，近两个月工业品价格低迷，对企业盈利的压制将上升，同时实际利率上升，企业融资需求可能变弱，进而驱动利率水平下行。这与 1 季度存在一定的不同，因而不可简单照搬一季度经验。

目前来看，市场震荡中更多孕育的是机会，6 月中下旬之后，利率有望开启新的下行。无论从银行盈利压力、负债压力以及央行对流动性呵护程度、基本面状况来看，当前和1 季度都有显著差别，因而行情不会简单重复。结合当前政府债券供给节奏以及后续融资需求变化，以及债市稳定的配置需求，国盛证券认为当前市场震荡中孕育的更多是机会而非风险。季末资金冲击过后，市场供需结构将改善，甚至存在再现资产荒的可能。这将驱动利率进一步下行。如果市场抢跑，行情可能更早启动。国盛证券继续认为年内 10 年国债依然有望下至 1.4%-1.5%水平。

风险提示：外部风险超预期；货币政策超预期；风险偏好恢复超预期。

注：本文节选自国盛证券于2025年6月2日发布的研报《六月机会大于风险》，分析师：杨业伟S0680520050001