美债、日债与“股债汇三杀”

北方经济网 • 2025年5月22日下午6:01 • 商业 • 阅读 93

这两天，几个新闻吸引了市场的广泛关注，引发对于新一轮流动性冲击和“股债汇三杀”的担忧。

最早是穆迪下调美国主权评级（图一）#美国主权评级下调的含义，然后这周日本国债标售遇冷，导致长端国债利率飙升（图二），市场迅速联想到去年8月初因日央行加息诱发的套息交易逆转导致的巨大波动 #套息交易与流动性冲击的新问题。如果以在日本的外国银行跨部门借贷规模来看，去年8月后有一些回落，现在依然不少（截至2月底，图三），但各项流动性指标目前还没看到太多问题。

紧随其后，美国国债发行也遇冷，导致美债走高，美股下跌，美元走弱，正好形成了一个配合市场担心情绪所需要的“股债汇三杀”局面的“闭环” #上次“股债汇三杀”发生了什么？

抛开大家所担心的危机式的情形，从基本的宏观背景和供需情况看：1）关税降级、增长担忧缓解也都不会使美债利率下行，所以近期走势是对得上的。2）5-6月原本就是美债的到期高峰（图三），还有接下来债务上限解决后，美国财政部也需要发债来补充TGA账户资金（图四），因此从供需角度看，二季度也是不利于美债的。

所以我们也一直提示，美债配置还不到时候，美股反弹回到前高后预期也已经有点充分（#中美关税“降级”的资产含义）。但关税降级是增加美联储降息概率的（这一点也是我们与市场最大的不同），等美债利率再冲一冲，则可以反手【技术性做多一波】。

不过，这样一个原本基本面和供需结构都能说明且预期的走势，是不是非得用【危机】来解释，或者必然走向【危机】。抛开市场往往最喜欢听、但又说不清道不明的【宏大叙事】，我们需要承认，压力是有的，波动更是完全有可能的，尤其是流动性冲击，都是黑天鹅事件所诱发的突然爆发（如抛售本身引发的补仓爆仓的负反馈），所以才难以预判。但是，哪里有那么多的危机。

如果真出现流动性冲击，回顾过去几年，有一次算一次（硅谷银行、瑞士信贷、日央行套息、英国养老金等），每次出现市场都很担心，但也都是【很好的抄底机会】，因为流动性冲击就像银行挤兑，央行一定会救，但又不像债务危机，都可以救的起来。

所以结论是，我们需要防范波动（可以降仓位，或者做多波动；美债原本也没到配置时候，美股反弹到这个位置预期也已偏高）。但如果过于用危机和宏大叙事去解释，也会错过抄底和反弹的机会，关税以来美股比预想得更快的反弹就是一个例子。另美国财政部数据，3月外资持有美债升至历史新高，连续三个月上升。