5月16日，中国证监会正式批复同意松发股份（现*ST松发，603268.SH）重大资产重组注册，标志着这场历时6个半月的“蛇吞象”式跨界并购尘埃落定。
作为2024年9月“并购六条”新政后首单过会的跨界并购案例，该交易不仅为濒临退市的松发股份注入强心剂，更被视为资本市场支持产业升级的标杆。
高增值率合理性成焦点
根据方案，*ST松发拟以全部资产及负债（评估值5.13亿元）置换恒力重工50%股权，剩余50%股权通过发行股份（10.16元/股）及配套募资40亿元收购，整体交易作价80.06亿元。
交易完成后，这家陶瓷企业将脱胎换骨为“民营造船第一股”，恒力重工将实现借壳上市。值得关注的是，此次重组恰逢同日证监会发布《重组办法》修订，明确支持上市公司通过并购重组提质增效，政策松绑信号显著。
回溯重组历程，监管层对交易的审慎态度贯穿始终。4月18日上交所并购重组委审议时，重点质疑了评估基准日恒力重工注册资本突增25亿元的影响。
数据显示，恒力重工2024年9月30日净资产账面值仅29.88亿元，评估却高达80.06亿元，增值率达167.84%。交易所要求公司说明若剔除增资因素，标的资产真实估值水平及资金去向。
其次，标的公司的爆发式增长引发关注。恒力重工2023年才启动造船业务，但当年即斩获全球第九的新接订单量（399.4万载重吨），2024年营收更从6.63亿元飙升至54.96亿元，净利润暴增263倍至3.01亿元。
监管要求其解释如何快速突破行业壁垒、业绩增速是否偏离周期等问题。此外，研发投入偏低（2024年研发费用率仅0.97%）与“技术领先”宣称的匹配性也遭问询。
48亿对赌护航转型
恒力集团作为中国制造业民企龙头，早在2018年以8.2亿元入主松发股份，但陶瓷主业持续亏损（2021-2024年累计亏6.9亿元），2024年营收不足3亿元触发退市警示。
而恒力重工作为集团2022年新拓的造船板块，凭借收购大连STX船厂资产快速崛起，2024年新接订单包括地中海航运10艘LNG双燃料超大型集装箱船（估值约200亿元），行业地位跃升。
为打消市场疑虑，交易设置严苛对赌。恒力重工承诺2025-2027年累计扣非净利润不低于48亿元。若以2024年3亿元净利为基准，年均需增长超60%。支撑这一目标的，是其高达589.45亿元的在手订单（截至2024年底），且船舶均价从2023年的2.1亿元/艘升至2024年的3.5亿元/艘。
此次重组获批恰逢监管环境优化。5月16日，沪深交易所同步修订重组审核规则，新增简易程序（5个工作日出审核意见）、放宽同业竞争限制、建立对价分期支付机制等。
分析人士指出，松发案例虽具特殊性（同一实控人资产整合、无外部股东分歧），但为市场提供重要范本——具备明确产业逻辑、标的优质且合规的跨界并购有望获得支持。
截至5月16日收盘，*ST松发股价报42.84元/股，涨幅达5%，该股自5月以来涨幅超15%，最新总市值为53.19亿元。
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