核心结论：2005年来有三轮典型港股占优的行情：①2011-2014年：海外充裕流动性是港股强于A股的核心原因，移动互联催化科技表现更优。②2016-2018年：供改棚改促基本面向好+南下涌入推升港股估值，行业上能源和核心资产接替表现。③2019-2021年：中概回港吸引资金流入，叠加海外流动性充裕和疫后国内经济修复，互联网科技股引领恒科上涨。

历次港股占优行情是何驱动

在4月初全球资本市场巨震后，近期各国市场出现明显修复，其中港股反弹幅度居前，恒生科技自低点最大涨幅约 26%、恒生指数涨20%，德国 DAX 涨 27%、纳斯达克涨 22%，而同期万得全 A 仅涨 14%。事实上，在开年以来 Deepseek催化的中国资产重估行情中，港股表现就已经领先，1/13-3/7 期间恒生科技累计涨幅近 50%，同期万得全A 涨幅 13%。

近期行情走势持续印证着前期对2025年港股、尤其是恒生科技指数表现占优的判断。回顾历史，2005年以来曾出现过三次港股明显跑赢A股的情况。下文将系统梳理历次港股跑赢A股的宏观背景、产业主题及资金流向特征，以期为当下提供对比参考。

1.2011-2014年：海外流动性充裕+移动互联浪潮催化

2011年底至2014年年中，港股显著跑赢A股，持续时间33个月，恒生指数相对沪深300的超额收益达62个百分点。从行情启动时间看，港股先于A股启动，港股于2011/10率先上涨，而A股2013/06才触底回升。究其原因，海外充裕流动性以及人民币升值是本轮港股率先上涨并跑赢A股的关键原因，移动互联网浪潮的主题催化也是推升港股走牛不可或缺的因素，国内政策发力下基本面弱复苏也有一定助力。

海外充裕流动性以及人民币渐进式升值是本轮港股表现强劲的核心原因。作为高度开放的市场，港股市场外资占比较高，相较A股对海外流动性变化更加敏感。回顾历史，2011-2014年港股持续跑赢A股，这受益于海外宽松的流动性环境。从宏观流动性看，金融危机后欧美央行长期维持低利率政策。例如美联储自2008/12其将联邦基金利率降至0%-0.25%并维持7年，英国央行于2009/03将基准利率降至0.5%后也维持7年。受低利率政策影响，10Y美债利率从2011/02的3.75%一度降至2012/07的0.43%。从微观流动性看，外资整体呈现净流入趋势。根据EPFR数据，2011/10-2014/07期间外资累计流入港股市场10亿美元，在2012/09-2013/03、2014/05-2014/07两段时间内集中流入。此外，2012-2014年期间港元汇率偏强，多次触及强方兑换保证，或侧面反映出部分外资在回流港股，对港股上涨形成支撑。此外，人民币的渐进式升值或也是2011-2014年港股相较A股表现更优的原因之一。受出口快速增长及经济强劲发展推动，2005年起人民币开始自然升值。尽管在2008-2010年间受金融危机影响，升值节奏偏缓，但自2010/06起，人民币汇率重新步入上行趋势，并于2014/01攀升至接近6的高位。

国内政策发力下基本面弱修复也为港股上涨提供一定支撑。随着四万亿财政刺激政策效果褪去，2010年起我国经济增速开始放缓，经济增长中枢逐渐下移，GDP增速中枢由2000-2008年的10.5%回落至2009-2019年的7.8%。在此背景下，2011年“十二五”规划纲要明确指出要加快转变经济发展方式，并提出坚持科技进步和创新。随着政策发力，国内基本面逐渐好转，全A归母净利润累计同比从2012Q3的-2.1%升至2013Q4的13.9%，但相较其他几轮盈利周期，本轮基本面修复程度偏弱。由于港股中内地企业市值占比超60%，因此港股也受内地基本面影响，本轮经济弱复苏对港股走牛也有一定助力。

2010-2015年移动互联网浪潮驱动港股上涨行情从硬件设备向软件应用扩散。除了海外流动性、人民币升值与国内基本面复苏之外，2011-2014年间港股持续走强离不开移动互联网浪潮的加持催化。2010-2012年3G正式商用+iPhone 4发布推动港股与A股硬件板块上涨。2010-2012年移动互联浪潮开启，2009年我国3G正式开始商用，苹果公司于2010年发布了划时代的产品iPhone 4，自此揭开智能手机取代功能机的序幕。映射到股市上，行情沿苹果产业链传导，以各类硬件设备为主题的投资机会开始出现。2011-2012年港股和A股硬件端上涨，其中港股涨幅更大，主因港股聚集中国大部分互联网巨头，能够映射产业变革并引领上涨。具体来看，2011-2012年港股电脑与外围设备、港股半导体设备最大涨幅达61%、50%，而A股消费电子、电子化学品最大涨幅为44%、38%。

2013-2015年4G全面商用+智能机平价趋势推动港股与A股行情向软件应用扩散。2013-2015年移动互联网浪潮走向爆发期，4G全面商用+智能机平价趋势推动智能手机渗透率快速提升，2013年、2014年中国智能手机渗透率分别达75%、85%。与此同时，中国移动端网民规模和上网时间大幅增长。根据人民网及中国网信网，2015年中国手机网民规模达到6.2亿人，网民人均周上网时长从2012年的20.5小时增至2015年的26.2小时。反映到股市上，微观财务数据印证了产业趋势，行情由硬件设备向软件内容传导再扩散至场景应用。从盈利看，港股科技板块业绩自2012年初企稳，如港股软件服务，其归母净利累计同比由2012Q1的2.7%最高升至2014Q1的68.6%，明显高于同期港股整体增速。值得注意的是，A股科技盈利亦在同期出现改善，但A股盈利见底时间较港股更晚。股价表现方面，2013-2014年行情逐步扩散至内容应用端，期间港股软件、娱乐最大涨幅达193%、129%，略低于A股影视院线、软件开发的222%、213%。

2.2016-2018年：供改棚改+南下资金大举流入

除了上文所述2011-2014年之外，港股在2016-2018年期间也持续大幅跑赢了A股。国泰海通以恒生指数和沪深300指数为例，2016/01-2018/07期间恒生指数跑赢沪深300指数38个百分点。究其原因，国内供给侧结构型改革推动基本面向好，海外相对宽松的流动性环境是港股跑赢A股的背后原因，另外南下资金的大幅流入也是阶段性推升港股的关键因素。

2016年初港股明显低估，内外部积极变化催化港股行情展开。2016年初时港股相较A股折价明显。当时港股已经破净，估值处于历史最低水平，截至2016/1/21恒生指数PB（LF）为0.87倍，处2002年有数据以来最低分位水平，恒生沪深港通AH股溢价指数为147点，自2006年有数据以来分位数为90%，可见港股当时配置价值凸显。

供给侧改革下基本面向好+2016年美联储未加息等积极因素推动港股行情展开。内部来看，2016-2017年供给侧改革和棚改货币化等政策推动了宏微观基本面的回暖。一方面，2016年开始的供给侧改革化解过剩产能，推升企业盈利。另一方面，2016年棚改带动地产销售和投资开始回暖，随后地产投资的回暖显著拉动了经济增长。当时实际GDP当季同比增速从2016Q1的6.8%升至2017Q2的7%，全部港股归母净利累计同比也从2016Q1的-9%上升到2017Q4的35%。外部来看，尽管2015年12月美联储开启加息周期，不过2016年加息步伐几乎暂停了一年，直到2016年12月才再次加息，相对宽松的海外流动性环境也成为了催化港股上行的重要因素。

南下资金的大举流入也是港股上涨的重要支撑因素。自2014年沪港通开通后，南向资金整体呈现持续流入港股市场的趋势。2016年12月深港通的启动使得南下资金对港股的影响力进一步增大。2016、2017年南下资金累计净流入分别达2112、2943亿元，较2015年的1016亿元大幅增长。根据港交所的数据，来自中国内地的投资者在港股的成交占比从2013年的13%增长到2018年的28%。当时资金面上内资的大举流入也成为推动港股上涨的重要动力。

2016年受益于供改棚改的能源材料率先上涨，2017年核心资产接力表现。从行业结构来看，2016年港股主线主要受供给侧改革和棚改所驱动。一是2015年底中央经济工作会议正式提出深化供给侧结构性改革，以钢铁、煤炭行业为重点推进去产能，并在2016年初正式下发供给侧改革纲领性文件，随后周期行业供给进一步出清，2014-2017年期间，我国原煤、钢材产量从2014年以前10%-20%的同比增速降至负增长。随着落后产能的淘汰，资源配置得到优化，能源和材料板块企业盈利明显修复，2016年港股材料板块归母净利累计同比增速转正、并在2016Q4升至160%；能源板块归母净利累计同比增速在2017年转正。盈利向上驱动下2016年周期板块领涨港股，2016/02-2016/12期间能源行业指数涨33%、材料涨25%，均高于同期恒生指数的19%。二是2015年6月国务院提出要积极推进棚改货币化安置，随后2015年下半年起地产行业快速回暖，先是地产销售开始回暖，再是地产开发投资也出现回升，受益于政策的港股地产行业指数2016/02-2016/12期间涨22%。

进入2017年，南下资金和外资加持下，互联网消费龙头开始崛起。2013-2015年A股互联网+行情落幕后，移动互联浪潮并未停下脚步。国内企业受益于我国庞大的用户群体和应用场景的不断迭代创新，在内容和应用端优势逐渐凸显，这也带动了港股互联网平台企业盈利快速增长。2017年港股软件服务行业归母净利增速维持在60-80%左右的高速增长水平，2017/01-2018/03期间（下同）腾讯控股大涨146%，带动港股软件服务行业指数涨108%。此外，随着国内居民收入提升，消费升级趋势逐渐演绎，同期港股医疗和可选消费行业涨幅分别为69%和50%，高于恒生指数的43%。

3.2019-2021年：基本面快速修复+流动性宽松

2019年下半年至2021年上半年，尽管港股恒生指数相较A股并未明显占优。但如果以恒生科技和沪深300指数来刻画，这一期间港股核心资产相较A股取得了明显的超额收益。2019/09-2021/02期间恒生科技指数涨187%，较沪深300指数的超额收益达137个百分点。这一轮港股核心资产大幅跑赢的背后，一是受到海外流动性环境宽松、国内政策推动疫后经济快速修复等内外部的积极催化；二是中概股赴港上市后吸引内外资流入港股。

海外流动性环境宽松，国内疫后经济快速修复催化港股行情展开。外部来看，2019/09-2021/02期间港股面临海外流动性宽松的有利环境。2019年美国受到中美贸易摩擦以及内外需同时收缩的影响，制造业有萎缩迹象，企业固定资产投资增长缓慢。为防止经济陷入衰退风险，美联储于2019/08开启降息，在随后3个月内将联邦基金目标利率从2.5%降至1.75%。进入2020年，新冠疫情爆发冲击全球经济，美国经济在短时间内遭受重创，为此美联储在2020年3月两次降息共计150BP。此外，美联储还重启了量化宽松政策。由于恒生科技为代表的高成长板块对利率更敏感，这一时期海外流动性的宽松环境为其上涨提供了动力。

内部来看，2020年疫情后我国经济更快复苏，港股企业盈利快速改善。2020年初新冠疫情爆发，我国疫情管控较好，国内疫情很快得到控制。为应对疫情对经济负面冲击，我国采取了积极的财政政策和稳健的货币政策，大幅提高财政赤字率和发行特别国债。在稳增长政策支持下，我国国内企业逐步恢复正常生产经营活动，从而我国比海外经济体更快复苏，企业盈利也逐步改善。我国GDP累计同比从2020Q1低点-6.8%升至2020Q4的2.3%，而2020年美国、欧盟等海外国家GDP全年依旧负增长。港股归母净利累计同比增速也从2020Q1的-23%回升至2021Q1的60%，其中恒生科技盈利回升更快、幅度更大，归母净利累计同比增速从2020Q1的-8%回升至2021Q1的240%，企业盈利的回升在分子端对恒生科技指数上行形成支撑。

基本面修复+流动性宽松，叠加中概股回港上市潮吸引内外资流入港股。自2018年4月30日推行上市制度改革以来，港交所为中概股回流敞开大门。在2020年瑞幸咖啡财务造假事件后，美国逐渐收紧对中概股公司的监管政策，并于2020年12月通过了《外国公司问责法案》，加速了中概股回港上市的趋势。2019、2020年间阿里、网易、京东等多个中概股纷纷赴港股二次上市。优质资产的注入提高了港股的流动性与吸引力，再叠加国内基本面修复更快、港股企业盈利向上，以及海外宽松的流动性环境，内资和外资在2020、2021年加速流入港股。2020/01-2021/02期间南下资金累计净流入港股超9000亿元，同时根据EPFR数据，2020/05-2021/05期间外资也持续流入港股，成为港股上涨的重要催化。

科技国产替代+互联网核心资产接力推动恒生科技走牛。2019年中美摩擦催生科技国产替代行情。2019年美国通过发布出口管制清单、限制华为和中兴通讯等国内高科技企业在美正常经营与投资活动等方式打压我国龙头企业。下半年在美国对华技术出口限制的背景下，我国科技领域国产替代需求强烈，催生港股国产替代行情。随着美方加大限制，中国科技企业加快了国产化进程，尤其是在芯片设计、制造设备、材料等关键环节上的布局。与此同时，国内相关政策也推动了半导体产业发展，如《关于集成电路设计和软件产业所得税政策的公告》等政策持续出台。此外叠加全球半导体周期回升，2019/09-2020/02期间港股半导体、信创等板块股价快速上涨，其中中芯国际、华虹半导体等半导体龙头涨幅显著，恒生科技指数期间涨幅为45%。

20年互联网龙头引领港股上涨。2020年新冠疫情成为全球数字化转型的重要催化剂，截至2020年12月，我国网民规模达9.89亿，较2020年3月增长8540万，互联网普及率达70.4%。港股互联网平台凭借其在线上经济领域的核心地位，成为这一浪潮的核心受益者。优异基本面支撑下，港股优质互联网龙头企业成为南下和海外资金最青睐的板块。截至2021/02，腾讯控股和美团是南下资金持仓最重的个股，持股市值分别达4506、1984亿元。基本面和资金面支撑下，2020/03-2021/02恒生科技指数涨幅达174%。