日央行5月会议前瞻：或按兵不动，评估关税影响

日本央行（正式名称：日本银行，Bank of Japan，简称“日银”）对全球金融市场有着重要影响，2022年1月以来，我们开启“中金看日银”相关系列报告，持续追踪日本央行动向，目前已相继发布了59篇报告（详情参考文末《中金看日银》系列报告一览表）。

结论：日本央行将于5月1日中午公布议息会议的结果。目前我们认为日本央行或将在本次会议中维持政策利率在0.50%不变(图表1)。本次会议还将公布最新的对经济与通胀的展望，我们认为受关税影响日本央行或一定程度下调GDP预期。此外，本次会议还关注会后的记者招待会中植田行长对今后货币政策的指引。

图表1：日本无担保隔夜利率的走势

资料来源：彭博资讯，中金公司研究部

货币政策或维持不变：考虑到关税所带来的不确定性的增加，我们认为在本次会议中日本央行或维持政策利率在0.50%附近不变(图表1)。植田和男4月14日接受日本《产经新闻》单独采访时表示[1]“1）受特朗普关税的影响，情况正在往日本央行假定的bad scenario的方向发展。2）今后危机感上升的话，考虑暂不加息、转为降息，但是目前日本央行的政策利率仅有0.5%，同欧美相比缺乏降息空间。3）实际工资同比转正的时期可能在今年年中或下半年。4）剧烈的日元升值会给日本经济带来明显打击，对日本央行也不利”。我们认为本次日本央行会议的重点比起讨论货币政策，更多或是讨论关税给日本经济与通胀带来的影响。

展望报告：本次会议将公布最新的《展望报告》，该报告中会公布日本央行对经济与通胀的最新展望。受关税影响，我们认为本次的《展望报告》的重心或是日本央行对关税影响的各种测量。由于关税政策存在较大的不确定性，我们认为本次的《展望报告》中日本央行或更多是基于情景假设来进行一系列分析。

►经济预测：25年1月的《展望报告》[2]中日本央行货币政策委员对实际GDP的中位数预测为2025年度(2025年4月至2026年3月)+1.1%、2026年度(2026年4月至2027年3月)+1.0%。受关税的影响，我们认为上述两个数字或有可能被下修至1.0%以下，同时本次会议还将公布对2027年度(2027年4月至2028年3月)的GDP预测。

►通胀预测：25年1月的《展望报告》[3]中日本央行货币政策委员对通胀(除去生鲜食品)的中位数预测为2026年3月末为2.4%、2027年3月末2.0%。受GDP增速下调的影响，我们认为26年3月末的数字或被下修至2.0%附近，27年3月末或将维持在2%附近。此外，本次会议还将公布对2028年3月末的通胀预测，参考以往的经验，该数字或在1.8-1.9%附近。

记者招待会植田行长或鹰鸽并存：本次会议的另一个看点在于会后植田行长的记者招待会，市场希望从中观察植田行长对关税以及货币政策的看法。4月24日，植田行长在华盛顿参加G20财长与央行行长会议时表示[4]“如果同我们所预期的一般，趋势性的物价同比实现趋近于2%的情况，则会继续加息”，相关发言也同此前无异。日本央行有公布过4个衡量“趋势性通胀”的指标，我们观察到截尾均值CPI同比已超过2%，加权中位数与众数的CPI近期也到了1.3附近并呈现上升的势头(图表2)。我们认为日本央行的内心或希望继续推进“货币政策正常化”，但是在加息的过程中总是会遇到各类“阻碍”，去年7月日本央行首次加息之后日股出现了明显下跌，日本央行不得不暂缓加息的步伐；今年1月日本央行加息后，日股、美股也出现了明显下跌、关税的不确定也有所凸显，日本央行不得不再度放缓其步伐。我们认为在本次记者招待会中植田行长或鹰鸽并存，“鸽”的方面在于植田行长或会继续提及关税所带来的不确定性；“鹰”的方面在于植田行长或仍旧会提及“加息”一事，或难以同市场表示“加息周期已经彻底结束”。

图表2：日本趋势性通胀指标的走势

资料来源：日本央行，中金公司研究部

日本通胀为世界主要国家最高：众多投资者还停留于日本是低通胀国家的“老印象”，而实际情况是截至3月末，日本的综合同比高达3.6%，远远高于美国、欧元区、加拿大、英国、瑞士等主要国家(图表3)。此外，日本的通胀结构中大部分贡献来自食品与能源等外生的成本推升型项目(图表4)。因此日元汇率对通胀影响较大，同时由于内生的需求拉动型通胀压力有限，我们认为日本央行难以快速去进行加息。

图表3：主要国家通胀同比的走势

资料来源：彭博资讯，日本央行，中金公司研究部

图表4：日本通胀同比的贡献度拆分

资料来源：日本总务省统计局，中金公司研究部

日本当局对日元汇率看法：作为前提，在日本的制度中汇率并非日本央行的管辖范围，而是日本财务省的管辖范围，一般在表述日本当局对汇率的看法时，日本当局指代日本财务省。我们认为从美日汇率的位置来看日本当局或既希望日元不要发生进一步的明显贬值(因为日元的进一步贬值会带来通胀进一步上行)，又希望日元不要发生明显的升值(因为日元的明显升值会带来企业盈利的大幅下调)，因此日本当局的理想情况或许是一个很难实现的中间路线(narrow path)。4月24日日美两国财长在华盛顿进行了会谈，会后《日本经济新闻》报导称[5]“美日两国在对话中也没有提及美日汇率的具体点位，也没有就汇率的框架进行交流”。会前部分投资者担心贝森特对日本提出要求日元大幅升值的要求，会后受此消息影响投资者的担心有所消退，日元发生了小幅贬值。此外，我们认为相关“汇率的框架”或许暗指“海湖庄园协定”。

日美贸易交涉：在《关税冲击影响的全球视角》中我们表述了关税对日本的影响。24%的对日对等关税持续实施1年的情况下，日本GDP增速或被拖累0.9个百分点、日股EPS或被拖累5-7个百分点，但是截至目前日本市场认为24%的对等关税或难以在长期持续。此外，由于美国、中国在日本的进口额中占比较大(分别为11%与24%)，因此日本若对美国、中国加征关税则会进一步推升日本国内的通胀，因此我们认为日本或不会对他国加征关税。目前日本计划以“一揽子”的方式同美国进行关税交涉，一揽子的内容包括但不限于：1）日本企业增加对美国投资；2）扩大对美进口；3）降低非关税贸易壁垒；4）增加驻日美军军费；5）日元汇率的交涉。

会议结果公布时间由于日本央行没有公布议息会议结果的固定时刻，因此具体几点几分公布或许也是投资者的关注点之一。根据我们对日本央行的长期跟踪发现，“公布展望报告、货币政策出现调整”的会议往往公布结果较晚(图表5)。本次会议公布展望报告但大概率或维持不变，我们认为在北京时间上午11点00分左右公布的可能性较大。

图表5：日本央行议息会议的公布时间

资料来源：彭博资讯，中金公司研究部注：本文摘自中金研究2025年4月28日已经发布的《中金看日银#59：25年5月会议前瞻-评估关税的影响》

丁 瑞（分析员） SAC 执证证书编号：S0080523120007SFC CE Ref：BRO301

李刘阳（分析员） SAC 执业证书编号：S0080523110005 SFC CE Ref：BSB843

陈健恒（分析员） SAC 执业证书编号：S0080511030011 SFC CE Ref：BBM220

杨 鑫（分析员） SAC 执业证书编号：S0080511080003 SFC CE Ref：APY553

魏儒镝（分析员） SAC 执业证书编号：S0080522080005 SFC CE Ref：BTM838

施 杰（联系人） SAC 执业证书编号：S0080123040056