资金流全景动态：谁在买，谁在卖？

年初以来A股市场波动加大，市场交易量先升后降。年初以来影响市场有两大变量，一是DeepSeek改写科技叙事，二是特朗普就任后关税政策频繁变化，前者成为A股春季行情催化，后者导致4月市场波动，近期维稳资金入市、关税预期反复，市场企稳修复。本篇报告重点梳理年初以来股市资金面线索，从整体层面上交易情绪先升后降，2-3月上涨过程中A股日成交额一度重回2万亿元以上，调整之后市场交易情绪有所降温，近期阶段回落至日成交万亿元左右。

图表：3月中下旬以来市场交投情绪边际降温，单日两市成交额一度回落至万亿元以下

注：数据截至2025年4月22日

资料来源：Wind，朝阳永续，中金公司研究部

“国家队”明显净买入、融资余额波动、资金南下港股是年初以来A股资金面的突出特征。去年924之后，市场资金面更为活跃，公募、私募等机构资金对A股的主导作用边际下降，个人投资者对市场影响加大。在2-3月DeepSeek引发的上涨行情中，融资资金大幅流入A股成为主要的增量资金之一；国内资金大量南下港股（尤其是公募和私募等机构资金的港股配置比例上升），成为港股前期上涨的重要推动力之一，或也在一定程度上影响A股资金面。随后在市场波动阶段，融资余额下降，但同期汇金等国有机构逢低大幅买入股票ETF，为市场提供重要的流动性支持。具体分各类投资者来看：

图表：年初以来股市资金面波动加大，4月维稳资金支撑下资金面表现改善

注：1）资金流向为前6项加总；2）数据截至4月22日

资料来源：Wind，中金公司研究部

图表：2025年至今A股资金面相对紧平衡

注：1）其他机构估算包括保险资金及私募基金，2024年起保险资金数据不再按月披露，目前在其它机构中暂缺；2）陆股通数据2024年8月16日以来不再披露，图中数据截至4月23日

资料来源：Wind，中金公司研究部

1）国内机构：“国家队”大幅净买入。主动偏股型基金赎回压力改善。主动偏股型基金方面，一季度整体表现较好，偏股混合型基金指数取得单季度4.65%的收益率，相比沪深300跑赢5个百分点以上，为2022年以来首次。随着主动基金表现好转，我们估算一季度主动偏股型基金净赎回831亿元，较四季度净赎回2614亿元明显改善，也是近两年较低的季度净赎回规模。此外，主动型基金权益仓位维持高位，但A股仓位下降而港股上升。股票型ETF方面，一季度规模与去年四季度基本持平，截至1Q25股票型ETF规模2.81万亿元，1-3月资金流向分别为+393/-1086/-387亿元。4月以来为应对关税冲击，中央汇金、中国诚通等国有金融机构连续增持ETF，支撑市场表现，4月单月净流入1994亿元（截至4月24日），其中宽基ETF贡献主要资金流入。4月以来我们统计的主要宽基ETF放量规模超2000亿元。从新发偏股型基金维度，3月科创综指ETF集中发行，新成立偏股型基金份额501亿份创2022年7月以来次高，此后伴随市场调整新发偏股型基金份额小幅回落，一季度月均/4月分别为385/418亿份（截至4月23日）。整体来看，投资者对于主动型基金配置意愿回稳，对ETF投资保持更强偏好，我们预计主动基金投资热度继续回升可能需要更持续的超额收益。

图表：主动偏股型基金存量净赎回规模收窄

资料来源：Wind，中金公司研究部

图表：1Q25主动偏股型基金股票仓位较上季度上涨0.6个百位点至87.4%

注：数据截至2025年3月31日资料来源：Wind，中金公司研究部

图表：1Q25股票型ETF资产净值规模与上季度基本持平，1Q25达2.8万亿元，仍高于主动偏股型基金

资料来源：Wind，中金公司研究部

图表：4月宽基ETF明显放量，单月净流入1925亿元

注：数据截至2025年4月24日资料来源：Wind，中金公司研究部

图表：4月以来主要宽基ETF放量规模超2000亿元

注：数据截至2025年4月24日资料来源：Wind，中金公司研究部

图表：4月新成立偏股基金份额小幅回落

注：数据截至2025年4月23日资料来源：Wind，中金公司研究部

图表：偏股型基金指数回升至近12个月新增资金成本指数以上，但仍低于近三年成本指数

注：数据截至2025年4月23日资料来源：Wind，中金公司研究部

图表：历史经验显示当新增资金收益率明显转正，公募基金发行规模有望回升，近12个月及近36个月新增资金表现小幅回落

资料来源：Wind，中金公司研究部

2）两融：融资余额及交易活跃度自3月中下旬高点回落。春节前后科技板块和中小盘领涨市场，融资余额自1月底以来加速提升，自1月最低1.76万亿元上升至3月20日1.94万亿元，反映高净值个人投资者风险偏好有所改善。此后A股市场震荡回调，4月初受关税政策冲击影响，融资余额快速下滑，最低回落至1.79万亿元。从交易活跃度来看，两融成交额占A股成交额年初至3月整体抬升，一度突破10%（vs.2024年以来平均8.6%），此后两融资金交易活跃度随市场同步下滑，在A股成交额缩量背景下，4月两融交易占比平均8.5%。行业层面，年初以来多数行业融资余额有所下滑，其中4月以来全行业融资余额出现回落，截至4月23日，计算机、电子及医药生物单月融资余额下降规模居前，分别下滑109/107/97亿元。当前融资余额仍在偏高水平并且整体风险偏好不高。

图表：融资余额自3月中下旬高点回落，截至4月22日余额回落至1.80万亿元

注：数据截至2025年4月22日资料来源：Wind，中金公司研究部

图表：融资融券交易占比同步下降，4月两融交易占比平均为8.5%

注：数据截至2025年4月22日资料来源：Wind，中金公司研究部

图表：4月以来全行业融资余额下滑，计算机、电子及医药生物等行业下滑较多

注：数据截至2025年4月23日资料来源：Wind，中金公司研究部

图表：存量融资盘中，机械设备、医药生物及电子等占比较高

注：数据截至2025年4月23日

资料来源：Wind，中金公司研究部

3）外资：一季度北向资金小幅净流入。截至2025年3月31日北向资金持仓金额2.24万亿元，我们根据交易所披露的3月31日北向资金持股数量以及期间均值估算，一季度北向资金小幅净流入117亿元。从北向资金成交额/A股成交额来看，一季度至今平均6.4%，位于近三年中枢水平。从EPFR数据来看，3月外资出现小幅回流，4月再度转为净流出。尽管科技叙事及地缘叙事变化对于国内市场相对有利，外资回流的基本条件逐渐具备，但流入意愿回升仍然取决于政策应对及基本面继续修复。

图表：我们估算2024/12/31-2025/3/31期间，北向资金净流入117亿元

资料来源：Wind，中金公司研究部

图表：北向资金成交额/A股成交额处于近年来中枢水平

注：1）数据截至2025年4月23日；2）北向资金日成交额根据北向资金买卖总额/2估算

资料来源：Wind，中金公司研究部

4）私募基金：部分产品股票仓位3月小幅回落至56.6%。一季度私募基金证券投资规模逐月上升，月均5.24万亿元（vs.4Q24 5.23万亿元）。仓位方面，根据华润信托公布相关托管产品数据，一季度平均股票仓位57%，其中2月市场快速上行，仓位上升至58.3%，但仍明显低于历史同点位水平（vs. 2023年7月私募股票仓位65.3%），也低于历史均值66%。配置层面，2023年以来，CREFI指数成分基金的股票资产中，港股配置比例持续上升，去年12月港股配置比例首次超过沪深300配置比例，截至今年3月，A股及港股配置比例分别为60.05%/39.95%。

图表：一季度私募基金管理规模小幅上升，1Q25月均存量规模5.24万亿元

注：数据截至2025年3月31日

资料来源：Wind，中金公司研究部

图表：中国资产重估叙事下，样本私募仓位2月上升至58.3%，3月小幅回落至56.6%

注：数据截至2025年3月31日

资料来源：华润信托，中金公司研究部

5）产业资本：4月以来产业资本转为净增持，上市公司回购积极性明显提升。为应对关税冲击，稳市场政策信号密集释放，上市公司密集出台增持、回购方案，提振投资者信心。产业资本一季度/4月至今分别净变动-402/+38亿元；回购方面，年初以来上市公司回购积极性整体较高，4月进一步提振，4月7日以来多家上市公司密集发布回购公告，增强投资者信心。截至4月26日，今年已披露及实施的回购规模超1500亿元，其中4月以来超1100亿元；从已完成的回购规模来看，年初至今累计回购规模406亿元，一季度月均/4月至今回购98/112亿元（vs. 4Q24月均回购规模86亿元）。

图表：产业资本一季度净减持402亿，4月以来上市公司密集出手增持，单月净增持38亿元

注：数据截至2025年4月24日

资料来源：Wind，中金公司研究部

图表：年初以来累计回购规模406亿元

注：截至2025年4月24日

资料来源：Wind,中金公司研究部

6）个人投资者：新增开户数较去年同期明显改善。年初以来新增开户数逐月增加，1-3月分别为157/283/306万户，月均249万户，相较去年同期189万户整体改善。

图表：一季度投资者入市情绪好于去年同期，月均新增开户数249万户

资料来源：Wind，中金公司研究部

结构配置方面，一季度港股获得内资机构关注，公募和外资普遍加仓乘用车、半导体等板块。一季度主动基金持仓配置存在以下特点：1）港股配置比例再创新高。近年来主动偏股型基金股票仓位相对稳定背景下，港股仓位上升而A股仓位下降，其中港股仓位在2019年以前长期低于4%，2Q24公募对港股配置力度快速提升，截至1Q25 A股/港股仓位占比分别为71.6%/15.8%，港股配置比例再创历史新高，其中受益于一季度AI行情，资讯科技业、非必需性消费获得较多加仓，腾讯及小米分别为主动偏股型基金第一/第十大重仓股，港股在产业结构、回报与估值层面的吸引力凸显，我们预计未来港股配置比例或仍有提升空间。但也要注意可投资港股的公募基金目前港股仓位达27%，平均上限约50%。2）行业层面，一季度主动偏股型基金主要加仓汽车、电子等行业，减仓电力设备及通信等行业。一季度受益于科技进步以及国产替代趋势推动，主动偏股型基金在电子行业明显超配基础上再度加仓，1Q25电子行业仓位上升1个百分点至19.2%，再创历史新高；在AI智能化和产业政策预期提振下，汽车行业一季度获加仓最多，仓位较上季度上升1.5个百分点至7.9%，自4Q23以来已连续5季度加仓，其中乘用车、两轮车及汽车零部件仓位提升较多。减仓行业方面，电力设备板块受制于产能去化持续、海外业务面临外部政策风险，仓位下降2个百分点，其中光伏设备、电池减仓较多；TMT板块分化持续，通信仓位下降1.7个百分点。主题层面，一季度投资者风险偏好整体改善，市场快速上行，高股息仓位连续三季度下降，1Q25回落至5.05%。北向资金方面，北向资金一季度主要加仓半导体、乘用车、股份制银行等板块，分别提升1.0/0.8/0.4个百分点；主要减仓电力、通信设备、证券等板块，分别下降0.6/0.5/0.3个百分点。对比来看，主动型公募基金与北向资金一致加仓乘用车、半导体等板块，一致减仓通信设备、电力等板块。

图表：主动偏股型基金港股仓位进一步抬升，再创新高

资料来源：Wind，中金公司研究部

图表：1Q25公募基金持仓：加仓汽车、电子、有色金属等行业，减仓电力设备、通信

注：数据截至2025年3月31日

资料来源：Wind，中金公司研究部

图表：公募基金在一季度加仓半导体、化学制药及乘用车；减仓通信设备、光伏设备及电池

资料来源：Wind，中金公司研究部

图表：一季度北向资金对半导体、乘用车及股份制银行等行业持仓占比回升

注：数据截至2025年3月31日

资料来源：Wind，中金公司研究部

图表：公募基金与外资在细分行业持仓偏好上整体较为相似，公募更偏好半导体、白酒，外资更偏好白色家电

资料来源：Wind，中金公司研究部

图表：外资和公募一季度在乘用车、半导体一致加仓，在通信设备、电力一致减仓，元件、光学光电子分歧较大

资料来源：Wind，中金公司研究部

中国资产韧性凸显，市场交投情绪有望改善。4月以来，在美国关税政策冲击之下，A股先抑后扬，汇金为代表的国有机构资金起到关键作用，在外部环境高度不确定性的环境下，我们预计市场资金风险偏好短期或仍有波动，但中期维度，结合近期中央政治局会议明确“根据形势变化及时推出增量储备政策，加强超常规逆周期调节”[1]，我们认为上市公司基本面或将具备一定韧性；当前市场估值具备较强吸引力，沪深300的股权风险溢价和股息率均处于历史高位，科技叙事和地缘叙事发生积极变化，市场估值仍具备修复改善的潜力。资金层面，居民资产对金融资产配置需求上升，但高收益资产相对稀缺的背景下，个人投资者对A股的影响力重新上升，并且内地机构资金持续南下港股，是近半年以来A股资金面的新变化，需要关注新趋势的中期影响。配置层面，外部不确定性较高的背景下，红利板块、国产替代以及内需消费主线将相对占优；中长期维度，红利风格的优势再度上升，AI产业的高景气仍在早期，我们认为未来从算力、云计算等基础设施到应用环节有望逐步兑现盈利，仍是中期的重要主线。注：本文摘自中金研究2025年4月27日已经发布的《资金流全景动态：谁在买，谁在卖？》

李求索 分析员 SAC 执证编号：S0080513070004 SFC CE Ref：BDO991

刘欣懿 联系人 SAC 执证编号：S0080123070090

黄凯松 分析员 SAC 执证编号：S0080521070010 SFC CE Ref：BRQ876

李瑾 分析员 SAC 执证编号：S0080520120005 SFC CE Ref：BTM851

魏冬 分析员 SAC 执证编号：S0080523070023 SFC CE Ref：BSV154

朱嘉懿 分析员 SAC 执证编号：S0080525030003

张歆瑜 联系人 SAC 执证编号：S0080124070034