核心观点
2025年5月流动性缺口分析：①政府债务发行与资金下拨，消耗超储6069亿元；②常规财政收支，补充超储1157亿元；③信贷投放补充722亿元；④M0需求补充超储976亿元、外汇占款消耗超储639亿元。
预计2025年5月份资金有3853亿元流动性缺口，其中，缺口主要来自于5月份政府债务净融资或将较4月份环比大幅上升，政府债务大量发行对流动性产生虹吸。
5月份资金面缺口或相对较大，但考虑到近期央行呵护资金面态度积极，国海证券认为5月资金利率将维持宽松态势。具体来说，可以从两个层面观测央行态度：①4月临近月末资金利率下行，跨月压力较小；②4月MLF净投放量为5000亿元，较之前有明显上行。
同时，4月25日的政治局会议上提出“适时降准降息，保持流动性充裕，加力支持实体经济”、“强化政策取向一致性”，延续今年政府工作报告的表述。综合来看，5月份政府债供给压力可能偏大，预计货币政策将进行配合、资金面维持宽松、DR007中枢下行，从而带动短债利率下降。
正文
4月以来资金面明显转松，DR007由4月1日的1.84%下降至4月25日的1.64%。5月资金面会有哪些变化？对后续债市利率有何影响？本文将对此进行分析。
1、5月流动性缺口预测分析
1.1
因素一：政府债务发行与资金下拨
政府债务发行是影响资金面的重要因素。国海证券认为，5月份政府债务净融资规模相较于4月份或明显提升，对资金面的扰动不容忽视。
国债方面，5月份国债发行或将呈现两个特点：①国债净融资规模预计将明显上行。据国海证券估算，5月份国债发行规模或达到1.19万亿元，净融资规模或为6093亿元，明显高于2021-2023年同期水平，同时相较2025年4月环比上升3436亿元；②超长国债发行比重或将上升。根据4月16日财政部发行的超长特别国债发行计划，5月将发行1期20年国债、2期30年国债、1期50年国债，相比4月规模明显上行。
地方债方面，根据中国债券信息网的统计，截至4月27日全国已有25个省区市、计划单列市公布5月份地方债发行计划，经梳理后发现，已披露省区市的新增一般债、专项债为459亿元、3598亿元。
但尚有部分地区尚未公布二季度发行计划，通过2024年该地区新增债务限额全国占比，估算地方债新增情况。经估算，5月份合计新增地方债5167亿元，环比4月份实际发行值上行2633亿元。
综合计算，国海证券认为5月份政府债务供给规模（国债净融资+新增地方债）或达到1.13万亿元，环比4月份上行6069亿元。5月份政府债供给规模预计环比上行，可能虹吸相应规模的流动性。
1.2
因素二：常规财政收支
从季节性上看，5月份多数为财政净支出月份，但规模不大，对资金面影响有限。
剔除2022年同期“留抵退税”的对财政收支的影响，2020-2021年、2023-2024年5月同期，公共财政平均净支出为1157亿元。国海证券认为，可以采用上述历史平均数据估算2025年5月财政净收入强度，同时该笔收入将对资金面形成同等规模的资金补充。
1.3
因素三：信贷投放
信贷投放带来派生存款增长，将会促进超额准备金转化为法定准备金。历史上5月并非信贷投放大月，信贷投放对流动性的消耗影响较小。
从票据利率上来看，4月下旬半年国股银票转贴现利率有所上升，或预示着近期信贷投放形势有一定改善。
在此背景下，考虑到“需缴准存款”同比增速与信贷同比增速方向基本一致，2025年3月“需缴准存款”同比增速为6.7%，已经处于较高水平，在关税冲击下，假设5月份的增速下行至6.5%，法定存款准备金规模环比或增加722亿元，并补充相应规模的流动性。
1.4
因素四：M0、外汇占款变动
库存现金方面，五一假期结束后，居民现金回流银行体系，往年5月份M0规模通常环比下行，对流动性形成补充。参考2020-2024年5月M0环比下行976亿元。假设，2025年5月份资金面也获得相应规模的流动性补充。
外汇占款方面，2025年1-3月，外汇占款环比下行589亿元、667亿元、662亿元。国海证券认为，近期资本外流压力对资金面影响有限，5月份外汇占款环比变动假设为上述3个月均值。
1.5
总结
因素一至因素四综合计算，2025年5月份资金面预计有3853亿元流动性缺口，其中，缺口主要来自于5月份政府债务净融资或将较4月份环比大幅上升，政府债务大量发行对流动性产生虹吸。
2、短债怎么看？
5月份资金面缺口或相对较大，但考虑到近期央行呵护资金面态度积极，国海证券认为5月资金利率将维持宽松态势。具体来说，可以从两个层面观测央行态度：
①在跨月期间，资金需求偏强、资金面往往趋于紧张。今年的1-3月末DR007利率都有明显上行，但4月份明显不同，临近月末资金利率反而下行，跨月压力较小，释放央行呵护资金面的信号。
②2024年以来央行MLF净投放规模偏小，2024年8月-2025年2月连续净回笼MLF，但4月MLF净投放量为5000亿元，较之前有明显上行，也同样反映出央行的支持态度。
同时，4月25日的政治局会议上提出“适时降准降息，保持流动性充裕，加力支持实体经济”、“强化政策取向一致性”，延续今年政府工作报告的表述。综合来看，5月份政府债供给压力可能偏大，预计货币政策将进行配合、资金面维持宽松、DR007中枢下行，从而带动短债利率下降。
风险提示：中国央行货币政策不及预期，金融监管超预期，利率波动风险，通胀超预期，信贷超预期，流动性波动超预期，汇率波动超预期，估算结果仅供参考，以实际为准。
注：本文来自国海证券发布的2025年4月27日《5月资金面怎么看？》，分析师：靳毅 S0350517100001；马闻倬 S0350124070011
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